上半年利潤率穩(wěn)定提升，存貨周轉(zhuǎn)加速。2023上半年收入同比-4.7%至12.72億元；歸母凈利潤同比+3.8%至2.19億元；扣非歸母凈利潤同比+1.0%至1.94億元。公司持續(xù)關(guān)注高質(zhì)量發(fā)展，在高基數(shù)基礎(chǔ)上毛利率、凈利潤率持續(xù)提升，上半年均同比提升1.4個百分點至54.2%和17.2%。費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定；ROE為12.1%，同比小幅提升；營運(yùn)效率方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少9天。經(jīng)營性現(xiàn)金流充足，同比+42.9%至2.85億元。

　　二季度收入降幅環(huán)比收窄，毛利率持續(xù)提升。單二季度收入同比-1.9%至6.5億元，降幅環(huán)比一季度收窄；歸母凈利潤同比+2.3%至1.08億元；扣非歸母凈利潤同比-2.6%至0.9億元。毛利率同比提升1.6個百分點至54.0%，凈利率同比提升0.7個百分點至16.6%；扣非凈利率基本持平。二季度銷售和管理費(fèi)用維持穩(wěn)定，主要受收入下滑影響費(fèi)用率有所提升。

　　線下毛利率提升明顯，線上毛利率小幅下滑。截至2023年6月30日，門店數(shù)量較年末減少，直營和加盟分別新開13和29家店，凈變化+3/-8家店。

　　公司直營會員人數(shù)約160萬以上，1-6月新增會員數(shù)12萬以上。

　　分渠道看：直營和加盟渠道毛利率提升。直營渠道收入同比-6.26%至3.12億元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23億元；線上渠道收入同比-5.95%至5.30億元。渠道毛利率表現(xiàn)仍較好，直營、加盟渠道毛利率分別提升2.7和1.4個百分點；線上渠道毛利率小幅下滑0.3個百分點。

　　分品類看：被芯毛利率有所提升。套件、被芯、枕芯收入分別下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12個百分點至56.08%，被芯毛利率提升0.80個百分點至53.49%。

　　風(fēng)險提示：市場競爭加劇；存貨大幅減值；渠道拓展不及預(yù)期。

　　投資建議：看好公司保持出色的盈利能力和中長期成長性。上半年公司業(yè)績穩(wěn)健增長，利潤率、現(xiàn)金流表現(xiàn)出色，我們看好公司短期在宏觀消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的情況下，保持良好穩(wěn)健的盈利能力，預(yù)計凈利潤增長好于收入增長。中長期在行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化背景下，公司憑借品牌優(yōu)勢，多元化渠道增長，尤其是線下加盟店數(shù)和直營店效增長，以及價格帶、目標(biāo)客群的擴(kuò)展，有望實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。維持盈利預(yù)測，預(yù)計2023~2025年凈利潤分別為5.8/6.5/7.2億元，同比增長8.2%/11.9%/10.9%。維持“買入”評級和8.6~10.3元的合理估值區(qū)間，合理估值對應(yīng)2024年11~13x PE。