原標(biāo)題：IPO雷達(dá) | 關(guān)聯(lián)交易、IPO募資還債 明陽電氣和明陽智能(25.500, 1.07, 4.38%)有多少相似性？

　　風(fēng)電巨頭明陽智能（601615.SH）上游的“親兄弟”明陽電氣要上市了。

　　明陽電氣主要從事應(yīng)用于新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器。

　　明陽電氣本次IPO擬募集資金11.88億元，其中4.3億元用于智能化輸配電設(shè)備研發(fā)和制造中心項目、2.2億元用于環(huán)保中壓成套開關(guān)設(shè)備 2 萬臺套生產(chǎn)建設(shè)項目、5.38億元用于償還銀行貸款及補充流動資金。

　　作為明陽智能的親兄弟，明陽電氣無論從財務(wù)還是業(yè)務(wù)都和其關(guān)系過于密切，這也為此次IPO蒙上一層陰影。

　　明陽電氣“異常”的毛利率

　　明陽智能是全球十大風(fēng)機制造商之一，和明陽電氣實際控制人同為張傳衛(wèi)。從業(yè)務(wù)來看，明陽智能是明陽電氣下游客戶，也是其風(fēng)電業(yè)務(wù)最主要客戶。

　　2018年至2021年上半年，明陽電氣向明陽智能體系公司銷售金額為0.32億元、1.4億元、3.26億元和2.4億元，占公司各期營業(yè)收入比例為4.53%、13.57%、19.59%和35.33%，銷售收入占比呈快速上升趨勢，且2021年上半年明陽智能體系公司毛利貢獻(xiàn)占比甚至已經(jīng)超過50%。與之相反的是，前五大客戶（除去明陽智能）營收占比同期卻逐年降低，占公司各期營業(yè)收入比例為35.48%、24.21%、27.54%和16.27%。明陽智能和其他四大客戶營收占比的“剪刀差”表明公司對明陽系依賴度越來越高，近幾年業(yè)績增長核心推動力便是明陽系。

　　與明陽系的緊密聯(lián)系直接導(dǎo)致了明陽電氣異常的毛利率。

　　2018年至2021年上半年，明陽電氣同行業(yè)上市公司平均毛利率由21.63%下滑至19.93%，特別是2021年上半年行業(yè)平均毛利率下滑近2個百分點，其中產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域和公司更為接近的金盤科技(20.120, 0.22, 1.11%)（688676.SH）（產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域主要為新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域）和北京科銳(7.390, 0.14, 1.93%)（002350.SZ）（產(chǎn)品涉足風(fēng)電、光伏等新能源領(lǐng)域）毛利率都呈現(xiàn)不同程度下滑，金盤科技甚至下滑近3個百分點。與同行相反的，明陽電氣毛利率從18.28%不斷提升至26.01%，一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

　　一直以來，明陽電氣都極力撇清和明陽智能的關(guān)系，招股書中也著重強調(diào)了其交易具有必要性和合理性。但從債務(wù)角度看，雙方相似性遠(yuǎn)超同行正常水平。2021年上半年，明陽電氣資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.76%，遠(yuǎn)超同業(yè)平均水平。同時，其流動比率（1.22）、速動比率（0.89）也遠(yuǎn)低于可比公司。為了緩解資金端壓力，公司此次募資中補充流動資金比例甚至超過50%。

　　和同行的數(shù)據(jù)有所區(qū)別，和明陽智能的數(shù)據(jù)卻是很“緊密”。以2021年上半年為例，明陽智能資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率分別為70.39%、1.11和0.81，數(shù)值和明陽電氣接近。

　　除了負(fù)債指標(biāo)接近，明陽智能自身的資金壓力也傳導(dǎo)至明陽電氣。2018年至2021年上半年，明陽電氣應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額分別為1.95億元、3.47億元、9億元和8億元，占同期營收比例的76.17%、89.9%、54.17%和117.65%，各期末應(yīng)收賬款余額較大且整體呈上升趨勢。而作為關(guān)聯(lián)方，明陽智能及能投集團(tuán)自2019年以來一直是第一大應(yīng)收賬款客戶。

　　更令人質(zhì)疑的是，在如此高的負(fù)債壓力下明陽電氣財務(wù)費用非常“健康”。公司2020年財務(wù)費用僅為710萬元，同期短期負(fù)債、長期負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債和應(yīng)付債券等有息負(fù)債合計為2.43億元，財務(wù)費用比僅為3%。作為對比，同期明陽智能、北京科銳和金盤科技財務(wù)費用比分別為6.4%、5%和10.59%。一般來說上市公司資質(zhì)信用相較非上市公司更好，融資手段及渠道更多，因此財務(wù)費用占比相對更低。明陽電氣總體費用率遠(yuǎn)低于同行及關(guān)聯(lián)公司，這不免讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　下滑的風(fēng)電行業(yè)

　　從行業(yè)屬性看，明陽電氣屬于電氣機械和器材制造業(yè)，下游客戶為各個設(shè)備制造商，和風(fēng)電行業(yè)聯(lián)系本應(yīng)有限。但由于和明陽系過于密切的關(guān)聯(lián)交易，風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展反倒和明陽電氣休戚與共。

　　明陽電氣產(chǎn)品下游主要應(yīng)用端便為風(fēng)電，以2021年上半年為例，公司海陸風(fēng)電業(yè)務(wù)營收占比合計為47.96%，存在下游過度依賴單一應(yīng)用領(lǐng)域的問題。

　　未來兩年，風(fēng)電行業(yè)不樂觀的前景將加重明陽電氣成長的負(fù)擔(dān)。

　　風(fēng)電行業(yè)搶裝潮已過，目前處于退潮期。2019年5月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知》，下調(diào)了國內(nèi)陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電指導(dǎo)價；2020年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目、2018年底之前核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項目，未相應(yīng)在2020年底、2021年底之前完成并網(wǎng)的，國家不再補貼；2021年新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，2022 年及以后全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價。上述國內(nèi)電價下調(diào)、補貼退出政策為2020年、2021年國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)帶來一定的搶裝潮，其中2020年我國風(fēng)電新增裝機容量為7167萬千瓦，創(chuàng)歷史新高，超過去三年之和。

　　搶裝潮的出現(xiàn)使得行業(yè)未來一部分需求在當(dāng)期提前實現(xiàn)，一定程度上透支了后續(xù)需求。如今，隨著各類扶持政策繼續(xù)退出，風(fēng)電場投資者投資意愿在搶裝潮之后出現(xiàn)了下滑跡象，由此導(dǎo)致風(fēng)電整機行業(yè)景氣度有所下滑，新增裝機容量出現(xiàn)波動。2021年我國新增量下滑至4757萬千瓦，自2018年以來風(fēng)電行業(yè)新增裝機量同比首度下滑。

　　受風(fēng)電行業(yè)影響，明陽電氣業(yè)績也出現(xiàn)滑坡跡象。招股書顯示，2021年上半年明陽電氣營業(yè)收入為6.8億元，凈利潤為0.68億元。值得一提的是，和一般IPO企業(yè)都會公告同比情況不同的是，公司并沒有公告同比增減情況。界面新聞按照年化估算，公司營收預(yù)計同比下滑18.3%；歸屬凈利潤同比下滑23.6%。對于2022年，公司也承認(rèn)風(fēng)電行業(yè)投資節(jié)奏短期內(nèi)將有所放緩，國內(nèi)風(fēng)電新增裝機規(guī)模短時間內(nèi)可能出現(xiàn)下降。

　　根據(jù)GWEC預(yù)計，未來五年全球新增風(fēng)電裝機量的復(fù)合增長率僅為3.83%，到2025年全球新增裝機量為112.2GW．其中2021年和2022年新增量將出現(xiàn)連續(xù)兩年的同比下滑，整個行業(yè)前景不容樂觀。

　　以2015年為例，彼時同樣是風(fēng)電行業(yè)的搶裝年，明陽智能受益于行業(yè)整體快速發(fā)展，營收及凈利潤雙雙實現(xiàn)大幅增長。然而搶裝期過后的2016年及2017年，行業(yè)處于低潮期，明陽智能營收及凈利雙雙下滑。需要留意的是，根據(jù)彭博新能源財經(jīng)報道，明陽智能近五年來首次掉出了風(fēng)電行業(yè)的前三寶座。2021年，中國新增吊裝容量前三名的整機商分別為金風(fēng)科技(13.580, 0.46, 3.51%)（002202.SZ）、遠(yuǎn)景能源和運達(dá)股份(37.310, 2.65, 7.65%)。