近日，中機(jī)認(rèn)檢就仲裁舉報(bào)事項(xiàng)披露問題給出了回復(fù)，其核心主要涉及股權(quán)清晰認(rèn)定。面對監(jiān)管質(zhì)詢，中機(jī)認(rèn)檢究竟有沒有違背股權(quán)清晰原則？中介機(jī)構(gòu)又將如何答辯？

　　面對仲裁事項(xiàng)質(zhì)詢律所以股權(quán)清晰原則“辯護(hù)”

　　監(jiān)管問詢內(nèi)容顯示，深交所收到舉報(bào)信稱：發(fā)行人股權(quán)存在待仲裁的權(quán)屬糾紛，相關(guān)事項(xiàng)未在招股書中進(jìn)行披露。

　　發(fā)行人股東工研資本控股股份有限公司（以下簡稱“工研資本”）就所持有的發(fā)行人股權(quán)與北京智維財(cái)富投資管理有限公司（以下簡稱“北京智維”）存在糾紛，北京智維目前已就該股權(quán)糾紛事項(xiàng)向北京仲裁委員會(huì)申請仲裁，要求工研資本繼續(xù)履行《工研資本控股股份有限公司與北京智維財(cái)富投資管理有限公司之投資合作協(xié)議》并向協(xié)議約定設(shè)立的常州高端制造產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)讓部分發(fā)行人股權(quán)，該仲裁申請已于 2022 年 5 月 21 日獲北京仲裁委員會(huì)決定受理。

　　請發(fā)行人說明北京智維就該股權(quán)糾紛事項(xiàng)向北京仲裁委員會(huì)申請仲裁的具體內(nèi)容，仲裁目前的進(jìn)展情況；工研資本所持發(fā)行人股份權(quán)屬是否清晰，是否構(gòu)成本次發(fā)行上市的障礙；請?jiān)谡泄烧f明書中對上述事項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)充披露。

　　據(jù)悉，北京智維就與工研資本簽訂的《投資合作協(xié)議》所引起的爭議向北京仲裁委員會(huì)遞交了仲裁申請書，請求裁決工研資本繼續(xù)履行與北京智維簽署的《投資合作協(xié)議》、支付違約金及補(bǔ)償因辦理本案支出的律師費(fèi)、仲裁費(fèi)用。該案件于2022年5月21日獲得北京仲裁委員會(huì)受理，并于2022年9月9日進(jìn)行了開庭審理。

　　根據(jù)回復(fù)問詢顯示，以上《投資合作協(xié)議》主要背景為，2021年4月，工研資本與北京智維簽署《投資合作協(xié)議》，私募基金投資標(biāo)的以中國機(jī)械總院下屬企業(yè)混改項(xiàng)目為主，其中包括中機(jī)認(rèn)檢，私募基金首輪投資擬受讓工研資本持有的股份。2021年8月，因私募基金各參與方未能就具體合作事項(xiàng)達(dá)成一致意見，前述私募基金未能設(shè)立。2022年2月18日，工研資本向智維財(cái)富等各私募基金參與方發(fā)出《關(guān)于終止組建常州高端制造產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金的函》。

　　需要指出的是，工研資本屬于中機(jī)認(rèn)檢第二大股東，持股比例為12.75%，而第一大股東為中國機(jī)械總院，持股比例為64.75%。

　　對于監(jiān)管質(zhì)詢，中機(jī)認(rèn)檢及中介機(jī)構(gòu)主要基于股份清晰原則進(jìn)行答復(fù)。理由如下：

　　其一，相關(guān)私募基金并未設(shè)立，且工研資本未就其持有的發(fā)行人股份與智維財(cái)富或其他第三方簽訂任何形式的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或委托、信托持股協(xié)議；

　　其二，發(fā)行人及控股股東中國機(jī)械總院未就其目前持有的發(fā)行人股份與智維財(cái)富或其他第三方簽訂任何形式的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或委托、信托持股協(xié)議。工研資本所持發(fā)行人股份權(quán)屬清晰，智維財(cái)富與工研資本間前述糾紛或潛在糾紛不會(huì)對發(fā)行人本次發(fā)行上市構(gòu)成實(shí)質(zhì)性法律障礙。

　　股東監(jiān)管的第一性原理：基于清晰穩(wěn)定性原則

　　《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

　　從規(guī)則看，監(jiān)管著重強(qiáng)調(diào)股權(quán)清晰、穩(wěn)定。事實(shí)上，清晰而穩(wěn)定的股權(quán)關(guān)系背后關(guān)系到是公司的治理結(jié)構(gòu)，也對公司經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響。這或是監(jiān)管理念最初出發(fā)點(diǎn)。

　　那是不是這樣理解呢？我們或可以從首發(fā)上市問答中找到答案。

　　對賭協(xié)議曾經(jīng)被認(rèn)為屬于上市障礙，原則上上市前會(huì)被要求清理，然而，2019年的首發(fā)問答指出，在不影響實(shí)控人股權(quán)或不影響發(fā)行人經(jīng)營穩(wěn)定性，則可以不清理。

　　根據(jù)首發(fā)問答顯示，部分投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對賭協(xié)議等類似安排的，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何把握？

　　解答中說：投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。

　　不僅僅是對賭協(xié)議，以前“三類股東”也曾被視為上市障礙。然而，最新規(guī)則表明，只要不影響股權(quán)清晰認(rèn)定原則，三類股東也將不構(gòu)成發(fā)行障礙。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，三類股東背后的份額可以被很輕易地在無監(jiān)管狀態(tài)下轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，造成實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，其背后的份額變動(dòng)、代持行為甚至還容易為利益輸送提供便利。在股權(quán)清晰穩(wěn)定的前提下，三類股東現(xiàn)在也將不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的上市障礙（新三板除外）。

　　對于三類股東，原則上實(shí)控人不應(yīng)出現(xiàn)，如果出現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)股權(quán)清晰且需要穿透至最終投資者。

　　《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2019年修訂）》4.1.8第一款規(guī)定：

　　持有上市公司5%以上股份的契約型基金、信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)在權(quán)益變動(dòng)文件中披露支配股份表決權(quán)的主體，以及該主體與上市公司控股股東、實(shí)際控制人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　如果契約型基金、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等“三類股東”持有發(fā)行人股份的，原則上應(yīng)確保公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，且“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人也已依法注冊登記。

　　《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2019年修訂）》4.1.8第二款規(guī)定：

　　契約型基金、信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃成為上市公司控股股東、第一大股東或者實(shí)際控制人的，除應(yīng)當(dāng)履行前款規(guī)定義務(wù)外，還應(yīng)當(dāng)在權(quán)益變動(dòng)文件中穿透披露至最終投資者。

　　發(fā)行人股東背后的八大審核重點(diǎn)

　　由于股東背后反應(yīng)的是發(fā)行主體治理機(jī)制，背后潛藏著經(jīng)營穩(wěn)定性等一系列考量，因此往往也是發(fā)行上市審核關(guān)注重點(diǎn)。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)有效全面的披露公司、持有公司5%以上股份的主要股東的基本情況。

　　而在歷年IPO審核要點(diǎn)中，涉及股東相關(guān)的主要問題為以下幾點(diǎn)：

　　一、股東出資問題，對于出資，根據(jù)上市發(fā)行要求，發(fā)行人的注冊資本需滿足已足額繳納，且不存在重大糾紛，因此股東出資是否到位，是否足夠繳納常常被關(guān)注；

　　二、股份代持問題，股權(quán)代持又稱委托持股、隱名投資或假名出資，是指實(shí)際出資人與他人約定，以該他人名義代實(shí)際出資人履行股東權(quán)利義務(wù)的一種股權(quán)或股份處置方式，由于影響發(fā)行人股權(quán)清晰認(rèn)定原則，因此也常常被監(jiān)管關(guān)注；

　　三、交叉持股問題，是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達(dá)到某種特殊目的的現(xiàn)象。由于影響股權(quán)清晰認(rèn)定等原則，原則上上市前需要清理；

　　四、工會(huì)及職工持股問題，工會(huì)和職工持股形式主要是我國國企改革過程中歷史遺留的產(chǎn)物，而由于《公司法》第七十八條規(guī)定，“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，即工會(huì)和職工持股容易觸發(fā)200人紅線構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，往往也會(huì)要求發(fā)行企業(yè)在上市前進(jìn)行清理；

　　五、三類股東問題，公司原股東存在信托計(jì)劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃等股東，通常被稱為存在“三類股東”。根據(jù)最新監(jiān)管要求，只需要股權(quán)清晰，不影響發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定，三類股東目前不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性上市障礙，由于較為隱蔽的股權(quán)關(guān)系，可能涉及利益輸送或規(guī)避監(jiān)管等一系列問題，也常常被監(jiān)管關(guān)注；

　　六、對賭協(xié)議認(rèn)定，對賭協(xié)議是針對未來不確定的情況進(jìn)行的權(quán)利和義務(wù)調(diào)整，屬于估值調(diào)整設(shè)計(jì)的機(jī)制，對賭協(xié)議目前也不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，但由于對賭協(xié)議可能會(huì)影響發(fā)行人控股權(quán)穩(wěn)定性，因此也經(jīng)常被問詢；

　　七、突擊入股認(rèn)定，指擬上市公司在上市申報(bào)材料前的1年或半年內(nèi)，相關(guān)投資機(jī)構(gòu)或者個(gè)人通過突擊入股方式獲得發(fā)行人股份，其成功發(fā)行后存在巨大套利空間，其也往往引起監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注；

　　八、實(shí)控人認(rèn)定，有的發(fā)行人為規(guī)避相關(guān)監(jiān)管安排，人為調(diào)整相關(guān)認(rèn)定，這也是監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注要點(diǎn)。

　　以上僅僅羅列涉及發(fā)行上市過程中有關(guān)股東問題可能被關(guān)注的要點(diǎn)。為何這些要點(diǎn)會(huì)被關(guān)注，背后又隱藏了什么動(dòng)機(jī)或監(jiān)管邏輯呢？下圖我們梳理可能存在的涉及股東相關(guān)舞弊動(dòng)機(jī)，具體如下圖：