核心觀點

　　在Omicron毒株擴散、美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期落地、拜登財政刺激法案面臨縮水風險以及市場通脹預期回落等因素作用下，長端美債利率在12月鷹派FOMC會議后不漲反跌。當前，Omicron變異毒株引發(fā)新一輪疫情嚴重化仍是美債利率走勢的主導因素，預計10年期美債收益率或在1.35%-1.55%之間震蕩。就其對中國國債利率的影響而言，短期影響主要仍是情緒和風險偏好傳染，預計10年期國債收益率總體仍將保持震蕩，但可關(guān)注Omicron變異毒株可能給債券市場帶來的短期波段性機會。

　　12月FOMC議息會議，美聯(lián)儲正式宣布于明年1月加速Taper，但10年期美債收益率在小幅上行后開始回落。12月FOMC議息會議宣布，美聯(lián)儲將從明年1月起，將每月購債規(guī)模縮減為400億美元國債和200億美元MBS，同時最新的點陣圖顯示2022年預計加息3次。盡管此次議息會議顯示美聯(lián)儲將加快貨幣政策收緊節(jié)奏，總體表述偏鷹，但是市場此前對此已有充分預期，10年期美債收益率在聲明公布時小幅上行后，開始回落，并在此后幾天回落幅度加大。

　　Omicron變異毒株傳播加速，美聯(lián)儲宣布加速Taper后，市場對于貨幣政策收緊的預期落地，交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron變異毒株。12月FOMC會議美聯(lián)儲正式宣布Taper加速，市場對于貨幣政策緊縮的預期落地，且預期加息時點最早不會早于明年3月。同時，隨著Omicron變異毒株的擴散增加，美債利率的交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron變異毒株。Omicron變異毒株擴散壓制全球市場風險偏好，風險資產(chǎn)普遍下跌，印證Omicron毒株引發(fā)對于經(jīng)濟增長的擔憂主導美債利率下行。

　　貨幣和財政政策退坡增加市場對于經(jīng)濟增長的悲觀預期。2021年美國經(jīng)濟之所以保持高速增長，主要緣于極度寬松的貨幣和財政政策。就當前而言，一方面，美聯(lián)儲貨幣政策進入緊縮周期相對確定，Taper加速后，明年可能迎來加息甚至縮表。另一方面，拜登1.75萬億美元“重建更美好(Build Back Better)”法案面臨較大不確定性，可能繼續(xù)縮水或推遲表決。貨幣政策收緊趨勢相對確定和財政法案可能繼續(xù)縮水的相對不確定共同對長端美債利率產(chǎn)生壓制。

　　通脹預期在美聯(lián)儲有效的預期管理以及影響CPI增速的主要分項增速放緩作用下開始回落。首先，美聯(lián)儲近期不斷強化對于通脹的擔憂并釋放鷹派信號實際是對市場通脹預期實施的有效管理。在美聯(lián)儲接連發(fā)出鷹派信號后，市場的通脹預期開始回落。其次，Omicron變異毒株沖擊下，近期油價暴跌，同樣推動通脹預期回落。再次，盡管11月CPI增速創(chuàng)新高，但推升通脹的能源項、食品項環(huán)比增速均較10月下降，全球航運成本下降也緩和了供應鏈瓶頸，同樣導致通脹預期邊際回落。

　　債市策略：當前，Omicron變異毒株引發(fā)新一輪疫情嚴重化仍是美債利率走勢的主導因素。短期來看，該因素將繼續(xù)引發(fā)經(jīng)濟增長放緩的預期，也可能帶來市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊放緩的預期，預計10年期美債收益率或在1.35%-1.55%之間震蕩。就美債利率對中國國債利率的影響而言，短期影響主要仍是情緒和風險偏好傳染，預計10年期國債收益率總體仍將保持震蕩，但可關(guān)注Omicron變異毒株可能給債券市場帶來的短期波段性機會。

　　正文

　　美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹，美債長端利率不漲反跌

　　自美聯(lián)儲在11月FOMC議息會議上宣布開啟Taper以來，長端美債利率走勢十分糾結(jié)。在11月23日鮑威爾被正式提名連任美聯(lián)儲主席，同時11月24日美國戰(zhàn)略石油儲備釋放不及預期，油價大漲后，10年期美債收益率升至近兩個月的高點1.7%附近。在鮑威爾被正式提名連任美聯(lián)儲主席后，美聯(lián)儲開始由鴿轉(zhuǎn)鷹，2年期美債收益率總體上行并維持高位，而10年期美債收益率則總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢。

　　12月FOMC議息會議，美聯(lián)儲正式宣布于明年1月加速Taper，但10年期美債收益率在小幅上行后開始回落。12月FOMC議息會議宣布，美聯(lián)儲將從明年1月起，將每月購債規(guī)模縮減為400億美元國債和200億美元MBS，同時最新的點陣圖顯示2022年預計加息3次。盡管此次議息會議顯示美聯(lián)儲將加快貨幣政策收緊節(jié)奏，總體表述偏鷹，但是市場此前對此已有充分預期，10年期美債收益率在聲明公布時小幅上行后，開始回落，并在此后幾天回落幅度加大。

　　交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron

　　近幾日，Omicron變異毒株快速傳播，除南非外，美、英等國家確診病例迅速增加。根據(jù)全球共享流感數(shù)據(jù)倡議組織GISAID Initiative的數(shù)據(jù)，截至2021年12月21日，共有78個國家共享了17414個Omicron變異毒株的基因組序列，這些確診病例主要分布于南非以及歐美等地。而在Omicron變異毒株的影響下，除南非新增確診病例快速增長外，英國和美國再次迎來新一輪疫情高峰。根據(jù)美國疾病控制與預防中心CDC的數(shù)據(jù)，Omicron變異毒株的傳播速度遠超預期，截至12月21日，感染Omicron變異毒株的病例在全美新增確診病例中占比由前一周的13%迅速上漲至73%。

　　美聯(lián)儲宣布加速Taper后，市場對于貨幣政策收緊的預期落地，交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron變異毒株。11月30日，鮑威爾在參加參議院銀行委員會聽證會時，一改“通脹暫時論”的表述，同時表示美聯(lián)儲可能更快地完成Taper，將在12月的FOMC會議上進行討論，此后加息預期和通脹預期的博弈主導美債利率的交易，Omicron變異毒株出現(xiàn)后，由于數(shù)據(jù)較少，且大部分病例報告為輕癥，因此彼時Omicron毒株僅是擾動因素。12月FOMC議息會議美聯(lián)儲正式宣布Taper加速，市場對于貨幣政策緊縮的預期落地，且預期加息時點最早不會早于明年3月。同時，隨著Omicron變異毒株的擴散增加，美債利率的交易邏輯轉(zhuǎn)向由Omicron變異毒株主導。

　　Omicron變異毒株擴散壓制全球市場風險偏好，風險資產(chǎn)普遍下跌，印證Omicron毒株引發(fā)對于經(jīng)濟增長的擔憂主導美債利率下行。最近幾日，在Omicron變異毒株迅速擴散的影響下，全球市場風險偏好被明顯壓制，美股三大指數(shù)連續(xù)下跌，歐洲主要股指同樣大幅下跌。與此同時，油價也從高位回落，顯示Omicron毒株帶來了需求走弱的預期。股市和油價的大幅波動也再次印證了當前Omicron變異毒株引發(fā)了市場對于經(jīng)濟增長的擔憂主導美債利率下行。

　　貨幣財政共同施壓長端利率

　　2021年美國之所以保持高速的經(jīng)濟增長，主要緣于美聯(lián)儲大規(guī)模購債的寬松貨幣政策和美國財政部大規(guī)模發(fā)債和支出的財政政策，當前貨幣和財政政策的退坡也將增加市場對于經(jīng)濟增長的悲觀預期。在疫情后美聯(lián)儲大幅擴表除了Omicron變異毒株這一主導因素外，美國貨幣政策和財政法案也共同對長端美債利率產(chǎn)生壓制，主要表現(xiàn)在貨幣政策收緊趨勢相對確定和財政法案可能繼續(xù)縮水的相對不確定兩個方面。

　　首先，當前美聯(lián)儲貨幣政策進入緊縮周期相對確定，Taper加速后，明年可能迎來加息甚至縮表。12月FOMC議息會議后，美聯(lián)儲將從明年1月開始加速Taper，預計Taper將于明年3月完成。根據(jù)鮑威爾的講話以及點陣圖的信號，我們預計明年美聯(lián)儲可能至少加息2次。與此同時，本次議息會議上，鮑威爾還被問及縮表問題，他表示本次會議首次討論了資產(chǎn)負債表問題，后續(xù)還將進一步討論，但是完全沒有決定何時開始縮表。但考慮到鮑威爾提到上一輪縮表的方式不適用于現(xiàn)在，因此不排除明年美聯(lián)儲開啟加息后即開始縮表的可能。因此，當前市場預期貨幣政策對于經(jīng)濟的支持力度不足。

　　其次，當前拜登1.75萬億美元“重建更美好(Build Back Better)”法案面臨較大不確定性，可能繼續(xù)縮水或推遲表決。自拜登上任以來，盡管獲得了國會參眾兩院的控制權(quán)，但是其推出的大規(guī)模財政刺激法案在民主黨內(nèi)卻屢屢受挫。此前總規(guī)模約3.5萬億美元的“重建更美好”法案，在經(jīng)過民主黨黨內(nèi)談判后被大幅削減至1.75萬億美元。但近幾日，民主黨參議員Manchin公開表示不會支持該法案，而他的投票也關(guān)乎該法案能否在參議院闖關(guān)成功。因此，1.75萬億美元的法案面臨進一步縮水的可能。盡管該法案的總支出是在未來10年完成，對于美國單一年度的經(jīng)濟增長影響有限，但是面臨縮水的不確定性還是讓市場下調(diào)了對于美國經(jīng)濟增長的預期。

　　美聯(lián)儲預期管理扭轉(zhuǎn)市場通脹預期

　　美聯(lián)儲近期不斷強化對于通脹的擔憂并釋放鷹派信號實際是對市場通脹預期實施的有效管理。我們此前在《債市啟明系列20211203—Omicron來襲，Transitory不再，美聯(lián)儲與美債利率何去何從？》(2021-12-03)中提到，鮑威爾拋棄“通脹暫時論”，同時表示加快Taper是合適的，實際上是在管理市場的通脹預期。隨著通脹數(shù)據(jù)不斷創(chuàng)新高，如果鮑威爾繼續(xù)維持“通脹暫時論”的判斷，則會讓市場認為美聯(lián)儲將繼續(xù)對通脹坐視不管，進而推升市場的通脹預期；而當鮑威爾向市場傳達通脹非暫時信號時，反倒會讓市場認為美聯(lián)儲可能開始重視通脹而使通脹預期下降。事實證明，在美聯(lián)儲接連發(fā)出鷹派信號后，市場的通脹預期也的確開始回落，即便是在11月CPI增速創(chuàng)39年新高時，通脹預期仍然沒有明顯走高。

　　除了美聯(lián)儲的預期管理外，Omicron變異毒株沖擊下，最近幾日油價暴跌，同樣推動了通脹預期回落。在Omicron變異毒株首次發(fā)現(xiàn)時，布油期貨結(jié)算價格即從82.22美元/桶下跌至72.72美元/桶；盡管此后油價企穩(wěn)回升，但最近幾日Omicron變異毒株導致疫情日趨嚴重，油價再次大幅跳水。今年以來，以油價為代表的能源價格是推動美國CPI快速上漲的重要原因，因此，近幾日油價的大幅下跌也對市場通脹預期的下調(diào)起到了關(guān)鍵作用。

　　此外，盡管11月CPI同比創(chuàng)39年新高，但是主要推升通脹的能源項、食品項季調(diào)環(huán)比增速均較10月有所下降，全球航運成本下降也緩和了供應鏈瓶頸，同樣導致通脹預期邊際回落。11月美國CPI食品項和能源項環(huán)比增長分別錄得0.7%和3.5%，而10月兩項數(shù)據(jù)分別為0.9%和4.8%，兩者的環(huán)比增速均有一定下滑。同時，前期高企的航運成本近期也有所下降，12月20日最新的波羅的海干散貨指數(shù)BDI錄得2371，相較10月暴漲到5500以上的水平已有明顯回落，而且部分主要港口的港口運行效率也有邊際提升，以上顯示運輸瓶頸有所緩和，同樣助力通脹預期回落。

　　債市策略

　　在Omicron變異毒株擴散、美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期落地、拜登財政刺激法案面臨縮水風險以及市場通脹預期回落等因素作用下，長端美債利率在12月鷹派FOMC會議后不漲反跌。當前，Omicron變異毒株引發(fā)新一輪疫情嚴重化仍是美債利率走勢的主導因素，短期來看，該因素將繼續(xù)引發(fā)經(jīng)濟增長放緩的預期，也可能帶來市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊放緩的預期，預計10年期美債收益率或在1.35%-1.55%之間震蕩。由于通脹預期、加息預期以及經(jīng)濟增長向好預期均受到壓制，10年期美債收益率或難以突破前期1.7%附近的高點。中長期來看，10年期美債收益率的走勢還需進一步觀察Omicron變異毒株造成的影響。就美債利率對中國國債利率的影響而言，短期影響主要是情緒和風險偏好傳染，預計10年期國債收益率總體仍將保持震蕩，但可關(guān)注Omicron變異毒株可能給債券市場帶來的短期波段性機會。

　　資金面市場回顧

　　2021年12月21日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-13.95 bps、-5.76 bps、16.11 bps、1.75 bps和11.10 bps至1.84 %、2.04 %、2.68 %、2.89 %和2.92 %。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動2.56bps、-0.25bps、-0.56bps、-0.25bps至2.38%、2.59%、2.72%、2.85 %。12月21日上證綜指上漲0.88%至3625.13，深證成指上漲0.82%至14688.98，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.53%至3350.43。

　　央行公告稱，為維護年末流動性平穩(wěn)，12月21日以利率招標方式開展了100億元7天期和100億元14天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元7天期逆回購操作和100億元14天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，單日凈投放100億元。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　市場回顧及觀點

可轉(zhuǎn)債市場回顧

　　12月21日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于431.56點，日上漲0.72%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1860.05點，日上漲1.51%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于1513.54點，日上漲1.05%；平均轉(zhuǎn)債價格151.47元，平均平價為116.38元。380支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、文科轉(zhuǎn)債、隆利轉(zhuǎn)債和精研轉(zhuǎn)債停牌，286支上漲，0支橫盤，90支下跌。其中中裝轉(zhuǎn)2(16.24%)、同德轉(zhuǎn)債(9.45%)和聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債(8.09%)領漲，濱化轉(zhuǎn)債(-4.34%)、白電轉(zhuǎn)債(-3.52%)和華鋒轉(zhuǎn)債(-3.12%)領跌。374支可轉(zhuǎn)債正股，300支上漲，3支橫盤，71支下跌。其中全筑股份(10.11%)、同德化工(10.06%)和紫金銀行(10.03%)領漲，永安行(-6.53%)、英特集團(-6.07%)和鼎勝新材(-4.81%)領跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

　　上周轉(zhuǎn)債市場逆勢上漲，轉(zhuǎn)債估值再次上沖創(chuàng)下年內(nèi)新高。周期板塊上周表現(xiàn)較好，而成長與藍籌均遭遇一定的調(diào)整。

　　轉(zhuǎn)債市場在成交明顯縮量的背景下估值水平重新走闊，表明市場情緒并不如前期樂觀，高位觀望的態(tài)勢較為明顯，換而言之資金對后期走勢的分歧加大。在信用逐步回暖的大環(huán)境下，高估值更多是降低了轉(zhuǎn)債市場的性價比，策略上增加價格策略比重、配置更為穩(wěn)健的品種、尋找確定性更佳的方向為上。

　　周期品價格近期快速回落，部分標的價格調(diào)整已經(jīng)較多，在寬信用環(huán)境下可能存在一定的交易性機會。我們僅建議關(guān)注供給硬約束較大、需求仍存在修復空間的品種，例如化肥、小金屬等板塊。

　　泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復的進程。消費板塊在波動放大的市場環(huán)境下可能會展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，從轉(zhuǎn)債參與的角度而言，可能具有更好的、更確定性的體驗。建議投資者以必選消費為先，深度調(diào)整后相關(guān)轉(zhuǎn)債提供了不俗的空間。

　　對于過去數(shù)月重點推薦的成長制造方向，也是當前市場結(jié)構(gòu)性熱點所在，我們認為從景氣度的角度篩選制造業(yè)相關(guān)標的，可能會取得穿越周期的收益。這一方向更加看重alpha，我們建議優(yōu)先關(guān)注景氣度觸底回升的科技板塊，其中可以進一步關(guān)注消費電子、汽車電子等和泛消費相結(jié)合的領域，當前的重點是均衡持倉，積極應對市場情緒的波動。

　　高彈性組合建議重點關(guān)注東財轉(zhuǎn)3、福能(新春)轉(zhuǎn)債、斯萊(精達)轉(zhuǎn)債、嘉元轉(zhuǎn)債、聯(lián)創(chuàng)(崇達)轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、臺華轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注杭銀轉(zhuǎn)債、昌紅轉(zhuǎn)債、利爾(旗濱)轉(zhuǎn)債、泉峰(文燦)轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、朗新(潤建)轉(zhuǎn)債、聞泰轉(zhuǎn)債、蒙娜(帝歐)轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債。

風險因素

　　市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

　　股票市場

　　轉(zhuǎn)債市場