這是科技的時代，打開全球公司市值排行榜，前10榜單中有8家是科技公司。

　　經(jīng)歷了疫情一輪宅家經(jīng)濟紅利刺激后，預(yù)期疊加利潤兌現(xiàn)，科技股迎來了戴維斯雙擊，近期蘋果、微軟、谷歌等科技股迭創(chuàng)新高。不過，經(jīng)歷了連續(xù)上漲后，科技股是否還能續(xù)寫輝煌？

　　在輿論呼聲的背景下，監(jiān)管措施有望進一步加碼，近年經(jīng)過快速增長的科技股，面臨著前所未有的大變局。

　　高增長疊加業(yè)績分化

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，全球市值排名前十的8家科技公司，前三季度的營收和凈利增速的中位數(shù)分別是39.87%和63.97%，去年這兩個數(shù)字分別是18.81%和58.40%。但科技股的增長速度出現(xiàn)兩極分化。

　　如特斯拉，營收和經(jīng)濟增速雙雙大幅增長，成為全球碳中和大背景下及新能源車行業(yè)增長突破臨界點的一個特例。不過，相較于去年本已不錯的業(yè)績，互聯(lián)網(wǎng)公司大面積實現(xiàn)了營收和凈利的雙增，出乎許多看空者的意料。

　　谷歌今年前三季度的營收增速從去年同期的9%大增至45%，凈利增速也從8%增至121%。主要為美國經(jīng)濟恢復(fù)帶來的廣告業(yè)務(wù)增長。

　　科技公司是受惠于“宅家經(jīng)濟”的行業(yè)，但這種紅利會逐漸消失。其中一個典型就是亞馬遜，疫情期間宅家多靠電商配送，去年前三季的營收和凈利增速分別為35%和70%；而今年全球多國經(jīng)濟逐步恢復(fù)開放以來，電商渠道優(yōu)勢不復(fù)，亞馬遜的營收和凈利的增速也分別下滑至28%和35%。

　　有點意外的是，芯片制造龍頭臺積電也出現(xiàn)了增長放緩，前三季的營收增速從去年的30%下降至18%；凈利增速也從去年的64%降至今年的15%，主要受供應(yīng)鏈的拖累。

　　中概股業(yè)績不盡如人意

　　一旦放大到全球公司市值TOP50，就會發(fā)現(xiàn)增速失速的現(xiàn)象會更明顯：以騰訊為例，今年第三季度凈利潤出現(xiàn)十年以來首次下滑，而過去3年，騰訊凈利潤增速分別高達19%、22%和30%。盡管三季度凈利潤同比跌幅只有2%，但隨著嚴監(jiān)管時代的來臨，投資者的業(yè)績預(yù)期也必須做出調(diào)整。從收入結(jié)構(gòu)上看，增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和金融科技及企業(yè)服務(wù)是騰訊的三大主要收入來源，但受到監(jiān)管環(huán)境和整體經(jīng)濟狀況的影響，三季度其中兩類主要收入都只實現(xiàn)了個位數(shù)增長，其中增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入752億元，同比增幅8%；網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入同比增幅僅5%。高層組織架構(gòu)做出重大調(diào)整的阿里巴巴也顯露出增速放緩的跡象。今年第三季度，在剔除合并高鑫零售的影響后，阿里巴巴的收入增速只有16%，創(chuàng)下2014年上市以來的歷史最低，調(diào)整后的凈利潤則同比下跌39%。

　　近日開始通過裁員收縮組織架構(gòu)的快手，也同樣面臨收入增速放緩的困局。快手第三季度收入同比增長33.45%至204.93億元，但作為收入主要來源的直播業(yè)務(wù)成為期內(nèi)唯一收入下滑的板塊，收入同比縮水2.97%，而電商業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨著來自淘寶和抖音的激烈競爭。

　　美團的三季報顯示，反壟斷罰款，疊加投資收益大幅降低和新業(yè)務(wù)虧損等因素，導(dǎo)致美團期內(nèi)調(diào)整后的凈虧損達到55億元，創(chuàng)下上市以來最大的單季虧損。

　　摩根士丹利認為，直播、廣告和游戲業(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)疲軟，令多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第四季度的業(yè)績指引均低于市場預(yù)期，預(yù)計明年大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利狀況仍處于市場預(yù)期之下的水平。

　　近年業(yè)績快速增長后，這些曾經(jīng)的天之驕子能否維持相當(dāng)增速來保持市場信心，投資者會不由畫上一個問號？

　　野蠻生長時代結(jié)束

　　全球監(jiān)管拉開序幕

　　分析人士斷言，已延續(xù)20年寬松互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的“末日”即將來臨。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)試圖依靠流量優(yōu)勢，通過壟斷數(shù)據(jù)和信息資源來獨霸天下的做法已經(jīng)行不通了。2021年4月，阿里巴巴集團因涉嫌壟斷，收到182.28億元的罰單。隨后，更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接到罰單，嚴監(jiān)管時代開啟。

　　作為互聯(lián)網(wǎng)“投資大戶”，除了罰款本身，監(jiān)管環(huán)境改變引發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)板塊調(diào)整，也在三季度給一些公司的盈利帶來意外沖擊。由于騰訊手中持有包括美團、京東、拼多多、快手、嗶哩嗶哩、滴滴、小紅書等在內(nèi)的多個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股份，板塊調(diào)整導(dǎo)致其三季度聯(lián)營和合營公司虧損高達56.68億元，而去年同期則是盈利26億元。

　　近日，滴滴宣布從美股退市返回香港上市，也引發(fā)市場對于監(jiān)管政策的新一輪擔(dān)憂。

　　稅收政策的變動也值得關(guān)注。之前為了鼓勵電商成長、促進消費，電商企業(yè)的稅收環(huán)境相當(dāng)寬松，但現(xiàn)在已經(jīng)開始收緊。阿里巴巴在8月表示，部分業(yè)務(wù)已經(jīng)不再享受10%的稅收優(yōu)惠政策。近期多家頭部電商直播主播開始補繳稅款，也顯示出電商直播向企業(yè)稅收靠攏的常態(tài)化。

　　摩根士丹利策略師邁克爾？澤薩斯在一份研究報告中警告稱，各國針對科技板塊出臺實質(zhì)性新規(guī)的風(fēng)險正在上升。目前實施監(jiān)管的政策和公眾勢頭正在增強，包括與投資者相關(guān)的主要發(fā)達市場地區(qū)——歐洲和美國都會在近期推出新政。

　　在歐洲和英國，適用于媒體和通信法規(guī)的法規(guī)即將到來。本月晚些時候，歐盟議會將就一項名為“數(shù)字市場法案”(DMA)的措施進行投票，該法案旨在“控制主要科技平臺對競爭和客戶的影響”。在英國，即將出臺的“網(wǎng)絡(luò)安全法案”將對社交媒體和科技平臺規(guī)定一項法定的“注意義務(wù)”，由英國媒體和通信監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)監(jiān)督。

　　同樣，美國在技術(shù)監(jiān)管方面可能會向歐洲靠齊，在這種情況下，一旦政府促使采取更積極的內(nèi)容管理責(zé)任、個人數(shù)據(jù)可轉(zhuǎn)移和反壟斷。在這種情況下，美國聯(lián)邦通信委員會等機構(gòu)可能會被授予監(jiān)管科技業(yè)務(wù)更多部門的權(quán)力，這可能迫使社交媒體業(yè)務(wù)模式發(fā)生根本性的變化。

　　消費電子日趨飽和

　　培育新業(yè)務(wù)尚需時日

　　即便蘋果這樣的消費電子績優(yōu)生也存在不少增長隱憂。作為全球市值最高的公司，12月9日，蘋果公司盤中再創(chuàng)歷史新高，市值規(guī)模已經(jīng)接近2.9萬億美元，公司只需要上漲6%，就能成為全球首家市值超3萬億美元的公司，而這距離它首次超過萬億市值還不到4年。今年以來，蘋果公司股價已經(jīng)上漲超過30%。

　　近期的上漲來自監(jiān)管部門暫停執(zhí)行Epic Games反壟斷訴訟中，針對蘋果公司的應(yīng)用商店禁令。此外，新品iPhone13系列采用“加量不加價”的策略，尤其在華為高端市場空缺出來后，新款手機在中國內(nèi)地市場反響不錯，最新財季大中華地區(qū)同比增長超過80%，市場傳言，2024年可能推出AR、MR設(shè)備的消息，貼合“元宇宙”的概念，又再度刺激了市場的神經(jīng)。

　　但這家科技巨頭依然非常依賴手機這一單一品種的銷售，智能手機高增長不再，目前已經(jīng)開始邁入巴菲特持倉時所認為的“大眾消費品”階段。

　　從最新財季的數(shù)據(jù)看，iPhone仍然為蘋果公司銷售最大，增長最快的業(yè)務(wù)；排名第二的服務(wù)業(yè)務(wù)也是依賴于其硬件的銷售；前兩年以為是下一個發(fā)力點的可穿戴設(shè)備，仍然遠遠不及主力手機的銷售表現(xiàn)。盡管多數(shù)分析師對該股的評級仍然為“增持”，但蘋果公司股價已經(jīng)比華爾街的目標價格中值高出4美元。

　　挑戰(zhàn)蘋果的個股不斷出現(xiàn)，今年發(fā)力云業(yè)務(wù)的老牌微軟，11月公司市值更一度超越蘋果。公司股票在印度裔CEO納德拉接手后擺脫低迷。納德拉將公司業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向云服務(wù)。最新財報顯示，云服務(wù)Azure的營收增長率高達50%。在這個時點上，不難理解臉書開始由“軟”轉(zhuǎn)“硬”，通過VR設(shè)備何發(fā)力“元宇宙”。臉書在移動社交及分享領(lǐng)域布局已經(jīng)比較充分，短視頻風(fēng)潮中又落于下風(fēng)，這家全球社交互聯(lián)網(wǎng)巨頭需要一個更好的故事。盡管市場對元宇宙這個概念買賬，但要從設(shè)想落地為切實可行的業(yè)務(wù)并帶來業(yè)績增長，卻有很長一段路要走。

　　估值嚴重分化

　　一半是海水一半是火焰

　　經(jīng)過一輪漲跌，全球科技股的估值經(jīng)歷了嚴重的兩極分化。連續(xù)兩年的業(yè)績優(yōu)異，讓微軟、亞馬遜、谷歌和特斯拉等同行的股價今年上漲了10%至70%。從目前時點看，超過30倍估值的公司就包括蘋果、亞馬遜、微軟、臺積電、特斯拉和英偉達。其中，英偉達和特斯拉的估值分別高達309倍和97倍。

　　但恒生科技指數(shù)在經(jīng)歷了三季度的至暗時刻，暴跌25.18%后，10月剛剛小幅反彈，11月就再度下挫5.45%。12月的前幾個交易日，港股科技股一度被大量拋售，12月6日盤中一度跌至5710.19點，創(chuàng)下今年新低，也是該指數(shù)推出以來的最低點。

　　阿里巴巴和嗶哩嗶哩股價分別一度跌至109.5港元和422.2港元，均創(chuàng)下上市以來的歷史新低；百度的股價也一度跌至133.6港元，創(chuàng)下9月以來新低。經(jīng)歷半年多的震蕩調(diào)整，不少中概互聯(lián)的估值已經(jīng)降至歷史低位。例如，騰訊的動態(tài)市盈率只有20倍，只有以往高點的一半左右；阿里巴巴港股動態(tài)市盈率則只有17.93倍，百度的動態(tài)市盈率則為25.62倍。目前，港股市場科技股的動態(tài)市盈率在20倍左右。

　　美國市場上，被動式管理投資工具的數(shù)量和規(guī)模不斷增長，成為這些科技股持續(xù)崛起和增長的關(guān)鍵因素。

　　EPFR 研究主管卡梅倫？勃蘭特表示： 只要大型科技股股票的估值保持在高位，被動基金就會不斷加強倉位配置，這就形成了一個自我強化的循環(huán)。這種做法的危害是，如果科技股的權(quán)重已經(jīng)達到一個臨界點，只要其中一只大幅下挫，幾乎可以肯定會產(chǎn)生系統(tǒng)性的連鎖下跌反應(yīng)。

　　就全球指數(shù)型基金而言，2018年FAANG股票(臉書、亞馬遜、蘋果、網(wǎng)飛、谷歌)的管理資產(chǎn)總額約為1.5% ，目前已接近5%。

　　相比較，包括南水及港股市場本土資金仍然以主動見多，被動資金還不及美國市場普及。

　　資金調(diào)倉有偏好

　　低估值科技股受青睞

　　這種背景下，機構(gòu)的調(diào)倉也出現(xiàn)了明顯的增減偏好。富達中國地區(qū)基金近3年年化投資回報15%以上，在截至今年10月的最新調(diào)倉數(shù)據(jù)顯示，重倉的臺積電和阿里巴巴均有所減持。由于重創(chuàng)中概互聯(lián)網(wǎng)，該基金今年下跌超過10%。

　　知名投資人段永平認為短期蘋果股價漲不動了，近日在社交媒體發(fā)文稱，賣出9999張?zhí)O果看漲期權(quán)(call)，該期權(quán)行權(quán)價為205美元，到期日為今年年底，預(yù)估該筆交易的金額為27萬美元。他同時持有蘋果正股，疊加賣出看漲期權(quán)組成Covered Call策略，顯示其認為年底前蘋果股價不會漲到205美元。另一方面，在三季度大型國際基金大幅減持后，南水已經(jīng)認準投資中概互聯(lián)的時機。11月下旬以來，內(nèi)地資金已經(jīng)連續(xù)12日流入港股市場，其中，互聯(lián)網(wǎng)科技股仍是重倉板塊。快手和美團成為南下資金加倉最多的個股，連續(xù)10個交易日獲得凈買入，累計凈買入規(guī)模分別為51.19億港元和39.45億港元。騰訊股票在11月底經(jīng)歷大幅拋售后，也在12月2日至8日連續(xù)5個交易日獲得凈買入9.49億港元。

　　開源證券認為，在監(jiān)管影響或已被市場充分預(yù)期、板塊估值已大幅回調(diào)的當(dāng)下，已到了長期配置優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司的良好時機，建議投資者關(guān)注擁有內(nèi)容或技術(shù)壁壘、運營效率突出的垂類互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺，以及估值性價比較高的綜合性頭部平臺。拔萃資本副總裁兼高級分析師李一鳴也認為，部分互聯(lián)網(wǎng)科技股的跌幅已經(jīng)超出了基本面因素，隨著板塊估值回歸合理區(qū)間，短期市場的劇烈波動為投資者帶來了逢低布局優(yōu)質(zhì)成長股的機會。