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天德鈺背靠郭臺(tái)銘,凈利潤(rùn)3年暴漲18倍,如今庫(kù)存危機(jī)隱現(xiàn),這家芯片公司IPO如何定價(jià)?
來源:新財(cái)富  作者:  發(fā)布時(shí)間:2022-06-10 22:05:35

  原標(biāo)題:背靠郭臺(tái)銘,凈利潤(rùn)3年暴漲18倍,如今庫(kù)存危機(jī)隱現(xiàn)......這家芯片公司IPO如何定價(jià)?

  來源:新財(cái)富

  天德鈺的營(yíng)收主要來自顯示驅(qū)動(dòng)芯片領(lǐng)域,在該細(xì)分市場(chǎng),其拿走了國(guó)內(nèi)大約12%的份額。2020-2021年,受益下游需求爆發(fā)式增長(zhǎng),芯片價(jià)格增長(zhǎng)較快,天德鈺毛利率大幅提升,凈利潤(rùn)暴增。

  天德鈺自認(rèn)無實(shí)際控制人,但其控股股東恒豐有限往上穿透,是臺(tái)灣地區(qū)首富郭臺(tái)銘旗下的鴻海精密。天德鈺若上市,鴻海系在A股將迎來工業(yè)富聯(lián)(9.6000.272.89%)之外的又一家平臺(tái)。

  工業(yè)富聯(lián)上市近4年,至今股價(jià)已破發(fā)3成。“小而美”的天德鈺或以11倍左右市盈率掛牌,按2021年的業(yè)績(jī)對(duì)標(biāo),則估值顯著低于科創(chuàng)板及A股芯片公司,讓打新者頗為期待。

  不過,天德鈺早年客戶資源較為倚重集團(tuán)關(guān)聯(lián)方,定價(jià)、毛利等數(shù)據(jù)均波動(dòng)明顯;如今雖9成營(yíng)收來自代理渠道,但顯示驅(qū)動(dòng)芯片行業(yè)2021年價(jià)格暴漲、利潤(rùn)飆升的大好形勢(shì)已畫風(fēng)突變,天德鈺代理商進(jìn)銷量下滑,格科微(20.660-0.09-0.43%)、韋爾股份(165.4001.470.90%)同類產(chǎn)品庫(kù)存陡升,下游消費(fèi)需求疲軟,相關(guān)企業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)增速在2022年一季度進(jìn)入下滑期,這對(duì)天德鈺的IPO定價(jià)或?qū)⑿纬刹焕绊憽?/font>

  2022年5月23日,深圳天德鈺科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“天德鈺”)IPO獲科創(chuàng)板上市委通過,現(xiàn)進(jìn)入沖刺階段,主承銷商是中信證券(20.7900.562.77%)(600030)。

  本次IPO,天德鈺擬募資金額為37877.03萬元,以本次發(fā)行不超過4055.56萬股預(yù)估,其發(fā)行價(jià)將不低于9.34元/股。

  以發(fā)行后4.056億股總股本測(cè)算,則其市值約為37.9億元,對(duì)應(yīng)11.5倍左右市盈率,和臺(tái)交所同行敦泰(3545.TW)相比,明顯偏高;但若和A股芯片公司及普遍高估值的科創(chuàng)板公司相比,則處于“價(jià)值洼地”,或?qū)Υ蛐抡吆投?jí)市場(chǎng)投資者有一定吸引力。

  不過,不容忽視的是,2021年芯片銷售大熱,市場(chǎng)主要玩家?guī)齑媪慷干?,而下游消費(fèi)電子品牌廠商在2022年銷售疲軟,這對(duì)天德鈺來說不是好信號(hào),利潤(rùn)高增長(zhǎng)或?qū)⒔K結(jié)。

  2020年10月,天德鈺進(jìn)行上市前最后一輪融資,每股成本經(jīng)調(diào)整后為4.12元/股,多家國(guó)資背景股東入局。若天德鈺發(fā)行價(jià)為9.34元/股,這些股東將有超過127%以上的浮盈;若其IPO后沖刺百億市值,則股東收益更高。

  天德鈺的供應(yīng)商較為集中,主要是為其代工芯片制造的廠商。2019年前,其第一大供應(yīng)商是臺(tái)積電(TSM.N),2020年后變?yōu)榫Ш霞桑?021年從晶合集成采購(gòu)的金額占比大約為7成;而反過來,天德鈺只是晶合集成的第三大客戶,2021年其為晶合集成貢獻(xiàn)的收入占比大約7.8%。

  天德鈺和晶合集成幾乎同步籌備登陸科創(chuàng)板,誰的市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)更好?

  01

  平均單價(jià)翻倍,主打產(chǎn)品占據(jù)12%市場(chǎng)份額

  根據(jù)IC Insights預(yù)測(cè),中國(guó)芯片市場(chǎng)規(guī)模在2023年將增至2230億美元。在芯片大市場(chǎng)中,天德鈺主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)智能終端領(lǐng)域的整合型單芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、銷售,其產(chǎn)品主要有四大類:智能移動(dòng)終端顯示驅(qū)動(dòng)芯片(DDIC,含觸控與顯示驅(qū)動(dòng)集成芯片,即TDDI)、攝像頭音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片(VCM Driver IC)、快充協(xié)議芯片(QC/PD IC)和電子標(biāo)簽驅(qū)動(dòng)芯片(ESL Driver IC)。這些產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板、智能音箱、智能穿戴、快充/移動(dòng)電源、智慧零售、智慧辦公、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域(圖1)。

  圖1:天德鈺產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域示意圖

  以攝像頭音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片為例,它是實(shí)現(xiàn)手機(jī)攝像頭自動(dòng)對(duì)焦的核心組件,其主要原理是在一個(gè)永久磁場(chǎng)內(nèi),通過改變音圈馬達(dá)內(nèi)線圈的直流電流大小,來控制彈簧片的拉伸位置,進(jìn)而調(diào)節(jié)鏡頭位置,實(shí)現(xiàn)自動(dòng)對(duì)焦。

  天德鈺的產(chǎn)品,終端用戶看不見,摸不著;但提起其下游客戶,在市場(chǎng)上卻是聲名遠(yuǎn)揚(yáng),主要包括手機(jī)領(lǐng)域的華為、三星、小米、VIVO、傳音、中興;平板和智能音箱領(lǐng)域的亞馬遜、谷歌、百度;智能穿戴領(lǐng)域的360、小天才等消費(fèi)電子品牌廠商。

  顯示驅(qū)動(dòng)芯片,是全球芯片市場(chǎng)中成長(zhǎng)力度最大的細(xì)分產(chǎn)業(yè)之一,根據(jù)CINNO Research數(shù)據(jù),該市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可增至138億美元,增速則高達(dá)56%。而2021年上半年,天德鈺占國(guó)內(nèi)行業(yè)總出貨量的比例約為12%,排名第四(圖2),前三名分別是集創(chuàng)北方、格科微(688728)、奕斯偉。

  圖2:2021年上半年,國(guó)內(nèi)顯示驅(qū)動(dòng)芯片廠商出貨量統(tǒng)計(jì)

  智能穿戴設(shè)備近年迎來爆發(fā)式增長(zhǎng),市場(chǎng)成長(zhǎng)空間較大,相應(yīng)產(chǎn)品利潤(rùn)空間較大,天德鈺也賺得盆滿缽滿。

  2019至2021年,天德鈺實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.64億元、5.61億元、11.16億元,三年增速136%,其中2021年接近翻倍。

  其利潤(rùn)增速更快。2019年至2021年,天德鈺歸母凈利潤(rùn)分別為0.17億元、0.61億元、3.29億元,三年增長(zhǎng)18倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增速。

  對(duì)一家收入在10億元左右的熱門賽道企業(yè)來說,3年?duì)I收平均增長(zhǎng)45%,不算太驚艷;眾多企業(yè)登陸科創(chuàng)板,帶著虧損上市,天德鈺不僅實(shí)現(xiàn)盈利,而且利潤(rùn)增速驚人,主要原因就是芯片全行業(yè)漲價(jià),天德鈺也順利提價(jià)。

  受疫情影響,天德鈺上游原材料晶圓的采購(gòu)價(jià)格持續(xù)上升,2021年單價(jià)為6708元/片,比2020年增加70%,封裝測(cè)試服務(wù)采購(gòu)也增長(zhǎng)44%以上。

  不過,天德鈺主要產(chǎn)品提價(jià)幅度更高。2021年,其每顆DDIC平均價(jià)格為5.5元,比2020年的2.41元增加128%,該業(yè)務(wù)創(chuàng)收8.3億元,且毛利率高達(dá)52%,帶動(dòng)天德鈺整體毛利率從2020年的26%快速提升至51%;每顆QC/PD IC均價(jià)0.62元,增長(zhǎng)122%;ESL Driver IC提價(jià)幅度較少,只有43%,但銷量大幅增加近3倍,且單價(jià)僅次于DDIC,為4.18元/顆;收入超過VCM Driver IC,成為第二收入來源,占比提高至14.63%(表1)。

  不同產(chǎn)品利潤(rùn)差別非常大,每顆DDIC毛利潤(rùn)大約2.88元,相當(dāng)于63顆VCM Driver IC毛利潤(rùn)(每顆0.046元)。2021年,VCM Driver IC的價(jià)格不變,銷量明顯下滑,但因單價(jià)最低,毛利率也最低,未對(duì)公司營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來重大影響。

  天德鈺的主打產(chǎn)品無疑是DDIC,2019年至2021年累積創(chuàng)收16.45億元,占其總營(yíng)收21.41億元的比例為76.8%。和同行業(yè)公司相比,天德鈺這塊主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力也不輸對(duì)手(表2)。

  表2:天德鈺DDIC產(chǎn)品的毛利率與同行業(yè)可比公司的毛利率對(duì)比

  2021年,天德鈺DDIC產(chǎn)品的毛利率為52.39%,略低于臺(tái)灣IC設(shè)計(jì)廠商聯(lián)詠科技(3034.TW,聯(lián)華電子分拆),但要高于敦泰電子(3545.TW)和矽創(chuàng)電子(8016.TW),比同行的毛利率平均值(51.36%)高一個(gè)百分點(diǎn)。而就在2020年,天德鈺比行業(yè)毛利率均值低6.25個(gè)百分點(diǎn)。

  2021年,天德鈺各種芯片總計(jì)出貨大約4.96億顆,比2020年僅增加1.4%;平均單價(jià)為2.25元,接近翻倍,成功實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”,毛利率則大幅上升了25個(gè)百分點(diǎn),最終,其毛利潤(rùn)從2020年的1.48億元提升至5.71億元,增幅為286%。

  輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的天德鈺,2021年銷售費(fèi)用(0.27億元)、研發(fā)費(fèi)用(1.31億元)、管理費(fèi)用(0.33億元)合計(jì)約1.91億元,總費(fèi)率為17.11%,最終凈利率29.52%,凈資產(chǎn)收益率達(dá)到46%,算是一家“小而美”的公司。

  02

  晶合集成拿走五成晶圓制造采購(gòu)份額

  和IDM(垂直整合制造)的重資產(chǎn)模式大包大攬不同,天德鈺采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式,公司沒有制造業(yè)務(wù),只專注芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售環(huán)節(jié),產(chǎn)品生產(chǎn)及封裝測(cè)試環(huán)節(jié)均外包,屬于輕資產(chǎn)模式。

  2019年至2021年,天德鈺向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比分別為73.5%、81.88%、79.6%,較為集中。天德鈺重要供應(yīng)商中,芯片代工商晶合集成較為引人關(guān)注。根據(jù)披露,晶合集成為天德鈺提供150nm、110nm、90nm、55nm晶圓代工,2021年至2026年共計(jì)有超過6.2億元合同金額在履約中。

  2019年,天德鈺第一大供應(yīng)商為臺(tái)積電,晶合集成是第五大供應(yīng)商;2020年最大供應(yīng)商變?yōu)榫Ш霞?,采?gòu)金額12776萬元,向臺(tái)積電的采購(gòu)額則回落到3722萬元。

  表3:2021年度天德鈺晶圓制造主要供應(yīng)商

  2021年,天德鈺前五大供應(yīng)商中,晶合集成繼續(xù)居首,獲采購(gòu)金額大幅提升至3.45億元,同比增長(zhǎng)170%,占其晶圓采購(gòu)金額(5.02億元)的比例高達(dá)69%,臺(tái)積電獲得訂單額2610萬元,占比從2019年的26.52%下降至4.14%。

  2021年,芯片代工和封測(cè)產(chǎn)能都較為短缺,從采購(gòu)構(gòu)成和收入構(gòu)成來看,天德鈺更為依賴晶合集成,而不是相反。2021年,晶合集成營(yíng)收高達(dá)54億元,相比之下,天德鈺給晶合集成貢獻(xiàn)的營(yíng)收大約只占6.4%。

  還有個(gè)細(xì)節(jié)值得一提,根據(jù)天德鈺的招股書,2019年至2021年,天德鈺向晶合集成累計(jì)采購(gòu)的晶圓制造服務(wù)大約為5億元。而根據(jù)晶合集成的招股書,2019年至2021年,其對(duì)天德鈺全資子公司合肥捷達(dá)微的銷售金額分別為2439.84萬元、13464.36萬元、42302.47萬元,合計(jì)5.82億元,和天德鈺披露的數(shù)據(jù)之間相差超過8000萬元。

  兩家公司數(shù)據(jù)為何“打架”,是否和營(yíng)收確認(rèn)、成本確認(rèn)節(jié)點(diǎn)或入賬時(shí)間差異有關(guān)?詳情不得而知。

  晶合集成的綜合毛利率大約為45%,略低于天德鈺,2021年?duì)I收54.3億元,大幅增長(zhǎng)259%,歸母凈利潤(rùn)17.3億元,增長(zhǎng)237%。晶合集成也在籌備在科創(chuàng)板上市,并順利過會(huì)。作為內(nèi)地第三大晶圓代工廠商,其擬募集95億元資金,發(fā)行后估值或不低于380億元,頗為大手筆,此前已為新財(cái)富所關(guān)注(7年速成IPO,剛扭虧,估值380億!合肥風(fēng)投神力再現(xiàn),這家臺(tái)資企業(yè)也笑了……)。

  03

  11.5倍發(fā)行市盈率,如何判斷高低?

  在A股,格科微、韋爾股份等雖也有顯示驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù),但它們的主營(yíng)來自CMOS圖像傳感器,暫無產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與天德鈺可比且同樣采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式的上市公司;臺(tái)交所上市公司敦泰主營(yíng)產(chǎn)品為顯示驅(qū)動(dòng)芯片,和天德鈺具有可比性。

  截至2022年6月1日,敦泰市盈率(TTM)為4.3倍,市銷率大約2倍。天德鈺若按擬募資倒推的發(fā)行后總市值37.9億元測(cè)算,對(duì)應(yīng)2021年歸母凈利潤(rùn)3.29億元,則市盈率大約為11.5倍,市銷率大約3.4倍,該估值明顯高于敦泰。

  截至5月31日,科創(chuàng)板公司共計(jì)424家,去掉8家市銷率超過100倍的異常公司,市銷率均值大約9.5倍,中值6.9倍。

  同時(shí),以萬得熱門概念“芯片”板塊作為參考,該板塊截至5月31日共計(jì)73家上市公司,市銷率均值為9倍,中值8倍;市盈率均值41倍,中值43倍(表4)。

  從科創(chuàng)板和A股芯片公司估值來看,市銷率平均在8-9倍。同樣有顯示驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù)的格科微、韋爾股份市銷率在6-7倍,市盈率則在33-39倍,如果天德鈺取6倍市銷率估值,則估值約在67億元,意味著較37.9億元擬發(fā)行估值還有7成上漲空間;若按35倍市盈率來對(duì)標(biāo)估值,則天德鈺市值沖擊百億元也有可能。

  此外,截至2021年5月31日,芯片股上市后股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)平均漲幅超過13倍,也讓天德鈺后期估值抬升,有一定底氣。

  天德鈺本次計(jì)劃募資約3.8億元,主要投向兩個(gè)方向,移動(dòng)智能終端整合型芯片產(chǎn)業(yè)化升級(jí)項(xiàng)目將耗資大約2.8億元,研發(fā)和試驗(yàn)中心建設(shè)耗資大于1億元,都和加強(qiáng)研發(fā)有關(guān),應(yīng)對(duì)技術(shù)迭代的需求。

  表5:天德鈺研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成

  至2021年底,天德鈺僅有318名員工,其中研發(fā)人員220人,占比69%。其2021年研發(fā)費(fèi)用1.31億元,主要還是人工成本,超過1.1億元(表5),相當(dāng)于研發(fā)員工人均薪酬50萬元。天德鈺總部在深圳,即使在這科技行業(yè)的人才高地,該薪酬水平也有相當(dāng)吸引力。

  然而,天德鈺維持高估值還有一個(gè)必要條件,即2021年利潤(rùn)高增長(zhǎng)是否可以持續(xù)。如公司所提示,顯示驅(qū)動(dòng)IC相關(guān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,若未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,產(chǎn)品價(jià)格水平可能下滑,公司存在因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

  那么,天德鈺的業(yè)務(wù)實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力到底如何?

  04

  主要業(yè)務(wù)從母公司分拆而來,

  重疊客戶經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)波動(dòng)較大

  持股超過六成的股東恒豐有限,是天德鈺的直接控股股東,也是天德鈺創(chuàng)立時(shí)期的唯一股東,其為天鈺科技(4961.TW)100%持股的孫公司,而天鈺科技再向上穿透,則最終和臺(tái)灣地區(qū)首富郭臺(tái)銘旗下的鴻海精密(2317.TW)有關(guān)。鴻海精密通過寶鑫國(guó)際、鴻揚(yáng)創(chuàng)業(yè)、鴻棋國(guó)際、鴻元國(guó)際4家公司,合計(jì)持股天鈺科技超過27%股權(quán)(圖3)。

  而天德鈺的主要業(yè)務(wù),實(shí)際正是由天鈺科技分拆重組而來。天德鈺由此也成為又一家“臺(tái)股拆A股”的上市公司。

  圖3:鴻海精密間接持股、其他股東持股天德鈺情況

  圖片:公司招股書

  天德鈺前身為天德鈺有限,成立于2010年11月。2012年8月,天鈺科技在臺(tái)南設(shè)立子公司臺(tái)南捷達(dá),從事移動(dòng)終端芯片設(shè)計(jì)和研發(fā),后逐漸發(fā)展為覆蓋DDIC、ESL Driver IC、QC IC、VCM Driver IC四項(xiàng)業(yè)務(wù)。此后幾年時(shí)間,天德鈺主要承擔(dān)四大產(chǎn)品在中國(guó)境內(nèi)的銷售職能,天鈺科技主要負(fù)責(zé)采購(gòu)及生產(chǎn)管理、境外銷售。

  2017年,天德鈺開始逐漸獨(dú)立運(yùn)作。當(dāng)年3月,其設(shè)立子公司香港捷達(dá)作為獨(dú)立的銷售平臺(tái),并承擔(dān)部分研發(fā)職能;7月,設(shè)立子公司合肥捷達(dá)作為獨(dú)立的采購(gòu)平臺(tái),主要負(fù)責(zé)采購(gòu)及生產(chǎn)管理;12月,天德鈺購(gòu)買臺(tái)南捷達(dá)關(guān)于四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)的7項(xiàng)專利及光罩,同時(shí)開始整合臺(tái)南捷達(dá)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

  分拆子公司上市,往往容易存在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題,上市公司一般透過業(yè)務(wù)及架構(gòu)重組予以解決。2019年12月,天鈺科技與天德鈺及其子公司實(shí)施了業(yè)務(wù)重組,并分別簽署了《業(yè)務(wù)重組框架協(xié)議》《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,據(jù)此,天鈺科技向天德鈺及其子公司轉(zhuǎn)移了DDIC、ESL Driver IC、QC IC、VCM Driver IC等4項(xiàng)標(biāo)的業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債,并對(duì)業(yè)務(wù)合同的后續(xù)履行約定、促使人員轉(zhuǎn)移勞動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了約定。

  招股書顯示,截至2020年4月30日,合肥捷達(dá)已向天鈺科技支付完全部款項(xiàng)691.78萬元,香港捷達(dá)及臺(tái)灣分公司已向天鈺科技支付完全部款項(xiàng)381.98萬元。這意味著,天德鈺從天鈺科技手里承接這些核心業(yè)務(wù)付出的代價(jià)不到1100萬元。

  2019年12月末,完成業(yè)務(wù)分拆重組的天德鈺實(shí)施員工持股計(jì)劃、引入投資者,進(jìn)入籌劃IPO的節(jié)奏。

  然而,天德鈺從天鈺科技分拆而來,導(dǎo)致了兩大突出問題,這也成為證監(jiān)會(huì)問詢的重點(diǎn)。

  其一,是雙方客戶重合度較高,外界對(duì)其是否能獨(dú)立發(fā)展存在疑問。如天德鈺的客戶夏普、群創(chuàng)光電,同時(shí)也是天鈺科技的重要客戶。不僅如此,群創(chuàng)光電通過寧波群志,間接持有天德鈺5%以上股份,而群創(chuàng)光電2020年年報(bào)顯示,其前十大股東中有4家為鴻海精密及其子公司,鴻海精密及其子公司合計(jì)持股比例約為5.47%。而夏普集團(tuán)同樣為鴻海精密的關(guān)聯(lián)企業(yè)。即使在業(yè)務(wù)分拆完成后的2020年,天德鈺與天鈺科技重疊的客戶依然為天德鈺實(shí)現(xiàn)了近2億元的營(yíng)收。

  其二,天德鈺向關(guān)聯(lián)方銷售單價(jià)曾出現(xiàn)過較大折扣或有較高溢價(jià),如在2018年,天德鈺向夏普銷售的“產(chǎn)品1”,單價(jià)為93.41元/顆,而向其他客戶銷售的單價(jià)則只有64.98元/顆,即同款產(chǎn)品向夏普的銷售單價(jià)溢價(jià)大約44%;而到了2019年,天德鈺向夏普銷售的“產(chǎn)品1”價(jià)格卻又出現(xiàn)了大筆折扣,相對(duì)其他客戶單價(jià)相當(dāng)于打了66折(表6)。

  表6:天德鈺向關(guān)聯(lián)公司和其他方銷售產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)比

  天德鈺與重疊客戶之間的交易,不僅定價(jià)的浮動(dòng)幅度較大,毛利率表現(xiàn)也有相當(dāng)?shù)牟淮_定性,僅DDIC產(chǎn)品,重疊客戶在2018年為天德鈺貢獻(xiàn)3.6億元營(yíng)收,占其當(dāng)年5億元總營(yíng)收的7成,毛利率比非重疊客戶高出了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

  而到了2019年,重疊客戶為天德鈺貢獻(xiàn)的DDIC營(yíng)收下滑至3億元,在其總營(yíng)收4.6億元里占比同樣近7成,但毛利率卻和上年反過來,比非重疊客戶低了9個(gè)百分點(diǎn)(表7)。企業(yè)的定價(jià)策略我們無法還原,但從中可以看到,天德鈺針對(duì)重疊客戶的營(yíng)收、定價(jià)和毛利率波動(dòng)性較高。

  2019年,天德鈺總營(yíng)收4.64億元、凈利潤(rùn)1727.77萬元,雙雙下滑5.62%、0.42%;如果不是向重疊客戶進(jìn)行低價(jià)銷售,則實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)應(yīng)該沒有懸念;在2019年低基數(shù)情況下,天德鈺2020年?duì)I收增長(zhǎng)21%,凈利潤(rùn)暴漲252%。

  2021年,天德鈺凈利潤(rùn)再度增長(zhǎng)442%;連續(xù)兩年暴增,自然符合了科創(chuàng)板高成長(zhǎng)性的期待,但若無2019年“讓利”,則利潤(rùn)高增長(zhǎng)或只有一個(gè)財(cái)年,是否會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性判斷?

  05

  全行業(yè)芯片庫(kù)存上升過快,

  業(yè)績(jī)調(diào)整悄然進(jìn)行

  銷售模式上,天德鈺以代理為主,直銷為輔,主要直銷客戶來自關(guān)聯(lián)公司。

  2019年至2021年,其對(duì)群創(chuàng)光電系和夏普系的銷售額合計(jì)逾1.6億元,占累計(jì)營(yíng)收總額(21.41億元)的比例為7.47%(表8)。

  2019年至2021年,天德鈺直銷模式收入分別為1.1億元、1億元、1.2億元,基本沒有增長(zhǎng),合計(jì)約3.3億元,群創(chuàng)光電系和夏普系兩大客戶貢獻(xiàn)近半份額。

  與此同時(shí),天德鈺來自代銷渠道的營(yíng)收占比逐漸提高,從2019年的76%增至2019年的90%。這減輕了對(duì)直銷類關(guān)聯(lián)客戶的依賴,但過分倚重代銷渠道同樣有風(fēng)險(xiǎn)。芯片市場(chǎng)火熱時(shí),下游需求強(qiáng)烈,代銷方不愁銷路,作為上游的天德鈺也有較大話語權(quán);但芯片市場(chǎng)趨于飽和時(shí),公司直銷比例較低,也意味著可能對(duì)代理商減少話語權(quán),進(jìn)而失去定價(jià)權(quán)。

  天德鈺選擇上市的關(guān)口,或許正是顯示驅(qū)動(dòng)芯片行業(yè)迎來新一輪周期洗牌之際。

  目前,顯示驅(qū)動(dòng)芯片正在向觸控顯示集成芯片(TDDI)的方向演進(jìn)。2021年,天德鈺的TDDI開始量產(chǎn),在DDIC銷量中的占比近4成,然而盡管如此,其DDIC總銷量仍同比下滑18%;而格科微DDIC銷量則同比下跌7%。與此同時(shí),韋爾股份所布局的TDDI領(lǐng)域,通過將DDIC和Touch驅(qū)動(dòng)芯片合二為一,即同時(shí)具備顯示和觸控芯片的功能,從而降低顯示屏模組厚度,節(jié)約系統(tǒng)器件面積,還可降低成本,受到下游歡迎。2021年,韋爾股份TDDI銷量達(dá)到7328萬顆,高漲24%,和格科微、天德鈺的DDIC銷量走勢(shì)有所分化。

  2022年,由于下游的手機(jī)、電視等消費(fèi)電子領(lǐng)域出貨量同比下滑,顯示驅(qū)動(dòng)芯片領(lǐng)域出現(xiàn)了庫(kù)存量激增、企業(yè)利潤(rùn)增速下滑的不利信號(hào)。

  2021年,格科微的顯示驅(qū)動(dòng)芯片銷量大約為3.79億顆,營(yíng)收為10.62億元,約占其總營(yíng)收的15%。但讓人擔(dān)憂的是,2021年末,其DDIC庫(kù)存量增長(zhǎng)至3663萬顆,增幅為36%。

  韋爾股份2021年TDDI銷量為7328萬顆,期末庫(kù)存量高達(dá)2952萬顆,陡增241%。

  2021年,作為天德鈺的主力渠道,其代理商采購(gòu)量和最終銷售量均雙雙下滑,期末庫(kù)存量增加至4979萬顆,比2020年末的2740萬顆增加8成以上(表9)。市場(chǎng)主要企業(yè)庫(kù)存上升過快,下游無法消化,全行業(yè)價(jià)格走低無法避免,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受阻。

  表9:天德鈺代理商的進(jìn)銷存情況(單位:萬顆)

  2022年一季度,韋爾股份營(yíng)收下滑10.84%,利潤(rùn)增速?gòu)?021年的45%回落到近9%;格科微營(yíng)收下滑10.46%,利潤(rùn)增速?gòu)?021年大約63%,陡降至-17%;敦泰營(yíng)收同比下滑約10%。在這些明顯的信號(hào)面前,天德鈺或也難以獨(dú)善其身。天德鈺預(yù)計(jì)2022年1-6月營(yíng)業(yè)收入為59000萬元至68000萬元,同比增長(zhǎng)29.6%至49.37%,歸母凈利潤(rùn)為14500萬元至17500萬元,同比增長(zhǎng)-9.30%至9.47%;利潤(rùn)增長(zhǎng)驟然進(jìn)入停滯。

  芯片周期向來是大起大落,高增長(zhǎng)一旦遇阻,就是殘酷的降價(jià)甩貨,天德鈺在IPO時(shí)能拿到怎樣的發(fā)行價(jià)格,充滿未知。

  06

  郭臺(tái)銘資本版圖擴(kuò)大,

  多家國(guó)資背景股東現(xiàn)身

  2020年9月15日,天德鈺有限變更為股份有限公司。歷史上,天德鈺的融資并不多。

  2019年12月20日,天德鈺有限增加注冊(cè)資本324.5858萬美元,由盛紅投資、飛紅投資、Richred LP、Corich LP、寧波群志五個(gè)股東認(rèn)購(gòu),總出資大約6442萬元。

  盛紅投資、飛紅投資為天德鈺有限境內(nèi)員工持股平臺(tái),Richred LP、Corich LP為天德鈺有限境外員工持股平臺(tái),寧波群志為外部投資者,出資額最多,達(dá)到5000萬元。此時(shí),對(duì)天德鈺有限的評(píng)估值為36471.49萬元。

  從公司發(fā)展節(jié)奏看,臺(tái)南捷達(dá)成立即以獨(dú)立上市為目標(biāo),天德鈺完成重組不久,員工持股計(jì)劃完成,這應(yīng)該讓此前承擔(dān)主要研發(fā)任務(wù)的團(tuán)隊(duì)吃了“定心丸”。

  2020年10月,元禾璞華、民芯啟元、汾湖勤合、摩勤智能、聯(lián)和集成、旗昌投資、中航坪山、南山中航、中鈺賢齊、嘉興元湛等股東向天德鈺投資現(xiàn)金2.85億元,認(rèn)購(gòu)天德鈺新增注冊(cè)資本4674萬元,相當(dāng)于每元注冊(cè)資本成本為6.1元,天德鈺注冊(cè)資本由1.9926億元增至2.46億元。

  其中,元禾璞華、民芯啟元、聯(lián)和集成都出資5000萬元,摩勤智能出資4000萬元,旗昌投資出資3000萬元,汾湖勤合出資2000萬元,南山中航和嘉興元湛都出資1500萬元,中鈺賢齊出資1000萬元,中航坪山出資500萬元認(rèn)購(gòu)。

  該輪投資后,天德鈺整體估值為15億元,較一年前增加3倍多。

  2020年11月,天德鈺注冊(cè)資本由2.46億元增至3.65億元,新增注冊(cè)資本1.19億元以公司資本公積轉(zhuǎn)增,各股東按持股比例轉(zhuǎn)增,股份數(shù)由2.46億股變更為3.65億股。這也意味著,第二輪投資者的成本成功降至4.12元/股。

  天德鈺若本次IPO能以9.34元/股定價(jià),則上述國(guó)資背景股東的浮盈將超過127%,以投資兩年多時(shí)間看,收益率較為可觀。

  天德鈺兩次募資金額大約3.5億元,上市前共有16名股東(表10)。不過,由于在天鈺科技7人董事會(huì)中,代表鴻海精密的董事只有兩席,鴻海精密并不實(shí)際控制天鈺科技。從天鈺科技分拆出來的天德鈺,也無實(shí)際控制人。

  表10:天德鈺上市前后,股東持股比例變化

  天德鈺也將是鴻海系在A股的又一家上市公司。2018年6月上市的工業(yè)富聯(lián)(601138)前十大股東中,China Galaxy Enterprise、富泰華工業(yè)(深圳)、Ambit Microsystems (Cayman) 、鴻富錦精密工業(yè)(深圳)、鴻富錦精密電子(鄭州)、Argyle Holdings、Joy Even Holdings合計(jì)持股超過82%,同受鴻海精密控制。

  由于鴻海精密的第一大股東郭臺(tái)銘持股僅為9.68%,不足以控制公司,因此,鴻海精密無實(shí)際控制人,工業(yè)富聯(lián)也不存在實(shí)際控制人。遺憾的是,當(dāng)年工業(yè)富聯(lián)按17倍發(fā)行市盈率在A股上市,發(fā)行價(jià)定為13.77元/股,成功募集27億元資金,至2022年5月31日收盤價(jià)卻只有9.41元/股,破發(fā)3成以上。

  天德鈺在細(xì)分行業(yè)具有領(lǐng)先地位,引來有多家國(guó)資背景的股東。其中,持股3.33%的元禾璞華,背后最大LP是蘇州亞投榮基,出資占比24.39%,而國(guó)家芯片基金、江蘇省政府投資基金、元禾控股、深圳鯤鵬、蘇州汾湖創(chuàng)投各自出資21.34%、22.87%、13.72%、6.1%、6.1%,這五大LP合計(jì)持有份額近半。

  旗昌投資是招商局資本全資子公司;中航坪山GP是中航南山基金,最大LP是中航信托,持有25%出資份額,中航國(guó)際信托持有19%份額;南山中航的GP也是中航南山基金,最大LP深圳市匯通金控基金投資有限公司,則是深圳南山區(qū)國(guó)資全資持有,另一個(gè)LP深圳坪山區(qū)引導(dǎo)基金持有20%份額。上述股東中,背后LP涵蓋了從國(guó)家隊(duì)到省、市、區(qū)級(jí)別的國(guó)資。

  天德鈺持股5%以上的重要股東Corich LP,則主要代表天德鈺的管理團(tuán)隊(duì),董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理郭英麟持股51.74%;其他高管梅琮陽(董事兼副總經(jīng)理)、王飛英(市場(chǎng)總監(jiān))、謝瑞章(董事兼副總經(jīng)理)分別持股3.78%、3.78%、2.53%、2.43%;至于持股39.52%的林永杰,則是天鈺科技董事長(zhǎng),兩位掌門人合計(jì)拿走九成以上Corich LP的股權(quán)。

  因?yàn)樘斓骡暉o實(shí)際控制人,管理團(tuán)隊(duì)將有更大話語權(quán)。天德鈺的掌門人郭英麟,1962年8月出生,中國(guó)臺(tái)灣籍,早期任職于宏碁電腦、Phoenix Technologies Ltd.、特望科技股份有限公司。

  2001年,郭英麟進(jìn)入鴻海精密,在其中歷練了14年之久,后在2014年下派到天鈺科技,任副總經(jīng)理,目前擔(dān)任天德鈺董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。按天德鈺發(fā)行估值測(cè)算,則郭英麟持股財(cái)富大約有1.7億元,作為職業(yè)經(jīng)理人也算不俗。

  天德鈺三大員工持股平臺(tái)盛紅投資、飛紅投資、Richred LP,累計(jì)持股1061萬股,按高管外314名員工計(jì)算,人均持股大約3.38萬股,如果按照9.34元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算,其員工人均持股市值也有大約32萬元。

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