國內(nèi)最大鋼鐵電商平臺歐冶云商向深交所遞交了更新后的招股說明書，進一步披露了其財務(wù)狀況，隨后還回復(fù)了深交所首輪問詢。

　　提到歐冶云商，不得不提A股另一家鋼鐵電商上海鋼聯(lián)(33.850, 0.11, 0.33%)（300226.SZ）。后者已經(jīng)上市11年，市值在60億元左右徘徊。細看上海鋼聯(lián)的財報會發(fā)現(xiàn)，這家公司對上游鋼廠缺乏議價能力，需要墊資做生意，是較差的商業(yè)模式。而歐冶云商由寶鋼集團發(fā)起，含著金鑰匙出生，模式與上海鋼聯(lián)大不相同。

　　不過需要注意的是，歐冶云商過于依靠寶武鋼鐵集團的問題引起交易所關(guān)注，交易所對公司的獨立性、關(guān)聯(lián)交易等方面做出了問詢。實際上，這些問題也確實是歐冶云商上市能否成功的關(guān)鍵所在。

　　規(guī)模反超上海鋼聯(lián)

　　根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計，2020年中國鋼鐵線上交易市場規(guī)模為18480萬噸，線上滲透率達到8.1%。該機構(gòu)預(yù)計，中國鋼鐵線上交易市場規(guī)模未來幾年增速將逐步放緩，到2025年增速下降至8.1%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商設(shè)立于2015年，由寶鋼集團發(fā)起，目前公司前三大股東為寶武鋼鐵集團或其子公司，合計持股比例超過60%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部

　　目前，歐冶云商在收入規(guī)模上已完成了對上海鋼聯(lián)的超越。公司2018年、2019年和2020年收入分別為284億元、560億元和748億元，同期凈利潤分別為-0.35億元、0.51億元和2.77億元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商收入包括互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)交易、物流服務(wù)和其他交易及服務(wù)。其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)可以理解為淘寶模式，即協(xié)助客戶交易；互聯(lián)網(wǎng)交易可以理解為京東自營模式，即統(tǒng)購分銷；物流服務(wù)包括為用戶提供平臺化代理倉儲及監(jiān)管服務(wù)的云倉、面向大宗商品領(lǐng)域的第四方物流運輸服務(wù)平臺運幫；其他交易及服務(wù)包括不銹鋼交易及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和知識服務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　其中，互聯(lián)網(wǎng)交易收入占比逐年提升，從2018年的61.43%增長至2021年上半年的89%，這也意味著歐冶云商正在走向“京東”模式。

　　大股東的支持

　　“京東”模式意味著需要龐大資金支持，互聯(lián)網(wǎng)交易一方面接受下游客戶的貨款，另一方面向上游鋼鐵廠支付貨款，歐冶云商現(xiàn)金流狀況取決于對上下游的議價能力。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　因此，歐冶云商與寶武鋼鐵集團的合作關(guān)系成為了問詢重點。在問詢函的回復(fù)中，歐冶云商一再通過銷售和采購價格的公允性證相對于寶武鋼鐵集團的獨立性，實際上背后是寶武鋼鐵集團更為隱蔽的支持。

　　從運營資金角度看，2020年和2021年上半年，歐冶云商通過應(yīng)付款項加預(yù)收款項的負債端，已經(jīng)能夠覆蓋應(yīng)收款項加預(yù)付款項的資產(chǎn)端，也就是所謂借別人的錢做生意。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　而同行上海鋼聯(lián)就沒有那么幸運，其運營資金的負債端未能覆蓋資產(chǎn)端，不僅不能借別人的錢做生意，還要自己墊錢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　同是鋼鐵電商，為何歐冶云商就可以占用上下游資金？

　　報告期內(nèi)，歐冶云商的第一大供應(yīng)商始終是關(guān)聯(lián)方寶武集團，占其采購比例的30%左右。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　在歐冶云商的應(yīng)付賬款余額中，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方占比遠超30%，2020年和2021年上半年，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方占比分別為55.7%和57.9%，這意味著歐冶云商可以對寶武集團及其下屬公司拖欠更長時間的貨款。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　另一方面，歐冶云商向?qū)毼浼瘓F采購時支付的預(yù)付款比例可能低于外部供應(yīng)商。2021年上半年，歐冶云商預(yù)付款余額前兩大單位是重慶鋼鐵(1.890, 0.01, 0.53%)和廣西勝隆冶金有限公司，都是非關(guān)聯(lián)方，而關(guān)聯(lián)方寶鋼股份(6.650, -0.03, -0.45%)和上海梅山鋼鐵股份有限公司位列預(yù)付款余額的第三和第五位。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　上海鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，作為獨立鋼鐵電商，現(xiàn)階段對上游鋼廠缺乏議價能力，不得不墊資做生意，是較差的商業(yè)模式。而獲得大股東寶武集團利益輸送的歐冶云商，一定程度上彌補了商業(yè)模式缺陷。寶武集團的這種利益輸送是長期行為，還是僅為了支持公司上市的短期行為，目前很難判斷。如果上市后，寶武集團減少了對歐冶云商的支持，對投資者來說是不可忽視的風(fēng)險。

　　研發(fā)愈發(fā)依賴外包

　　此次歐冶云商上市，共募集15億元，分別用于歐冶云商生態(tài)運營平臺升級建設(shè)項目、研發(fā)中心及基礎(chǔ)環(huán)境升級建設(shè)項目、大宗商品智慧物流服務(wù)平臺建設(shè)項目和智慧加工服務(wù)系統(tǒng)建設(shè)項目。其中，研發(fā)中心及基礎(chǔ)環(huán)境升級建設(shè)項目是此次募投的重點，擬使用募集資金4.76億元，公司在招股書中指出，該項目建設(shè)是實施技術(shù)及人才儲備，實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略的需要。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　拆解歐冶云商的研發(fā)費用發(fā)現(xiàn)，公司自身研發(fā)能力較弱，比較依賴外部資源，2020年公司支出的1.7億元研發(fā)費用，只有5372萬元是職工薪酬，協(xié)力服務(wù)費高達1.1億元，協(xié)力服務(wù)費是指公司通過外包方式實施的部分在研項目產(chǎn)生的費用。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　而在上海鋼聯(lián)2020年8829萬元的的研發(fā)費用中，有8053萬元用于職工薪酬。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商作為互聯(lián)網(wǎng)電商平臺公司，技術(shù)本應(yīng)是立身之本，研發(fā)外包在互聯(lián)網(wǎng)大廠十分常見，但研發(fā)外包費用遠高于自身團隊研發(fā)費用并不常見。

　　不僅如此，歐冶云商協(xié)力服務(wù)費在研發(fā)費用中的比例還逐年升高，2018年協(xié)力服務(wù)費占研發(fā)費用的55.7%，到2021年上半年這一比例上升至72.3%。與此相對應(yīng)的是，職工薪酬在研發(fā)費用中的比例卻有下降趨勢，2018年為35.3%，到2021年上半年下降至24.7%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商早期發(fā)展為追求發(fā)展速度，依賴部力量可以理解，但這不應(yīng)該是一種常態(tài)。