歲末年初，羅振宇名下的北京思維造物信息科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“思維造物”）做了兩件事：一是舉辦了2022“時(shí)間的朋友”跨年線上演講；二是更新了思維造物的招股書(shū)，恢復(fù)了創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行上市審核。

　　在知識(shí)付費(fèi)的賽道中，已經(jīng)登陸美股的知乎（ZH.US）連續(xù)虧損，吳曉波的巴九靈還處在上市輔導(dǎo)階段。如果從這個(gè)角度來(lái)看，思維造物的情況似乎還不錯(cuò)。

　　但從招股書(shū)中反應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，一直被指販賣焦慮的羅振宇，或許正在擁抱焦慮。

　　新版招股書(shū)調(diào)高日活用戶數(shù)

　　業(yè)務(wù)或已觸及“天花板”

　　羅振宇過(guò)時(shí)了。

　　這句話不僅反映在社交平臺(tái)的討論和調(diào)侃中，也反映在思維造物的招股書(shū)中。

　　從招股書(shū)中看，思維造物的主營(yíng)業(yè)務(wù)似乎已經(jīng)觸及天花板。思維造物的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)、線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)及其他，其中線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)占比最高，2018-2020年及2021年上半年的占比分別為68.74%、66.26%、66.89%及58.83%。

　　而在思維造物的產(chǎn)品中，課程為主要產(chǎn)品，收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例在40%以上。2018-2020年，思維造物課程數(shù)量從147門增加至391門，課程單價(jià)由71.45元上升至78.89元，但其課程類交易總額整體增長(zhǎng)較慢，2020年課程類交易總額較2018年僅增長(zhǎng)了2000余萬(wàn)元。與此同時(shí)，其線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入則從2018年的5.07億元下滑至2020年的4.49億元。

　　在思維造物的運(yùn)營(yíng)中，得到APP是重要的平臺(tái)。

　　紅星資本局對(duì)比思維造物的招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，思維造物對(duì)得到APP的平均日活用戶數(shù)進(jìn)行了微妙的調(diào)整。2020年9月的招股書(shū)披露，2018、2019年得到APP年均日活躍用戶數(shù)分別為75.71萬(wàn)人、67.16萬(wàn)人；但在后續(xù)2021年披露的招股書(shū)中，2018、2019年得到APP年均日活躍用戶數(shù)分別調(diào)高為77.58萬(wàn)人、68.25萬(wàn)人。

　　但即使以此，得到APP日活用戶數(shù)、月活用戶數(shù)、充值用戶數(shù)及付費(fèi)用戶數(shù)均持續(xù)下滑。2021年上半年，得到APP平均日活數(shù)從2018年的77.58萬(wàn)人下滑至64.21萬(wàn)人，平均月活數(shù)從2018年的362.25萬(wàn)人下滑至259.34萬(wàn)人。此外，充值用戶數(shù)從2018年的186.43萬(wàn)人下滑至2020年的67.1萬(wàn)人，付費(fèi)用戶數(shù)從2018年的267.29萬(wàn)人下滑至2020年的185.63萬(wàn)人。

　　思維造物用戶增長(zhǎng)呈現(xiàn)出乏力趨勢(shì)，而在知識(shí)付費(fèi)賽道中，競(jìng)爭(zhēng)卻越發(fā)激烈。

　　中商情報(bào)發(fā)布的2021年中國(guó)知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)排行榜顯示，得到已經(jīng)掉出前10名，排名第12位。

　　除了知乎、樊登等老對(duì)手，思維造物還面臨B站、抖音等企業(yè)的入局。

　　2019年，B站開(kāi)啟付費(fèi)課程內(nèi)測(cè)；2020年，B站上線新一級(jí)分區(qū)“知識(shí)區(qū)”。2021年，已有1.83億用戶在B站學(xué)習(xí)。截至2021年6月，B站知識(shí)內(nèi)容中的科學(xué)科普類內(nèi)容同比增長(zhǎng)達(dá)1994%。

　　2021年底，抖音也推出“學(xué)習(xí)頻道”。抖音平臺(tái)2021年泛知識(shí)內(nèi)容播放量年同比增長(zhǎng)74%，泛知識(shí)內(nèi)容播放量占平臺(tái)總播放量20%。

　　營(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)

　　上市前處置資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)

　　招股書(shū)顯示，思維造物瞄準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板，擬公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)1000萬(wàn)股，不低于發(fā)行后公司總股本的25%，并授予主承銷商不超過(guò)15%的超額配售選擇權(quán)。保薦機(jī)構(gòu)為中金公司(47.200, -0.17, -0.36%)，預(yù)計(jì)融資10.4億元。

　　而截至2021年6月30日，思維造物貨幣資金仍有9.5億元，其中銀行存款高達(dá)9.4億元，公司還有1.08億元理財(cái)產(chǎn)品，資金十分充裕，并不缺錢。

　　結(jié)合思維造物2020年公布的招股書(shū)，2017-2020年，思維造物營(yíng)業(yè)收入分別為5.56億元、7.38億元、6.28億萬(wàn)、6.75億元；歸母凈利潤(rùn)分別為6131.96萬(wàn)元、5329.76萬(wàn)元、1.17億元、4006.35萬(wàn)元。2021年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入為4.39億元，歸母凈利潤(rùn)2863.67萬(wàn)元。

　　從增長(zhǎng)情況看，公司營(yíng)收2018年同比增長(zhǎng)32.64%，2019年同比下降14.91%，2020年同比增長(zhǎng)7.43%，存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)或下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，思維造物所獲政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)的比例較高。

　　2018-2020年及2021年上半年，公司計(jì)入其他收益的政府補(bǔ)助金額分別為1166.67萬(wàn)元、1426.83萬(wàn)元、1229.62萬(wàn)元和335.76萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為20.68%、11.71%、23.16%和7.66%。政府補(bǔ)助對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較大。

　　與此同時(shí)，公司稅收優(yōu)惠金額為879.45萬(wàn)元、1221.44萬(wàn)元、1513.44萬(wàn)元、2053.23萬(wàn)元。如剔除核算酷得少年投資收益的影響，思維造物稅收優(yōu)惠占比分別為15.59%、17.83%、18.40%、19.36%。

　　思維造物2020年申請(qǐng)上市，選擇的上市規(guī)則為“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元”。也就是說(shuō)，2019年的業(yè)績(jī)對(duì)其十分重要。而思維造物2019年在營(yíng)收減少的前提下，歸母凈利潤(rùn)大幅提升，主要是因?yàn)榉橇鲃?dòng)資產(chǎn)處置收入。

　　被處置的資產(chǎn)為酷得少年，成立于2017年，最初為思維造物子公司。2019年4月，酷得少年增資，思維造物失去對(duì)酷得少年的控制權(quán)。2019年10月，酷得少年再次融資，思維造物在酷得少年的持股比例進(jìn)一步下降至34.59%。

　　思維造物喪失酷得少年控制權(quán)，核算投資收益高達(dá)6740.41萬(wàn)元。

　　然而，如此值錢的酷得少年似乎算不上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不論融資前后都處于虧損狀態(tài)。

　　2019年，酷得少年總資產(chǎn)僅1.49億元，凈資產(chǎn)1.01億元，凈利潤(rùn)虧損4070萬(wàn)元；2020年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至8875.19萬(wàn)元。截至2021年6月底，酷得少年總資產(chǎn)3.63億元，凈資產(chǎn)-8422.3萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損2.52億元。

　　除了資產(chǎn)處置外，思維造物長(zhǎng)期被酷得少年吞噬收益。截至2021年6月底，思維造物仍持有酷得少年29.3%的股權(quán)，這也導(dǎo)致思維造物扣非歸母凈利潤(rùn)被不斷削弱，思維造物稱，因?yàn)闄?quán)益法核算酷得少年投資虧損增加，公司扣非凈利潤(rùn)逐年下滑，2017-2020年分別為4990.31萬(wàn)元、3280.95萬(wàn)元、3067.57萬(wàn)元、2812.22萬(wàn)元，2021年上半年為2123.23萬(wàn)元。

　　2021年底，思維造物不再直接或間接持有酷得少年股權(quán)。這也意味著思維造物2019年處置酷得少年，不僅獲得了6740萬(wàn)元的高收益，還剝離了其4000萬(wàn)元的虧損。如果沒(méi)有這一操作，思維造物恐怕很難達(dá)到上市門檻。

　　高估值關(guān)聯(lián)交易

　　引發(fā)“業(yè)績(jī)注水”質(zhì)疑

　　酷得少年連續(xù)虧損，卻獲得如此高的估值，引起業(yè)內(nèi)對(duì)思維造物業(yè)績(jī)注水的質(zhì)疑。與此同時(shí)，酷得少年引入的投資方，又多為思維造物的關(guān)聯(lián)方。

　　2019年4月，酷得少年新引入的股東包括張泉靈、紫牛成長(zhǎng)、上海檀英、乾剛投資。其中，乾剛投資是思維造物股東之一，持股0.847%；上海檀英的股東上海樂(lè)進(jìn)，為思維造物持股5%以上的股東；紫牛成長(zhǎng)的股東包括北京思維造物投資管理有限公司（思維投資管理）；此外，張泉靈又與思維造物參股公司紫牛基金存在一定關(guān)系。

　　這一問(wèn)題也引來(lái)了深交所的關(guān)注。在回復(fù)深交所的問(wèn)詢函中，思維造物稱，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)酷得少年的估值是基于酷得少年當(dāng)時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)狀況做出，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)酷得少年的估值主要是基于公司所需要的資金體量、其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和未來(lái)潛在投資收益的綜合考慮結(jié)果，兩者目的和估值邏輯存在較大差異，因此估值水平之間的差異具備合理性。

　　除了處置酷得少年外，思維造物收購(gòu)優(yōu)視米也存在類似的情況。

　　2019年，思維造物通過(guò)收購(gòu)優(yōu)眾贏、銀杏未來(lái)的財(cái)產(chǎn)，使優(yōu)視米成為思維造物間接持股的全資子公司，交易對(duì)價(jià)6249.22萬(wàn)元。思維造物稱，本次股權(quán)收購(gòu)不構(gòu)成業(yè)務(wù)合并，將其確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。因?yàn)榇舜问召?gòu)，思維造物無(wú)形資產(chǎn)從不足200萬(wàn)元，激增至6500余萬(wàn)元。

　　而優(yōu)視米的資產(chǎn)體量及業(yè)績(jī)均十分微小，2019年優(yōu)視米總資產(chǎn)僅67.94萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅18.72萬(wàn)元。

　　在此次交易中，柳傳志為賣方之一；而柳傳志同時(shí)又是思維造物股東造物家的有限合伙人，持有造物家9.09%的股份。

　　深交所同樣針對(duì)優(yōu)視米進(jìn)行了問(wèn)詢。在回復(fù)中，思維造物表示，非國(guó)有企業(yè)已無(wú)法申請(qǐng)取得《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽(tīng)節(jié)目許可證》，且通過(guò)申請(qǐng)取得《網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)許可證》較難，發(fā)行人收購(gòu)優(yōu)視米股權(quán)具有必要性。參考其他公司取得相關(guān)資質(zhì)的對(duì)價(jià)，發(fā)行人收購(gòu)優(yōu)視米股權(quán)交易價(jià)格公允。