原標題 IPO企業(yè)被“割韭菜”？一邊募資不足，一邊機構打新狂歡！未來如何走？業(yè)內呼吁改革

　　譚楚丹 吳少龍 

　　繼上緯新材(10.440, 0.26, 2.55%)后，時隔近一年，新股詢價制度的漏洞以另一種方式再次呈現(xiàn)在市場上。

　　本周在A股亮相的新股讀客文化(20.200, -2.90, -12.55%)，以1.55元發(fā)行價格創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開板以來新低，但其上市首日高達1943%漲幅卻創(chuàng)下本世紀最高記錄。行情極致演繹再度令市場熱議IPO價值發(fā)現(xiàn)機制是否失效。

　　在記者采訪了解中，一邊是投行對詢價機構“抱團壓價”行為的控訴；另一邊則是機構投資者堅稱定價是市場博弈的結果。

　　在討論聲中，取消“高價剔除比例”和突破“四數(shù)孰低值”制約成為投行共識，認為有助于改善報價過度集中的現(xiàn)象。

　　有業(yè)內人士指出，產生上述現(xiàn)象的根本原因在于A股長期以來新股發(fā)行市盈率管制，新股不敗經久不衰，投資者趨之若鶩。隨著注冊制試點已滿兩周年，進一步市場化改革已變得刻不容緩。

　　28%新股發(fā)行價低于10元

　　注冊制試點已滿兩周年，上市包容性提高的同時，新股定價機制也在發(fā)生變化，可突破23倍市盈率限制，市場化程度得到提高。

　　隨著注冊制的持續(xù)運行，新的現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行價格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，募資不足逐漸成為常態(tài)。

　　證券時報記者梳理2020年至今注冊制上市公司發(fā)行價格分布情況，發(fā)現(xiàn)相較2020年，今年以來越來越多新股發(fā)行價格向低價區(qū)間移動。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，2021年以來多達54只注冊制新股的發(fā)行價格低于10元，是去年全年的兩倍，占比27.98%。另外，共有52只注冊制新股的發(fā)行價格在20-50元區(qū)間，相比去年同區(qū)間112只而言“腰斬”。

　　除發(fā)行價格重心下移外，注冊制股票首發(fā)市盈率也在下行。根據(jù)Wind統(tǒng)計，今年以來193家注冊制上市公司平均發(fā)行市盈率為31.55倍，大幅低于去年全年平均水平（52.67倍）。

　　從另一個緯度來看，新股首發(fā)市盈率相對行業(yè)平均市盈率也在下降。根據(jù)證券時報記者對Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2020年12月至今年1月，注冊制股票首發(fā)市盈率平均高于行業(yè)市盈率，今年2-4月首發(fā)市盈率平均為行業(yè)市盈率的“8折”，7月以來已降低至“6折”。其中，6月上市的歡樂家(19.170, -0.49, -2.49%)、陽光諾和(79.700, -4.77, -5.65%)、皓元醫(yī)藥(334.890, 2.89, 0.87%)、鐵建重工(5.630, 0.02, 0.36%)4家上市公司首發(fā)市盈率均為行業(yè)市盈率的3折以下。

　　“雙低”問題也對上市公司IPO募資帶來直接負面影響。截至7月21日，今年以來193家注冊制上市公司中，有132家IPO實際募集的資金低于預期，占比高達68.39%。

　　數(shù)據(jù)顯示，實際募集資金占擬募集資金比例低于50%的有24家，其中，讀客文化、科德數(shù)控(98.700, 2.70, 2.81%)、昀?？萍?/a>(19.010, -0.08, -0.42%)、睿昂基因(90.500, -0.26, -0.29%)等4家公司實際募資比例不足30%。

　　“募資額達不到原本的預期，上市后的募投項目進展可能不及預期，進而直接影響公司未來的業(yè)績。”華南地區(qū)一家中型券商投行人士告訴記者，“低價、低行業(yè)平均市盈率發(fā)行，對上市公司而言肯定不是好事。”

　　“雙低”下機構打新收益盆滿缽滿

　　一級半市場出現(xiàn)IPO企業(yè)募資不足，二級市場卻是打新狂歡。

　　讀客文化上市首日大漲19.43%絕非孤例，7月15日倍輕松(145.650, -4.65, -3.09%)登陸科創(chuàng)板，上市首日暴漲524.74%。

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來193家注冊制上市公司中，上市首日漲幅超過100%的有149家，占比77%。其中，16家上市首日漲幅超過500%，讀客文化、納微科技(105.010, -6.99, -6.24%)漲幅更是超過1000%。

　　業(yè)內人士普遍認為，新股首日大幅上漲與低價發(fā)行相關。廣發(fā)證券(14.830, 0.23, 1.58%)策略團隊在對科創(chuàng)板打新收益研究時表示，新股月度首日平均漲幅與發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個指標的相關性較強（相關系數(shù)為0.54）。

　　在這背景下，機構投資者打新收益非常理想。根據(jù)華安證券(5.390, 0.05, 0.94%)分析師測算，在2億資金90%資金使用效率下，以網下A類平均中簽率估計，在新股全入圍等假設下，可以看到1月打新收益為140.15萬元，3月打新收益提高到235.26萬元，6月打新收益則達到618.77萬元。

　　價值發(fā)現(xiàn)機制失效？

　　有市場人士懷疑，IPO企業(yè)正在被機構“割韭菜”。多名投行人士認為，詢價機構抱團刻意壓低發(fā)行價格以博取打新高收益。

　　事實上，有關詢價機構“報價高度一致”的情況從去年延續(xù)至今。2020年9月上緯新材“踩線發(fā)行”案例備受市場關注，彼時有399家詢價機構統(tǒng)一報出2.49元的價格，集中度高達96%。

　　今年以納微科技為例，發(fā)行價格為8.07元，10777個配售對象的有效報價信息中，有9772名配售對象報價集中在8.07-8.08元，占比91%。

　　業(yè)內人士指出，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的“剔除10%高價”在如今市場環(huán)境中已不再發(fā)揮太大的作用。在部分IPO項目中，剔除價僅比發(fā)行價格高出3分錢左右。

　　有資深投行人士曾表示，隨著注冊制發(fā)行市盈率打破23倍限制，IPO供求關系發(fā)生改變等原因，詢價機構壓低發(fā)行價有其合理性。但“剔除10%高價”規(guī)定推動“抱團壓價”現(xiàn)象加劇。

　　上海一家小型投資機構人士談到，有時候碰上好項目想給出高一點的定價，結果發(fā)現(xiàn)大家都抱團，自己報價可能會被剔除，只能跟風報低價。

　　華泰聯(lián)合在《資本前沿》撰文稱，目前存在著大量投資者在尾盤最后5分鐘“集中報價”的非理性現(xiàn)象，最終入圍價格區(qū)間也僅有幾分錢，不可否認目前新股詢價過程中存在著投資者協(xié)商報價的行為。

　　“可恥！”上海一家中型機構投資者在談及新股詢價情況時向證券時報記者表達異常的憤怒。在他看來，目前有詢價機構可能涉嫌合謀股價操縱。據(jù)其透露，在新股詢價過程中，部分大型基金公司確定好價格，然后通過具有閱后即焚功能的軟件，讓其他詢價機構按照該價格報價。

　　在該人士看來，在這背景下，注冊制提倡的“IPO價值發(fā)現(xiàn)”沒有真正實現(xiàn)，市場機構并未充分博弈，“現(xiàn)在不是以發(fā)現(xiàn)價值為目的，而是以入圍為目的。”

　　華南一家中型公募基金人士對“抱團報價”的質疑不予置評，在該人士看來，部分上市公司以“套現(xiàn)”為目的登陸資本市場，基本面平平，低估值是合理的，其堅持認為這是市場選擇的結果。

　　深圳一名私募機構人士還表示，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價報告并無太大的參考價值，機構投資者報價擠出水分是合理的。

　　市場化改革迫在眉睫

　　投行人士普遍呼吁應該修訂相關規(guī)則，進一步推動市場化改革。

　　深圳一家中型券商投行高管向證券時報記者表示，要從制度上打破機構投資者聯(lián)盟，對詢價機構形成實質性的制約。其談到，第一建議取消“剔除10%最高報價”，第二允許突破“四數(shù)孰低值”進行定價。

　　招商證券(18.320, 0.16, 0.88%)也有相似意見，該公司投行委在《資本前沿》撰文稱，建議去掉“剔除10%最高報價”規(guī)定，允許保薦機構突破“四數(shù)孰低值”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數(shù)及定價覆蓋率的基礎上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。

　　華泰聯(lián)合證券表示，在網下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個配售對象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。“短期來看，建議允許按詢價配售產品鎖定期安排進行差異配售，培育長期投資者。中長期建議可以打破現(xiàn)有的承銷管理辦法中的網下分類比例配售機制，通過給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”

　　華南一家機構投資者則建議約束承銷商“惡意包裝”的行為，認為應引入3—5家賣方在IPO詢價時出具投價報告。在該人士看來，目前僅主承銷商研究所出具投價報告，由于利益與IPO企業(yè)相關，定價有一定泡沫。

　　注冊制試點至今已滿兩周年，改革已經步入深水區(qū)，業(yè)內表示，進一步市場化改革刻不容緩。

　　華東一家小型券商投行高管向證券時報記者談到，“中國注冊制走向真正市場化的關鍵時刻到了，監(jiān)管層應創(chuàng)造一切條件，火力集中到一點上：把注冊制真正推向市場。”

　　在該人士看來，價格是市場發(fā)揮調節(jié)功能的主要工具，證券市場作為高級形態(tài)的市場體系自然也不能例外，在股票價格體系存在系統(tǒng)性紊亂的情況下，重大改革措施可能出現(xiàn)南轅北轍的效果。

　　正是A股長期以來的新股發(fā)行市盈率管制，導致“炒新”風氣盛行，“新股不敗”經久不衰。上述投行人士認為，只有打破“新股不敗”神話，才能從根本問題上解決機構投資者“抱團壓價”、承銷商“惡意包裝”等問題。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受證券時報記者采訪時表示，目前新股定價尚未完全實現(xiàn)市場化的另一因素，還在于市值配售的打新方式。他指出，“市值配售”會誤導投資者仍把打新作為福利，無法理性看待打新風險，“目前新股仍然保持不敗的原因，是市值配售這種‘大鍋飯’制度導致所有投資者都去追高，進一步導致中簽者永遠都不會損失，所有公司發(fā)行都不會失敗，這跟市場化原則相違背。”其建議，應盡早廢除市值配售制度。