原標(biāo)題：低價發(fā)行跳漲上市？“抱團壓價”、“惡意包裝”等再被詬病，業(yè)內(nèi)：市場化改革新股定價制度
注冊制試點至今已滿兩周年，改革步入深水區(qū)，中國注冊制到了走向更加市場化的關(guān)鍵時刻。
繼上緯新材(10.460, 0.28, 2.75%)后，時隔近一年，新股詢價制度的“漏洞”以另一種方式乍現(xiàn)市場。
本周在A股亮相的新股讀客文化(20.100, -3.00, -12.99%)，以1.55元/股創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開板以來的發(fā)行價新低，但該股上市首日暴漲1943%，創(chuàng)出本世紀(jì)最高漲幅紀(jì)錄。極致演繹的行情，再度引發(fā)市場熱議IPO價值發(fā)現(xiàn)機制是否失效。
證券時報記者在采訪中了解到，這邊廂投行控訴詢價機構(gòu)“抱團壓價”的行為，認(rèn)為對方以入圍為目的，而非價值發(fā)現(xiàn)；那邊廂機構(gòu)投資者堅稱，定價是市場博弈的結(jié)果。
聲聲爭論中，取消“高價剔除比例”和突破“四數(shù)孰低值”制約成為投行共識，投行認(rèn)為這將有助于改善報價過度集中的現(xiàn)象。
低價發(fā)行漸木成林
注冊制試點已滿兩周年，上市包容性提高的同時，新股定價機制也在發(fā)生變化——可突破23倍市盈率限制，市場化程度得到提高。
不過，隨著注冊制的持續(xù)運行，新的現(xiàn)象已然出現(xiàn)。新股發(fā)行價格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，募資不足逐漸成為常態(tài)。
證券時報記者梳理2020年至今注冊制上市公司發(fā)行價格的分布情況時發(fā)現(xiàn)，相較2020年，今年以來越來越多新股的發(fā)行價格向低價區(qū)間移動。
數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，2021年以來多達(dá)54只注冊制新股的發(fā)行價格低于10元，是去年全年的兩倍以上，占比27.98%。另外，共有52只注冊制新股的發(fā)行價格在20元~50元區(qū)間，相比去年同區(qū)間的112只而言，可謂“腰斬”。
除了發(fā)行價格重心下移，注冊制股票首發(fā)市盈率也在下行。根據(jù)Wind統(tǒng)計，今年以來193家注冊制上市公司平均發(fā)行市盈率為31.55倍，大幅低于去年全年平均水平（52.67倍）。
從另一個維度來看，新股首發(fā)市盈率相對行業(yè)平均市盈率也在下降。根據(jù)證券時報記者對Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2020年12月至今年1月，注冊制股票首發(fā)市盈率平均高于行業(yè)市盈率，今年2~4月首發(fā)市盈率平均為行業(yè)市盈率的8折，7月以來則降低至6折。其中，6月上市的歡樂家(19.160, -0.50, -2.54%)、陽光諾和(79.660, -4.81, -5.69%)、皓元醫(yī)藥(333.750, 1.75, 0.53%)、鐵建重工(5.630, 0.02, 0.36%)等4家公司的首發(fā)市盈率均在行業(yè)市盈率的3折以下。
“雙低”問題也給上市公司的IPO募資帶來直接的負(fù)面影響。截至7月21日，今年以來193家注冊制上市公司中，有132家IPO實際募集的資金低于預(yù)期，占比高達(dá)68.39%。
數(shù)據(jù)顯示，實際募集資金占擬募集資金比例低于50%的有24家，其中讀客文化、科德數(shù)控(98.280, 2.28, 2.38%)、昀?？萍?/a>(19.010, -0.08, -0.42%)、睿昂基因(90.320, -0.44, -0.48%)等4家公司實際募資比例不足30%。
“募資額達(dá)不到原本的預(yù)期，上市后的募投項目進展可能不及預(yù)期，進而直接影響公司未來的業(yè)績。”華南地區(qū)一家中型券商投行人士告訴記者，“低價、低于行業(yè)平均市盈率發(fā)行，對上市公司而言肯定不是好事。”
“雙低”打新盆滿缽滿
一級半市場出現(xiàn)IPO企業(yè)募資不足，二級市場卻是打新狂歡。
讀客文化上市首日大漲1943%并非孤例，7月15日登陸科創(chuàng)板的倍輕松(144.700, -5.60, -3.73%)，上市首日即暴漲524.74%。
Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來193家注冊制上市公司中，上市首日漲幅超過100%的有149家，占比77%。其中，16家上市首日漲幅超過500%，讀客文化、納微科技(105.010, -6.99, -6.24%)漲幅甚至超過1000%。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新股首日大幅上漲與低價發(fā)行相關(guān)。廣發(fā)證券(14.830, 0.23, 1.58%)策略團隊通過對科創(chuàng)板打新收益的研究表示，科創(chuàng)板打新收益與新股月度首日平均漲幅、發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個指標(biāo)的相關(guān)性較強，相關(guān)系數(shù)為0.54。
在這樣的背景下，機構(gòu)投資者打新收益非常理想。根據(jù)華安證券(5.390, 0.05, 0.94%)分析師測算，2億資金在90%的資金使用效率下，以網(wǎng)下A類平均中簽率估計，假設(shè)新股全入圍等，可以看到1月打新收益為140.15萬元，3月打新收益提高到235.26萬元，6月打新收益則達(dá)到618.77萬元。
價值發(fā)現(xiàn)機制失效？
有市場人士懷疑，IPO企業(yè)正在被機構(gòu)“割韭菜”。多名投行人士認(rèn)為，詢價機構(gòu)抱團刻意壓低發(fā)行價格以博取打新高收益。
事實上，有關(guān)詢價機構(gòu)“報價高度一致”的情況從去年延續(xù)至今。2020年9月上緯新材“踩線發(fā)行”案例備受市場關(guān)注，彼時有399家詢價機構(gòu)統(tǒng)一報出2.49元的價格，集中度高達(dá)96%。
今年則以納微科技為例，該股發(fā)行價格為8.07元，在10777個配售對象的有效報價信息中，有9772名配售對象報價集中在8.07元~8.08元，占比91%。
業(yè)內(nèi)人士指出，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的“剔除10%高價”，在如今的市場環(huán)境中已不再發(fā)揮太大的作用。在部分IPO項目中，剔除價僅比發(fā)行價格高出3分錢左右。
有資深投行人士曾表示，基于注冊制發(fā)行市盈率打破23倍限制、IPO供求關(guān)系發(fā)生改變等原因，詢價機構(gòu)壓低發(fā)行價有其合理性。但是，“剔除10%高價”的規(guī)定，則推動“抱團壓價”現(xiàn)象加劇。
上海一家小型投資機構(gòu)人士談到，有時候碰上好項目想給出高一點的定價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大家都抱團，自己報價可能會被剔除，只能跟風(fēng)報低價。
華泰聯(lián)合在《資本前沿》撰文稱，目前存在著大量投資者在尾盤最后5分鐘“集中報價”的非理性現(xiàn)象，最終入圍價格區(qū)間也僅有幾分錢，不可否認(rèn)，目前新股詢價過程中存在著投資者協(xié)商報價的行為。
“可恥！”上海一家中型機構(gòu)投資者在談及新股詢價情況時向證券時報記者表達(dá)異常的憤怒。在他看來，目前有詢價機構(gòu)可能涉嫌合謀股價操縱。據(jù)其透露，在新股詢價過程中，部分大型基金公司確定好價格，然后通過具有閱后即焚功能的軟件，讓其他詢價機構(gòu)按照該價格報價。
在該人士看來，注冊制提倡的“IPO價值發(fā)現(xiàn)”沒有真正實現(xiàn)，市場機構(gòu)并未充分博弈，“現(xiàn)在不是以發(fā)現(xiàn)價值為目的，而是以入圍為目的”。
華南一家中型公募基金人士對“抱團報價”的質(zhì)疑不予置評，在他看來，部分上市公司以“套現(xiàn)”為目的登陸資本市場，基本面平平，低估值是合理的，這是市場選擇的結(jié)果。
深圳一名私募機構(gòu)人士還表示，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價報告并無太大的參考價值，機構(gòu)投資者報價擠出水分也是合理的。
市場化改革勢在必行
投行人士普遍呼吁修訂相關(guān)規(guī)則，以讓注冊制發(fā)行更加市場化。
深圳一家中型券商投行高管向證券時報記者表示，要從制度上打破機構(gòu)投資者聯(lián)盟，對詢價機構(gòu)形成實質(zhì)性的制約。他表示，首先建議取消“剔除10%最高報價”，其次允許突破“四數(shù)孰低值”進行定價。
招商證券(18.330, 0.17, 0.94%)也有相似意見，該公司投行委在《資本前沿》撰文稱，建議去掉“剔除10%最高報價”規(guī)定，允許保薦機構(gòu)突破“四數(shù)孰低值”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認(rèn)購倍數(shù)及定價覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。
華泰聯(lián)合證券表示，在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個配售對象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。“短期來看，建議允許按詢價配售產(chǎn)品鎖定期安排來進行差異配售，培育長期投資者。中長期建議可以打破現(xiàn)有承銷管理辦法中的網(wǎng)下分類比例配售機制，通過給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”
華南一家機構(gòu)投資者則建議約束承銷商“惡意包裝”的行為，認(rèn)為應(yīng)引入3~5家賣方在IPO詢價時出具投價報告。在該人士看來，目前僅主承銷商研究所出具投價報告，由于利益與IPO企業(yè)相關(guān)，定價有一定泡沫。
注冊制試點至今已滿兩周年，改革已經(jīng)步入深水區(qū)，業(yè)內(nèi)人士表示進一步市場化改革刻不容緩。
華東一家小型券商投行高管向證券時報記者表示，“中國注冊制走向真正市場化的關(guān)鍵時刻到了，監(jiān)管層應(yīng)創(chuàng)造一切條件，火力集中到一點上——把注冊制真正推向市場。”
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受證券時報記者采訪時表示，目前新股定價尚未完全實現(xiàn)市場化的另一因素，還在于市值配售的打新方式。
他指出，“市值配售”會誤導(dǎo)投資者仍把打新當(dāng)作福利，無法理性看待打新風(fēng)險，“目前新股仍然保持不敗的原因，是市值配售這種‘大鍋飯’制度導(dǎo)致所有投資者都去追高，進一步導(dǎo)致中簽者永遠(yuǎn)都不會損失，所有公司發(fā)行都不會失敗，這跟市場化原則相違背。”
市場臉色瞬息萬變 企業(yè)融資請多思量
證券時報記者 李曼寧
上市首日大漲逾8倍，8個交易日后，科德數(shù)控即發(fā)布取消部分募投項目的公告。這或許反映出首日暴漲股的B面——發(fā)行價低于預(yù)期，公司募資額驟減。
實際上，調(diào)整募投項目方案的首日暴漲股越來越多，且啟動調(diào)整的時間也越來越早。
7月20日晚間，科德數(shù)控發(fā)布取消部分募投項目的公告。公司原預(yù)計募集資金9.76億元，IPO實際募集資金2.5億元，扣除發(fā)行費用后募資凈額為1.92億元，一級半市場直接砍價七成以上。
二級市場上，科德數(shù)控也是首日暴漲股中的一員。上市當(dāng)天，科德數(shù)控報收105.12元/股，較發(fā)行價上漲853%，高居今年新股首日漲幅榜第四位。
科德數(shù)控擬取消的項目為“航空航天關(guān)鍵主要部件整體加工解決方案研發(fā)驗證平臺”，該項目的總投資額在公司原來的3個募投項目中（除補充營運資金外）位列次席，總投資額與擬使用募資金額均達(dá)到1.39億元。
此外，科德數(shù)控其他兩個募投項目的擬投入募資金額也被大幅下調(diào)，“擬補充營運資金”部分更由原來的2.5億元縮減至4000萬元。
面對募資金額不足這一問題，其他首日暴漲股又怎么處理呢？
且看近期最為矚目的新股讀客文化，該股上市首日較發(fā)行價暴漲19倍。讀客文化原計劃IPO募資2.68億元，但最終以1.55元/股的超低價發(fā)行，募資縮水同樣超過七成。6201.55萬元的募資總額在扣除發(fā)行費用后，實際募資凈額僅為4372.81萬元，甚至不及公司的年度凈利水平。由于讀客文化的募投項目有且僅有 “讀客文化版權(quán)庫項目建設(shè) ”一項，因此募資不足帶來的影響或令公司更難回避。
“這個募投項目本身也是一個復(fù)雜的、動態(tài)的安排，具體影響也不太好講。至于接下來的安排，我們也會有相應(yīng)的關(guān)于募投資金的使用等各方面的公告陸續(xù)披露。”此前記者以投資者身份致電讀客文化時，該公司證券部人士如是表示。
另一個典型例子則是去年9月登陸科創(chuàng)板、首日股價漲幅達(dá)557%的上緯新材。公司壓線“10億市值”發(fā)行，原計劃募資2.16億元，實際募資1.08億元，募資凈額約7200萬元，在當(dāng)時曾引發(fā)市場熱議。
記者追蹤上緯新材的募投項目進展發(fā)現(xiàn)，公司后續(xù)采取了多項動作“補償”融資不足的問題。上市次月，上緯新材即調(diào)整部分募投項目，其中“上緯上海翻建生產(chǎn)及輔助用房”及“補充營運資金”項目的擬投資金額均調(diào)整為零。2021年3月，公司又宣布，根據(jù)總體發(fā)展規(guī)劃以及當(dāng)前實際需要，擬取消前述兩個項目。隨后的4月，上緯新材轉(zhuǎn)而擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式尋求再融資。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額不超過5.1億元，以用于上緯創(chuàng)新園項目、廠房及土地所有權(quán)購置項目，以及補充營運資金項目。
企業(yè)IPO通常根據(jù)實際業(yè)務(wù)需求來募集資金，而募投項目則被視作公司業(yè)績增長的潛在動能，關(guān)系著公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重心。如何理解公司剛上市就調(diào)整募投項目？
透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，“因為募資不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致公司募投項目取消，這是可以理解的。募投項目依賴募投資金推動，當(dāng)實際募集資金與預(yù)期募集資金出現(xiàn)較大懸殊的時候，可能存在募投項目無法推進的情況。”
前述科德數(shù)控案例中，公司針對募投項目調(diào)整給出的理由是，一方面，發(fā)行實際募集資金不能滿足全部募集資金投資項目建設(shè)的資金需求；另一方面，為滿足公司產(chǎn)能擴充以及業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求，提高募集資金的使用效率，結(jié)合公司目前的實際情況，因此根據(jù)募集資金投資項目的重要性和緊迫性進行了調(diào)整。
記者注意到，上市公司在招股書中對募資不足的問題通常已有預(yù)案——“若本次發(fā)行實際募集資金低于募集資金投資項目投資額，公司將通過自籌資金解決。”有的公司還進一步表示，“由公司董事會根據(jù)上述募集資金投資項目的重要性和緊迫性，安排募集資金的具體使用，不足部分通過自籌或銀行貸款方式解決。”
“對上市公司來說，影響無非兩種，一種是另行籌集資金補充募投項目的空缺資金，另一種是變更募投項目或者干脆終止。”有市場人士也向記者表示。
針對新股低價發(fā)行、公司募資不足這一現(xiàn)象，況玉清認(rèn)為，“募資不足對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展而言，無非就是少拿點錢，少拿點募集資金，這個一般影響不大，這樣的現(xiàn)象反而是比較健康的。這個市場不是你想圈多少錢就圈多少錢，想要多少估值就有多少估值，這是由市場來定的，像納斯達(dá)克、紐交所等成熟資本市場也有類似的情況。”
在新股市場化發(fā)行的背景下，募資縮水現(xiàn)象已愈發(fā)普遍，因此IPO企業(yè)對募資金額及投向的判斷，需要更加理性。