2018年6月，襄陽長源東谷實業(yè)股份有限公司（下稱“長源東谷”）披露招股書，擬掛牌上海證券交易所。

表面上看，長源東谷實力可觀，2015-2017年，其營業(yè)收入由7.61億元增至11.6億元，復合增長率為23.46%；凈利潤由8574.32萬元增至2億元，復合增長率為52.57%。

然而，業(yè)績“光鮮亮麗”的背后，長源東谷面臨產能利用不充分、客戶集中度較高、資產負債率高等問題。除此之外，在李氏家族控制下，公司一邊舉債經營，一邊卻大手筆分紅，令人不解。

募投項目合理性待考

長源東谷成立于2001年，主營柴油發(fā)動機零部件的研發(fā)、生產及銷售業(yè)務，產品包括柴油發(fā)動機缸體、缸蓋、連桿、飛輪殼、主軸承蓋、排氣管及齒輪室等，主要銷售給大型整車生產廠商。

根據招股書，本次長源東谷擬公開發(fā)行不超過5788.05萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%，募集資金12億元?？鄢l(fā)行費用后，本次募集資金將全部用于公司主營業(yè)務相關的用途。

其中，公司擬分別投入6.05億元、1.67億元、1.58億元募集資金用于長源朗弘玉柴國六缸體、缸蓋；長源東谷東風康明斯13L缸體、缸蓋；長源東谷玉柴連桿、康明斯連桿等新建項目，合計金額為9.3億元。

長源東谷表示，募集資金投資項目實施后，公司的盈利能力、財務狀況將會得到提升和改善，同時，也將增強其市場競爭力。

不過，財經網注意到，近年來，長源東谷的缸體、缸蓋、連桿等產品的產能利用率并不飽和。

2015-2018年6月，公司缸體、缸蓋的產能利用率徘徊在60%-85%之間；連桿的產能利用率為75%-95%。除了連桿的產能利用率在2018年上半年達到90%以上，報告期內，公司的缸體、缸蓋的產能利用率均不足90%。

 來源：招股書

在此情況下，公司耗資逾9億元用于缸體、缸蓋等產品的產能擴建是否合理呢？

對此，長源東谷在招股書里表示，公司募集資金投資方向中的產能新建項目均與客戶簽署了正式的合作協(xié)議，按照客戶的產品生產計劃，需求量將逐年上升。

 來源：招股書

據悉，募投項目全部達產之后，長源東谷將形成年產合計21.44萬臺缸體類、15.54萬臺缸蓋類、246.32萬件連桿類產品的生產能力。

其中，對于新增的玉柴缸體、缸蓋、連桿產能，公司將悉數(shù)銷售給廣西玉柴機器股份有限公司（下稱“廣西玉柴”）；而新增的東風康明斯缸體、缸蓋、連桿產能，公司已與東風康明斯發(fā)動機有限公司（下稱“東風康明斯”）簽署了銷售協(xié)議。

天眼查顯示，廣西玉柴成立于1993年，是中國最大的內燃機生產基地，主營柴油機、汽油機、發(fā)電機組、小型工程機械的制造銷售等業(yè)務。

2017年，長源東谷與廣西玉柴簽訂《玉柴國六氣缸體氣缸蓋加工項目框架協(xié)議》，廣西玉柴委托公司為國六產品的氣缸體、氣缸蓋進行加工，而公司承諾提供符合要求的加工生產線，并確保該生產線在2019年6月30日前開始批量生產，滿足廣西玉柴訂單需求。

汽車研究網數(shù)據顯示，2019年上半年，車用柴油機市場累計銷售150.36萬臺，同比下降4.5%；其中，廣西玉柴柴油機銷量25.48萬輛，同比下降3.07%。

來源：汽車研究網

從數(shù)據上看，廣西玉柴柴油機銷量居行業(yè)第一。不過，柴油機市場競爭激烈，不僅有江鈴控股、北汽福田、一汽集團、長城汽車等綜合車企，還有安徽全柴、云內動力（000903.SZ）等專注發(fā)動機的企業(yè)。

據云內動力年報顯示，2018年，我國汽車產業(yè)28年來首次出現(xiàn)負增長，產銷量較上年同期分別下降4.16%和2.76%；內燃機行業(yè)2018年車用柴油機產銷量同比分別下降17.7%和17.1%，行業(yè)競爭日趨白熱化。

若未來受下游市場影響，廣西玉柴柴油機銷量不及預期，那么，長源東谷的缸體、缸蓋、連桿過剩產能將如何消化呢？

資產負債率居高不下，斥資2億分紅

除了募投項目的合理性待考，長源東谷募集資金的另一用途同樣令人疑惑。

長源東谷擬劃撥2.16億元募集資金用于補充流動資金，但招股書顯示，公司經營活動產生現(xiàn)金能力較強。報告期內，長源東谷經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.72億元、1.02億元、2.52億元、1.56億元。

在現(xiàn)金流充裕的情況下，長源東谷為何還要補充流動資金呢？

對此，證監(jiān)會也在反饋意見中，要求長源東谷詳細說明募集資金補充流動資金的必要性。

長源東谷表示，本次募集資金補充流動資金項目有助于緩解公司快速擴張帶來的資金壓力；提高公司償債能力，降低財務杠桿與短期償債風險；提高公司盈利水平。

據悉，近年來，為了擴大公司的生產能力和產銷規(guī)模，滿足日益增長的資金需求，長源東谷的借款金額逐年增加。

招股書顯示，2015-2018年6月，公司短期借款由500萬元增至4000萬元，增幅為700%；長期借款由2.39億元增至8.1億元，增幅為238.91%。

來源：招股書

借款增加，公司的資產負債率也越來越高。報告期內，長源東谷資產負債率增長了近十個百分點，由56.2%增至66.6%，而其同行業(yè)可比上市公司資產負債率平均值分別為44.31%、40.13%、32.55%、34.03%，公司資產負債率遠高于行業(yè)均值。

此外，隨著債務不斷攀升，公司財務費用也“水漲船高”。

報告期內，長源東谷的財務費用分別為335.97萬元、368.89萬元、925.73萬元、 479.19萬元，占營業(yè)收入比重由0.44%增加至0.85%。其中，公司借款產生的利息費用分別為1239.44萬元、800.07萬元、1520.96萬元、1486.37萬元。

來源：招股書

不過，值得注意的是，公司一邊“舉債經營”，一邊高額分紅。

招股書顯示，2015年、2017年，長源東谷分別派發(fā)現(xiàn)金紅利8000萬元、1.2億元，分別占同期凈利潤的93.3%、60.13%。從公司的股權結構來看，大部分分紅都落入了公司實控人家族的口袋。

長源東谷的實控人為李佐元，持有52.67%的公司股份，其妻子徐能琛、兒子李險峰、女兒李從容又分別持有14.96%、7.48%、7.48%的公司股份。因此，報告期內，李氏家族合計持有82.59%的公司股份，合計分紅1.65億元。

大客戶關系“成迷”，產品售價存差異

翻閱招股書可知，近幾年，長源東谷的營業(yè)收入和凈利潤均較為可觀。

2015-2018年6月，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.61億元、8.71億元、11.6億元、5.63億元；實現(xiàn)凈利潤8574.32萬元、1.06億元、2億元、9868.8萬元，且2018年上半年，公司凈利潤比2015年全年的凈利潤還要多出1294.48萬元。

然而，長源東谷業(yè)績“光鮮亮麗”的背后，客戶集中度較高、營收過度依賴單一大客戶的風險不容忽視。

招股書顯示，報告期內，公司的主要客戶為北京福田康明斯發(fā)動機有限公司（下稱“福田康明斯”）、東風康明斯、 東風商用車有限公司（下稱“東風商用車”），未發(fā)生過變動。

2015-2018年6月，長源東谷對上述三家主要客戶的銷售收入合計為7.43億元、8.54億元、11.36億元、5.47億元，占營業(yè)收入比重分別為97.62%、98.03%、97.94%、97.21%。其中，公司第一大客戶福田康明斯的銷售收入占當期銷售收入的比重分別為77.23%、79.5%、73.79%、63.26%，超過公司營業(yè)收入的五成。

值得一提的是，長源東谷存大客戶依賴的同時，其主要客戶之間似乎互存潛在聯(lián)系。

來源：天眼查

財經網查閱天眼查注意到，福田康明斯和東風康明斯擁有共同的股東康明斯（中國）投資有限公司（下稱“康明斯投資”）。其中，康明斯投資持有福田康明斯40%股份，為福田康明的第二大股東；康明斯投資持有東風康明斯16.58%股份，同樣是東風康明斯的第二大股東。

此前，證監(jiān)會曾要求長源東谷說明福田康明斯和東風康明斯是否屬于同一控制。不過，在公司預披露更新的招股書里，公司似乎并未說明福田康明斯和東風康明斯的關系。

另外，東風康明斯和東風商用車曾有共同的董事——黃剛。截至目前，黃剛仍為東風康明斯的董事， 2019年8月黃剛則退出東風商用車高管行列。

除長源東谷的大客戶之間互存聯(lián)系外，公司的供應商與客戶之間也存在關聯(lián)關系。

據悉，報告期內，公司向東風商用車采購毛坯，加工后部分銷售至東風康明斯。因此，東風商用車既是公司客戶，也是供應商。招股書顯示，2015-2018年6月，東風商用車一直是長源東谷的第三大供應商，向公司供應的原材料金額合計約為6321.5萬元。

財經網注意到，以公司缸蓋產品為例，報告期內，長源東谷的缸蓋毛坯采購均價為787.24元、771.48元、815.17元、712.32元；同期，公司向東風商用車采購的缸蓋單價為1131.32元、1067.47元、1115.96元、1125.76元，均高于公司缸蓋的采購均價。

“蹊蹺”的是，雖然公司向東風商用車采購缸蓋的單價較高，但其銷售給東風商用車的缸蓋單價卻較低。

招股書顯示，2015-2018年6月，長源東谷的缸蓋銷售均價為960.74元、970元、948.05元、788.84元，同期，公司銷售給東風商用車的缸蓋單價為611.89元、559.35元、645.78元、685.25元，均低于公司缸蓋銷售均價。

不僅如此，2016年公司缸蓋銷售均價增長9.26元，其向東風商用車銷售的缸蓋單價反而下降了52.54元；2017年公司缸蓋均價下降21.95元，其向東風商用車銷售的缸蓋單價又增加了86.43元。

為何公司的缸蓋均價與公司銷售給東風商用車的缸蓋單價變動幅度截然相反呢？這種供應商即客戶的關系，是否涉及利益輸送呢？對此，財經網曾致函長源東谷，截至發(fā)稿前，對方尚未回復。