公司發(fā)布 18 年年報(bào)。公司 18 年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 80.09 億元，同比增長 34.31%。實(shí)現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤 10.09 億元，同比增長35.88%；實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 10.79 億元(本期非經(jīng)常性損益主要來自其他營業(yè)外收支)，同比增長 39.12%。 2018 年實(shí)現(xiàn) EPS 為 0.42 元。

　　其中， 18Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 18.84 億元，同比增長 19.23%。實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤 1.14 億元，同比增長 3.90%。實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 1.59億元，同比增長 33.48%。第四季度實(shí)現(xiàn) EPS 0.05 元。

　　此外，公司發(fā)布 2019 年一季報(bào)。 19Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 20.45 億元，同比增長 28.50%。實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤 2.99 億元，同比增長 37.84%。實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 2.72 億元，同比增長 30.15%。 19Q1 實(shí)現(xiàn) EPS 0.13元。

　　2。我們的分析與判斷

　　(一) 各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，高端術(shù)式推動(dòng)量價(jià)齊升

　　報(bào)告期內(nèi)，隨著眼科市場需求持續(xù)增加，公司經(jīng)營規(guī)模和品牌影響力不斷擴(kuò)大及分級連鎖體系的完善，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢顯現(xiàn)，公司總體營業(yè)收入與凈利潤均保持持續(xù)增長，各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。2018 年公司門診量 573.57 萬人次，同比增長 13.00%； 手術(shù)量 56.45萬例， 同比增長 9.07%，(剔除白內(nèi)障手術(shù)量，同比增長 18.26%)。 平均門診收入 1396 元/人次； 手術(shù)平均客單價(jià) 10419 元/例，均實(shí)現(xiàn)持續(xù)上升。

　　2018 年主要亞專科業(yè)務(wù)情況分別為：

　　屈光手術(shù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 28.12 億元，同比增長 45.59%，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為 52.38%(同比-0.43pp，預(yù)計(jì)是由于高端手術(shù)材料成本較高及歐洲、美國醫(yī)院并表所致)；屈光業(yè)務(wù)高速增長主要由于境內(nèi)各醫(yī)院手術(shù)量快速增長的同時(shí)全飛秒、飛秒和 ICL 等高端手術(shù)占比提高，量價(jià)齊升，以及歐洲 ClínicaBaviera.S.A 去年 9 月并表，今年收入快速提升所致。 未來隨著： 1。消費(fèi)升級趨勢推動(dòng)高端術(shù)式占比進(jìn)一步升高； 2。高端術(shù)式內(nèi)部多樣化； 3。不斷開發(fā)個(gè)性化術(shù)式乃至實(shí)現(xiàn)私人訂制化，屈光手術(shù)業(yè)務(wù)仍有較大增長空間。

　　白內(nèi)障手術(shù) FY18 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 15.45 億元，同比增長 9.01%，毛利率為 37.69%(同比-0.52pp)。此為高端晶體占比提升，全飛秒術(shù)式增加所致。 受國家實(shí)施城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村合作醫(yī)療的醫(yī)保政策整合調(diào)整過渡，以及部分省區(qū)醫(yī)保優(yōu)化調(diào)整支出結(jié)構(gòu)影響，白內(nèi)障業(yè)務(wù)手術(shù)量增長率出現(xiàn)階段性放緩。 然而白內(nèi)障手術(shù)為剛需， 且我國老齡化程度不斷加深， 我們預(yù)測未來白內(nèi)障業(yè)務(wù)將繼續(xù)受益于中國廣闊市場空間。視光業(yè)務(wù) FY18 收入為 14.77 億元，同比增長 26.04%，毛利率 55.47%， 同比增長 1.81pp。

　　視光業(yè)務(wù)高速增長受益于主要是視光配鏡量持續(xù)上升的同時(shí)視光技術(shù)和新產(chǎn)品不斷創(chuàng)新升級。

　　眼前段手術(shù)業(yè)務(wù)、眼后段手術(shù)業(yè)務(wù)全年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.83億元(同比+24.92%)，5.42pp億元(同比+13.57%)，其毛利率分別為 44.19%(+4.30pp)、 34.49%(-2.29pp)。

　　公司內(nèi)生業(yè)績增長質(zhì)量高， Clínica Baviera.S.A 于去年 9 月 1 日并表， 美國醫(yī)院 AW 去年 4月 1 日并表，剔除海外并表影響公司業(yè)績?nèi)阅軐?shí)現(xiàn)同比 35.54%的高速增長。 此外， 報(bào)告期內(nèi)公司分別收購了隴西愛爾、資陽愛爾、內(nèi)江愛爾和宜賓愛爾 51%股權(quán)，宜城愛爾的 55%股權(quán)、醴陵三三一愛爾 81%股權(quán)，新建了寧鄉(xiāng)愛爾、臨夏愛爾、白銀愛爾、沈陽愛爾、沈陽愛爾卓越，廣州黃埔愛爾等醫(yī)院，但是經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，這些收購及新建醫(yī)院整體來看 18 年尚未實(shí)現(xiàn)盈利(約虧損 0.15 億左右)，對公司業(yè)績沒有正向影響，因此公司扣非業(yè)績增長仍主要為內(nèi)生增長。

　　財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，公司 FY18 毛利率為 47 %，較上年同期上升 0.72 個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率分別為 10.31% (同比-2.67pp)、 13.38%(同比-0.29 pp)、0.56%(同比-0.15pp) 及 1.22%(同比+0.70pp)。 我們估計(jì)三費(fèi)費(fèi)率降低主要是由于公司規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及去年同期使用央視品牌計(jì)劃所致。 FY18 公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額 14 億元，同比增長 5.22%。 19Q1 公司毛利率為 45.44%，較去年同期上升 0.78 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 4.31 億元，同比增長 46.33%，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流十分穩(wěn)健，體現(xiàn)利潤質(zhì)量高。

　　(二) 成熟醫(yī)院也有高增長，分級連鎖體系持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢

　　報(bào)告期內(nèi)，公司繼續(xù)加快完善各省區(qū)域內(nèi)分級連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，加快推進(jìn)以地、縣市為重點(diǎn)的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)， 覆蓋面擴(kuò)大，覆蓋程度加深； 通過不同層級醫(yī)院的功能定位，高資源共享效率、醫(yī)療水平，不斷拓展醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度和密度，持續(xù)增強(qiáng)集團(tuán)的整體實(shí)力和各家醫(yī)院的競爭力。 隨著全國醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)不斷完善，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。 18 年公司前十大醫(yī)院保持高速增長， 總營收增速 21.44%， 凈利潤增速高達(dá) 32.59%， 體現(xiàn)成熟醫(yī)院也有較高業(yè)績增速。

　　(三) 國際業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，歐洲醫(yī)院業(yè)績穩(wěn)健增長

　　報(bào)告期內(nèi)， 公司國際業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展， Clínica Baviera 全年實(shí)現(xiàn)業(yè)績增速 20.6%，報(bào)告期內(nèi)新增醫(yī)院 3 家(西班牙 1、德國 2)。 FY18 Clínica Baviera 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10929.4 萬歐元，同比增長 9.4%； 凈利潤 1190.8 萬歐元， 同比增長 20.6%， 業(yè)績符合預(yù)期， 體現(xiàn)被收購后注入動(dòng)能及對接資源， 導(dǎo)致歐洲醫(yī)院發(fā)展的積極性大幅提升。

　　分地區(qū)看，收入增速上意大利(+20.8%) >德國(+14.1%) >西班牙(+7.1%)， EBITDA增速上德國(+58.5%) >意大利(+44.3%) >西班牙(+8.9%)。 我們認(rèn)為，歐洲醫(yī)院增長勢頭良好體現(xiàn)公司國際化戰(zhàn)略成功，未來國際業(yè)務(wù)有望持續(xù)反哺國內(nèi)： 1。標(biāo)的公司自被收購后業(yè)績加速增長，未來盈利能力無憂，有效增厚公司業(yè)績。 2。標(biāo)的公司的老花鏡等手術(shù)技術(shù)相對國內(nèi)有很大優(yōu)勢，可以彌補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)劣勢：由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、老齡化程度高，標(biāo)的公司的老花眼手術(shù)技術(shù)較為成熟，許多人工晶體的臨床試驗(yàn)都是由標(biāo)的公司承接，可資借鑒； 3。“手術(shù)中心+診所”的商業(yè)模式可供公司學(xué)習(xí)其分級連鎖體系。 4。公司得以快速地深度融合國際先進(jìn)的醫(yī)療服務(wù)理念和最前沿的技術(shù)體系，嫁接高端服務(wù)模式和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于公司發(fā)展高端醫(yī)療服務(wù)，而且公司的全球優(yōu)秀專家團(tuán)隊(duì)得以大幅壯大和豐富。

　　(四)科研能力不斷強(qiáng)化，人才吸引力進(jìn)一步提升

　　報(bào)告期內(nèi)，公司在“兩院、兩所、兩站”的科教研平臺基礎(chǔ)上，新設(shè)立了“角膜研究所”、“屈光研究所”、“青光眼研究所”及“視網(wǎng)膜研究所”等臨床研究所，眼科醫(yī)療科研研究不斷深入，并推動(dòng)與國際頂尖醫(yī)療機(jī)構(gòu)科研合作，進(jìn)一步夯實(shí)了公司“產(chǎn)、學(xué)、研”一體化的戰(zhàn)略布局。公司集聚創(chuàng)新資源，加快科研成果轉(zhuǎn)化，持續(xù)升整體技術(shù)水平。愛爾眼科學(xué)院發(fā)起并主導(dǎo)的全球近視眼大數(shù)據(jù)多中心研究項(xiàng)目，將強(qiáng)化人類近視眼發(fā)病機(jī)制領(lǐng)域的探索研究； 公司在仿生組織工程角膜的構(gòu)建和移植研究方面取得進(jìn)展； 發(fā)布《中國青少年用眼行為大數(shù)據(jù)報(bào)告》，用大數(shù)據(jù)分析了青少年用眼行為，出科學(xué)防控近視的五個(gè)維度，為舉國關(guān)注的青少年近視防控問題供了新的解決思路和方向。此外，公司依托科教研平臺，申請和開展了多項(xiàng)國家級、省部級、市局級科研課題； 主辦了多場有影響力的國際學(xué)術(shù)會(huì)議，科教研一體化優(yōu)勢穩(wěn)步提升。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司在學(xué)術(shù)科研方面取得了顯著成果。公司在各類期刊共計(jì)發(fā)表論文 174 篇，其中 SCI/Medline 收錄論文 39 篇、中文核心期刊/中國科技論文統(tǒng)計(jì)源期刊 105 篇，其它類收錄 30 篇； 公司科技項(xiàng)目獲批立項(xiàng) 79 項(xiàng)，其中國家級項(xiàng)目 3 項(xiàng)，省級項(xiàng)目 31 項(xiàng)，市級等其他項(xiàng)目 45 項(xiàng)； 公司主辦了“ 2018 屈光手術(shù)國際論壇”、“ 2018 屈光性白內(nèi)障手術(shù)新進(jìn)展國際會(huì)議”、“橘洲視光國際論壇”等 8 次國際國內(nèi)大型學(xué)術(shù)交流會(huì)議，吸引來自全球五大洲的眼科領(lǐng)域權(quán)威專家參會(huì)達(dá) 2450 人次，為全球?qū)＜医淌诩笆中g(shù)醫(yī)師們供了學(xué)術(shù)交流的平臺，進(jìn)一步推動(dòng)了我國眼科醫(yī)學(xué)行業(yè)走向國際化。在第 23 次全國眼科學(xué)術(shù)大會(huì)上，愛爾眼科共有 2388 篇論文被大會(huì)錄取，占比超 20%，再創(chuàng)歷史新高。

　　公司科研實(shí)力不斷強(qiáng)化，一方面可以提升公司的醫(yī)技水平，從而提升公司旗下醫(yī)院在大眾中的口碑及盈利能力；另一方面也有利于吸引更多眼科醫(yī)生人才加盟：現(xiàn)在公司旗下眼科醫(yī)生已占全國的 12%，眼科醫(yī)生加入公司旗下可以獲得更高的薪酬收入和提高自身技術(shù)實(shí)力早已是共識，而未來公司科研能力、影響力也不斷強(qiáng)化，更將大幅提升人才吸引力，保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　3。投資建議：

　　公司是國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)，其經(jīng)營規(guī)模和品牌影響力不斷提升，網(wǎng)絡(luò)布局不斷完善，盈利能力持續(xù)增長；同時(shí)公司積極探索新業(yè)務(wù)和國際化路徑，前景廣闊。預(yù)計(jì)公司 2019-2021年歸屬凈利潤為 13.72 億元/17.81 億元/21.85 億元，對應(yīng) EPS 為 0.58 元/0.75 元/0.92 元，對應(yīng)PE 為 62/48/39 倍。我們認(rèn)為公司已進(jìn)入高速增長的新階段，維持“推薦”評級。