事件概述2023H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為8.75/0.01/-0.09/0.24億元、同比下降11.5%/99.5%/151.0%/87%。歸母凈利增速大幅低于收入主要由于22H1存在一次性資產(chǎn)處置收益1.88億元（金寨路廠區(qū)土地、廠房等資產(chǎn)政府收儲），剔除資產(chǎn)處置收益后凈利同比增長109.67%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高于歸母凈利主要由于折舊增加及存貨減少。

　　2023Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為4.41/0.15/0.09/0.84億元、同比增長-12.6%/68.8%/127.7%/-46.7%，相較于21Q2下降13.6%/63.1%/77.0%/-70.9%。23Q2公司營收及盈利指標(biāo)均實現(xiàn)環(huán)比改善。

　　23年7.5-8.9，公司以9.49元的均價累計回購股份316.8萬股，占公司總股本的1.46%。

分析判斷:

　　下游存在去庫存需求，公司訂單承壓。23H1公司生態(tài)功能性革/普通合成革收入分別為8.07/0.49億元、同比下降5.8%/29.9%，相較21H1下滑4.7%/30.1%；拆分來看，銷量同比減少8.9%，由此推算價格同比下跌2.9%。我們分析，公司主要客戶來自運動、沙發(fā)、電子及新能源車四大領(lǐng)域，根據(jù)公司報告，上半年下滑主要來自運動鞋材去庫存，下游需求偏弱，訂單承壓。

　　凈利率下滑主要由于資產(chǎn)處置收益下降及費用率增長。（1）23H1公司毛利率為18.52%、同比提升1.25PCT，歸母凈利率為0.11%、同比下降17.89PCT。分產(chǎn)品來看，23H1生態(tài)功能性革/普通合成革毛利率分別為19.03%/12.06%,同比增長0.19/1.47PCT。從費用率來看，23H1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為4.17%/4.16%/7.62%/1.45%，同比增長1.17/0.07/0.48/0.71PCT。處置資產(chǎn)收益占比下滑18.97PCT，剔除資產(chǎn)處置收益影響，歸母凈利率同比增長1.08PCT；稅金、減值損失占比提升0.39PCT；營業(yè)外凈收入占比提升0.18PCT；所得稅率下降1.11PCT；少數(shù)股東損益占比下降1.46PCT。（2）23Q2公司毛利率為19.73%、同比提升3.5PCT，歸母凈利率為3.40%、同比提升1.6PCT；四大費用率提升2.35PCT；稅金占比提升0.24PCT；其他收益及投資凈收益占比提升0.13PCT；減值占比下降0.25PCT；營業(yè)外凈收入占比提升0.34PCT；所得稅率提升0.41PCT；少數(shù)股東損益占比下降0.41PCT。

　　公司存貨同比下降。23H1公司存貨為2.97億元，同比減少37%，其中原材料/在產(chǎn)品/庫存商品/其他存貨占比為46%/24%/18%/13%、同比提升-9/3/4/2PCT。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為85天、同比減少19天。公司應(yīng)收賬款為2.54億元、同比增長4.22%，平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為48天、同比增加6天。公司應(yīng)付賬款為3.67億元、同比下降22.94%，平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為100天、同比增加6天。

投資建議

　　我們認(rèn)為，（1）短期來看，上半年下游市場仍在去庫存階段，下半年公司有望迎來訂單復(fù)蘇；公司主要客戶來自運動、沙發(fā)、電子及新能源車四大領(lǐng)域，我們認(rèn)為均有望貢獻增量；（2）公司越南2條生產(chǎn)線今年上半年已投產(chǎn)，公司積極推進品牌客戶驗廠及業(yè)務(wù)洽談工作，同時積極推進剩余兩條生產(chǎn)線的洽談與采購，有望帶來產(chǎn)能進一步提升。

　　考慮到公司仍受下游去庫存影響，下調(diào)23-24年收入預(yù)測31.38/38.3億元至23.01/25.49億元，新增25年收入預(yù)測29.45億元；下調(diào)23-24年歸母凈利2.46/3.2億元至0.81/1.54億元，新增25年凈利預(yù)測2.11億元，對應(yīng)23-25年EPS分別為0.37/0.71/0.97元，2023年8月28日收盤價9.23元對應(yīng)PE為25/13/10X，中長期仍看好水性無溶劑產(chǎn)品帶來的客戶結(jié)構(gòu)和盈利能力改善，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

　　客戶拓展不及預(yù)期；產(chǎn)能拓展不及預(yù)期；財務(wù)投資股東減持風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險。