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十一載上下求索 林英睿的Value進(jìn)階之路
來(lái)源:上海證券報(bào)  作者:喬民  發(fā)布時(shí)間:2022-03-14 09:31:36

學(xué)者王國(guó)維曾言,古今之成大事業(yè)、大學(xué)問者,必經(jīng)過三種之境界:“昨夜西風(fēng)凋碧樹。獨(dú)上高樓,望盡天涯路。”此第一境也。“衣帶漸寬終不悔,為伊消得人憔悴。”此第二境也。“眾里尋他千百度,驀然回首,那人卻在燈火闌珊處。”此第三境也。

  投資的進(jìn)階何嘗不是如此。對(duì)于廣發(fā)基金林英睿而言,他在價(jià)值投資路上的求索,也經(jīng)歷了類似的三個(gè)階段。

  確立信仰和目標(biāo),把眾聲喧嘩都拋諸身后,朝著自己認(rèn)定的方向進(jìn)發(fā),此第一境也。

  鍥而不舍,勤奮進(jìn)取,潛心打磨投資策略體系,此第二境也。

  而不懈的堅(jiān)持和長(zhǎng)久的努力,最終會(huì)將自己送到第三重境界,那就是:山重水復(fù)之后的豁然開朗,對(duì)投資真義的領(lǐng)悟再進(jìn)一層,建立起既尊重價(jià)值投資法則,又適應(yīng)當(dāng)下時(shí)代趨勢(shì)和市場(chǎng)特征的投資框架。

 

  “獨(dú)上高樓,望盡天涯路”

  在85后“中生代”基金經(jīng)理中,林英睿無(wú)疑是特別的。他被視為投資圈“孤獨(dú)的登山者”,當(dāng)絕大多數(shù)同齡基金經(jīng)理偏好成長(zhǎng)投資的時(shí)候,他默默地選擇了一條“少有人走的路”——深度價(jià)值投資。

  在不少人看來(lái),連巴菲特都已經(jīng)完成了“從猿到人”的進(jìn)化,格雷厄姆時(shí)代的“撿煙蒂”投資早已不合時(shí)宜,年輕一代當(dāng)然應(yīng)該迎著時(shí)代風(fēng)口做個(gè)“弄潮兒”。

  從這個(gè)角度而言,在追逐成長(zhǎng)的A股市場(chǎng),尤其是近些年來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格占據(jù)主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境中,林英睿對(duì)于深度價(jià)值的堅(jiān)持多少帶有一種“孤勇”。

  “為何孤獨(dú)不可光榮”,“誰(shuí)說(shuō)站在光里的才算英雄”。去年底,陳奕迅發(fā)行的一首新歌《孤勇者》火遍全網(wǎng)。一路走來(lái),究竟是何種信仰,讓林英睿堅(jiān)定地選擇了深度價(jià)值這條路?

  要探尋林英睿投資生涯的原點(diǎn),可以追溯至大學(xué)時(shí)期。

  2004年,他以云南省高考文科狀元的身份,進(jìn)入北京大學(xué)元培學(xué)院就讀。2005年,他開了股票賬戶,開始接觸A股。慢慢地,他對(duì)股票的興趣越來(lái)越濃,內(nèi)心希望自己未來(lái)能走上職業(yè)投資之路。2006年,林英睿以交換生的身份前往新加坡國(guó)立大學(xué)學(xué)習(xí),大半年的時(shí)間里,他幾乎每天都泡在圖書館里閱讀金融方面的書籍。

  “牛市在悲觀中誕生,在懷疑中成長(zhǎng),在樂觀中成熟,在興奮中死亡。”記不得是哪一天讀到投資大師約翰·鄧普頓的這句話,林英睿感覺內(nèi)心被觸動(dòng)了。

  或許在那時(shí),少年的心中就埋下了價(jià)值投資的種子。讀研時(shí),林英睿果斷選擇了金融方向,并開始閱讀各種行業(yè)報(bào)告,為將來(lái)進(jìn)入投資行業(yè)做準(zhǔn)備。

  自此,優(yōu)秀的少年一路穩(wěn)扎穩(wěn)打,向著自己的目標(biāo)不斷靠近。研究生畢業(yè)前,林英睿進(jìn)入嘉實(shí)基金實(shí)習(xí)。2011年碩士研究生畢業(yè),進(jìn)入瑞銀證券擔(dān)任消費(fèi)行業(yè)研究員。

  在瑞銀的近兩年時(shí)間里,林英睿接受了嚴(yán)格的基本功訓(xùn)練。當(dāng)時(shí),他提交的第一份深度報(bào)告是關(guān)于某家電龍頭公司,這家公司每年業(yè)績(jī)增速達(dá)到30%以上,而市場(chǎng)只給了六七倍的估值。林英睿在郵件中用了一個(gè)態(tài)度鮮明的標(biāo)題——“要是我有錢,我就私有化這家公司”。后來(lái),這家公司成為了家喻戶曉的大牛股,印證了林英睿的眼光。

  2012年底,林英睿轉(zhuǎn)戰(zhàn)買方,加入中歐基金。在這個(gè)階段,他完成了行業(yè)研究的“拓圈”,將關(guān)注范圍從消費(fèi)擴(kuò)展到了周期、制造等板塊。更為重要的是,他的投資方法也有了進(jìn)階——從最初的分散式尋找低估標(biāo)的,到更為關(guān)注行業(yè)層面的變化。在這過程中,他構(gòu)建了從中觀入手尋找行業(yè)低估機(jī)會(huì)的投資體系。

  2015年5月底,林英睿正式擔(dān)任基金經(jīng)理管理資金。回過頭來(lái)看,這無(wú)疑是個(gè)進(jìn)退兩難的時(shí)點(diǎn)。在躁動(dòng)的市場(chǎng)氛圍里,秉承深度價(jià)值理念的他,已經(jīng)很難找到他所希望的未來(lái)三年預(yù)期回報(bào)率能超過50%的標(biāo)的。

  林英睿感覺好似到了“不得不獨(dú)自與市場(chǎng)對(duì)抗的時(shí)候”。出于對(duì)低估值的堅(jiān)持,他將股票倉(cāng)位降到較低水平。減倉(cāng)后的半個(gè)月,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅超過20%。對(duì)于一個(gè)初出茅廬的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō),面臨的壓力不言而喻。

  “最煎熬的時(shí)候只能堅(jiān)持信仰。”那段時(shí)間,林英睿每天靠跑步解壓,跑完步之后再重讀《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》。他始終相信,大部分長(zhǎng)期穩(wěn)定的Alpha,一定可以用最簡(jiǎn)單的原理解釋清楚。

  當(dāng)年6月中旬,市場(chǎng)步入大幅調(diào)整階段,由于及時(shí)的倉(cāng)位管理,林英睿的組合表現(xiàn)平穩(wěn),回撤遠(yuǎn)小于同期市場(chǎng)的波動(dòng)水平。

  值得一提的是,在中歐基金工作的3年,林英睿得以近距離地觀察各類策略的優(yōu)劣。而在涉獵各類投資策略后,林英睿反而更加堅(jiān)定了自己的方向。“自2015年起開始做投資,我對(duì)價(jià)值投資道路,從未產(chǎn)生過懷疑和漂移。”

  從2011年入行到2016年這一階段的投資打法,林英睿稱之為Value 1.0,即采用經(jīng)典價(jià)值投資方法,對(duì)上市公司市值與投資人研究確定的企業(yè)凈資產(chǎn)值進(jìn)行比較,按照兩者之間的差異幅度做抉擇。

 

  “衣帶漸寬終不悔,為伊消得人憔悴”

  2016年年中,帶著五年的“江湖歷練”和心得體會(huì),林英睿加入廣發(fā)基金。然而,迎接他的不是一馬平川的市場(chǎng),而是一段有些顛簸的旅程。

  “2017年市場(chǎng)極端分化,一些優(yōu)秀的同行取得了15-20%的收益率,而我只獲得了不到5個(gè)百分點(diǎn)的收益。”后來(lái),在多個(gè)場(chǎng)合,林英睿都曾提到這段經(jīng)歷以及帶給自己的改變。

  是底層方法有問題,還是自己沒有完全跟上變化劇烈的市場(chǎng)?懷著這些問題,林英睿復(fù)盤2017年的表現(xiàn)后,總結(jié)道:“Value 1.0可以說(shuō)是比較純粹的原教旨主義價(jià)值投資,即把市值與調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比。這個(gè)階段可以說(shuō)簡(jiǎn)單又容易,一開始效果很好,但隨著市場(chǎng)演進(jìn),我逐漸發(fā)現(xiàn)晴朗的天空一直有幾朵烏云在徘徊。后來(lái)歸納起來(lái)一個(gè)叫價(jià)值陷阱,另一個(gè)是效率不足。”

  “價(jià)值陷阱”是指一些表面上被低估的品種由于基本面存在瑕疵等原因,實(shí)際上并未被低估。而“效率不足”就好比當(dāng)鐘擺接近某個(gè)極端,或早或晚總要回歸中點(diǎn),但你無(wú)法把握均值回歸的“或早或晚”有多早或者有多晚。

  在復(fù)盤和反思中,林英睿開始尋求改變。他希望找到一種可解釋、可復(fù)制、可延續(xù)的方法來(lái)加強(qiáng)投資體系的可靠性。他開始萌生出用量化的研究框架對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)格做刻畫、對(duì)投資組合進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因。

  自此,他開始了與各種參數(shù)、代碼、模型打交道的日子。

  從最基礎(chǔ)的學(xué)術(shù)論文讀起,林英睿開始了對(duì)量化新世界的探索。彷佛回到了備戰(zhàn)高考的日子,他每天都孜孜不倦地研究到深夜時(shí)分。一位與林英睿互動(dòng)較多的研究員表示,在夜里12點(diǎn)半以前給他發(fā)信息,都能很快得到回復(fù)。

  2019年5月,在廣發(fā)基金與外部機(jī)構(gòu)的一次交流會(huì)上,林英睿以《合適地承擔(dān)適合的風(fēng)險(xiǎn)》為題分享了如何用量化工具更好地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)、認(rèn)識(shí)自己。

  在交流會(huì)上,他提到收益來(lái)自于對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)因子顯著的載荷,而巴菲特的成功正是來(lái)自買入低估值、安全和高質(zhì)量的公司。回歸數(shù)據(jù)顯示,1980年-2011年間,巴菲特持有的公共股票所獲得的超額收益幾乎完全來(lái)自HML價(jià)值因子(即買入低市凈率的股票)、UMD動(dòng)量因子、BAB對(duì)賭β因子(即買入低β的股票)以及QMJ質(zhì)量因子(即買入高財(cái)務(wù)質(zhì)量的公司)上的載荷。

  結(jié)合自己的研究,林英睿將量化模型用在基金管理中。但有別于純量化的管理思路,林英睿在開發(fā)量化模型之初就定下了不同的目標(biāo),量化并非為了獲取超越某個(gè)主流指數(shù)的阿爾法,而是為了增強(qiáng)價(jià)值投資的收益彈性,同時(shí)降低波動(dòng)性,進(jìn)而提高產(chǎn)品的夏普比率。

  那幾年,通過基本面研究和量化工具的融合,林英睿較為精準(zhǔn)地把握住了幾次困境反轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。

  例如,2018年初,養(yǎng)殖股乏人問津,但林英睿捕捉到了雞苗價(jià)格明顯高于前幾年的基本面信號(hào),并順著這一線索把握住了養(yǎng)雞行業(yè)供給端的變化?;鸺緢?bào)顯示,2018年一季度開始,林英睿管理的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先持倉(cāng)中出現(xiàn)了多只養(yǎng)殖股。至二季度末,該基金在農(nóng)林牧漁業(yè)的配置比例超過30個(gè)百分點(diǎn)。在整體下跌的2018年,這一投資決策為組合貢獻(xiàn)了不菲的超額收益。

  “我其實(shí)是引入了行業(yè)邊際信息,其表征是:行業(yè)在過去三五年內(nèi)周期持續(xù)下行、但已出現(xiàn)基本面反轉(zhuǎn)的信號(hào),往后兩三年有機(jī)會(huì)逆轉(zhuǎn)上行,且預(yù)估至少有20%或30%的行業(yè)增速。引入這個(gè)信息后,投資收益率和投資效率都有明顯增強(qiáng)。”林英睿說(shuō),這一階段形成的比較完善的困境反轉(zhuǎn)策略,是Value 2.0版。

  2018年到2020年,林英睿管理的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先混合,各年度收益均顯著跑贏滬深300,同類排名也比較靠前。尤其是在2018年熊市,年度業(yè)績(jī)排在同類基金前5%(數(shù)據(jù)來(lái)源:海通證券,同類基金指偏股混合型基金),很大程度上就得益于其對(duì)于部分困境反轉(zhuǎn)行業(yè)的適時(shí)布局。

 

  “驀然回首那人卻在,燈火闌珊處”

  如果說(shuō)2018年到2020年尚屬小試牛刀的話,步入2021年后,林英睿在基本面研究和量化工具的融合上,則更加游刃有余。

  兩年多的時(shí)間里,Value2.0版本雖然取得了不錯(cuò)的效果,但林英睿并不滿足于此。他認(rèn)為,引入行業(yè)邊際信息雖然在一定程度上能降低價(jià)值陷阱的可能性,但還是存在選對(duì)行業(yè)買錯(cuò)公司的可能性,這一投資框架還有更多值得完善的空間。

  于是,林英睿開始了新一輪的探索。首先針對(duì)價(jià)值陷阱,他嘗試引入ESG信息。ESG可以從公司三張報(bào)表之外提供關(guān)于可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的刻畫,在一定程度上規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)。

  而關(guān)于“效率不足”的問題,林英睿受到量化對(duì)沖基金巨頭AQR資本管理公司創(chuàng)始人克里夫·阿斯內(nèi)斯(Clifford Asness)啟發(fā),在框架中加入了行業(yè)動(dòng)量信息。這類信息表征著已經(jīng)有市場(chǎng)參與者在認(rèn)可行業(yè)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)邏輯或者認(rèn)可行業(yè)出現(xiàn)了變化。此時(shí)買入,意味著左側(cè)等待的時(shí)間可以明顯縮短,買入時(shí)點(diǎn)可以由過去的“非常左側(cè)”右移變?yōu)?ldquo;較為左側(cè)”。

  引入ESG信息和動(dòng)量信息后的投資框架,被林英睿稱為Value 3.0階段。升級(jí)版投資體系取得了不錯(cuò)的實(shí)踐效果——2019年之前,林英睿統(tǒng)計(jì)均值回歸的平均等待期是2-3個(gè)季度,2020年之后則明顯縮短。

  2021年初,廣發(fā)睿毅領(lǐng)先混合逆勢(shì)上漲,也讓這位默默在冷門領(lǐng)域掘金的選手走到人前。全年來(lái)看,該基金取得了23.12%的收益率,遠(yuǎn)超同類平均8%左右的水平。

  在被更多人“看見”的這一年,林英睿向外界詳細(xì)介紹了投資方法論的進(jìn)化和迭代過程,闡述這些年在價(jià)值投資路上求索的發(fā)現(xiàn)和心得。他將自己的投資框架命名為“Value+X”,Value代表了價(jià)值投資中“不變”的部分,而X則代表著“求變”的部分。

  為道日損。在林英睿看來(lái),低估值始終是深度價(jià)值投資的第一性原理。萬(wàn)物皆有周期,所有的事物都會(huì)經(jīng)歷盛極而衰、否極泰來(lái),正如霍華德·馬克斯所言“周期永遠(yuǎn)勝在最后”。而主要由價(jià)值因子貢獻(xiàn)阿爾法的均值回歸策略,是一種經(jīng)歷了中長(zhǎng)周期考驗(yàn)的主流高夏普策略。

  “最近幾年,價(jià)值失效成為海內(nèi)外市場(chǎng)參與者討論最多的事情之一。學(xué)界業(yè)界都有各種各樣的論文和報(bào)告,從交易擁擠、低利率環(huán)境、無(wú)形資產(chǎn)占比、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷等多個(gè)維度進(jìn)行了討論,正反方都有各種各樣的論據(jù)。但最終很難形成共識(shí),最主要的原因是,歷史上發(fā)生過類似的事情,所以很難把這個(gè)階段作為一個(gè)完全不同的樣本來(lái)觀察。”林英睿在2021年基金四季報(bào)中寫道。

  為學(xué)日益。另一方面,林英睿認(rèn)為,價(jià)值投資不應(yīng)當(dāng)囿于“原教旨主義”的窠臼,新一代價(jià)值投資者需要在單純低估值策略基礎(chǔ)上加入其他考量因素。在Value的基礎(chǔ)上加一個(gè)X,才是新的進(jìn)化方向。這個(gè)X可以是高質(zhì)量,可以是高成長(zhǎng),也可以是其他因子。在確立“Value+X”投資框架之后,接下來(lái)需要做的是就是結(jié)合市場(chǎng)的變化持續(xù)豐富X的內(nèi)涵,以更好地解決“價(jià)值陷阱”和“效率不足”的問題。從1.0到3.0版本,正是林英睿在價(jià)值投資上不斷進(jìn)化和迭代的過程。

  基于基本面+量化模式所取得的成績(jī),2021年三季度,廣發(fā)基金在林英睿所在的價(jià)值投資部新增了3位研究員進(jìn)行更進(jìn)一步的探索。林英睿說(shuō),“我們希望盡可能地將運(yùn)氣成分從業(yè)績(jī)中剝離出去,增強(qiáng)主動(dòng)投資的科學(xué)體系化,打造出可解釋、可復(fù)制、有容量的策略。”

  經(jīng)典的價(jià)值投資理念與前沿的金融工程工具嫁接,將結(jié)出什么樣的碩果?

  或許,在不久的未來(lái),林英睿會(huì)給出更多精彩的答案。

  (CIS)

  (風(fēng)險(xiǎn)提示:觀點(diǎn)僅供參考,不構(gòu)成投資意見。購(gòu)買前請(qǐng)閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書》等法律文件。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),投資須謹(jǐn)慎。過往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)。)


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