2014年自打破剛兌以來，我國信用市場在坎坷中走向成熟，逐步發(fā)展成為獨具中國特色的債券市場。債市發(fā)展過程中難免出現(xiàn)違約，市場更關注事前的預警與分析，而實踐中單純的定量分析并不能取得很好的預警效果，而定性和經(jīng)驗主義也不完全適合我國信用市場。我們認為對于國內(nèi)信用債違約，更應該既要用中國特色的視野也要結合量化分析的積累，來對待中國近年來債券市場發(fā)展進程中的違約故事。
▍信用市場違約情況全面梳理。
2014年以來，按照違約率劃分，信用債違約歷程可分為三個階段：2014-2017年，違約率緩慢增長，違約主體由早期的民企逐步向地方國企和大型央企蔓延；2018-2020年，違約規(guī)模與新增違約主體數(shù)量快速增長帶動違約率提高；2021年-至今，分母端信用市場規(guī)模擴容使違約率趨于穩(wěn)定。分屬性看，2018年后民企的違約規(guī)模和違約率遠高于國有企業(yè)；從債券類型看，城投債暫未發(fā)生實質性違約，僅有少量技術性違約，2017年后產(chǎn)業(yè)債違約規(guī)模和違約率快速增長；從行業(yè)角度看，煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)違約率較高；從信用等級看，違約信用債以投資級和高收益等級為主，其中高收益級違約率遠高于投資級和無評級。
▍違約率模型探究。
對目前違約率的測算方式中，分子和分母端采用不同口徑測算數(shù)據(jù)各有差異，違約率數(shù)據(jù)大相徑庭。分子端口徑有違約主體數(shù)量和金額的區(qū)別、廣義信用債與狹義信用債的區(qū)別；分母端與分子端的口徑保持一致，同時還有到期額與存續(xù)金額的區(qū)別。雖然違約率是信用市場的風向標，但目前我國信用市場應用違約率仍然存在局限：違約率基于歷史違約債券的數(shù)據(jù)，在市場平穩(wěn)運行時具有較好的指導作用，但市場出現(xiàn)新的市場風險時，違約率并不能在“事前”做到風險識別；目前并無對于違約率采取統(tǒng)一測算口徑的要求，不同機構可根據(jù)自身需求采用不同口徑測算違約率，彼此數(shù)據(jù)相去甚遠，同時并不可比。
▍如何看待違約率。
由于不同機構各自采取的統(tǒng)計方法不同，對于違約率的測算有時相去甚遠。為使統(tǒng)計結果可比，我們從統(tǒng)計方法、測算口徑、違約率類型三個維度厘清違約率之間的差異：統(tǒng)計方法包括了動態(tài)池和靜態(tài)群組法，其中國際機構大多采用動態(tài)池法，而國內(nèi)機構主要采用靜態(tài)群組法；測算口徑包括債券金額、主體數(shù)量、債券數(shù)量三種類型，不同機構出于不同角度的目的采取不同的口徑；違約率類型包括邊際違約率、累計違約率、平均邊際違約率、平均累計違約率四種類型，其中國際機構常用平均邊際違約率，國內(nèi)機構較為常用邊際違約率和平均累計違約率。
▍我國信用市場風險展望。
當前我國信用市場的輿情與違約風險主要來源于城投和產(chǎn)業(yè)兩大領域。對于城投而言，今年以來市場對于城投領域輿情的反應更關注區(qū)域與主體，而非整體城投板塊，同時新一輪化債和穩(wěn)增長的大背景下，城投債雖有點狀輿情波動，但整體違約風險可控，無需過度擔憂當前部分地區(qū)的輿情風險。對于產(chǎn)業(yè)而言，我們認為經(jīng)歷風險緩釋后，存續(xù)主體以優(yōu)質企業(yè)為主，融資渠道多元化，違約風險較低。但在經(jīng)濟弱修復的背景下，民營主體易出現(xiàn)輿情與違約的波動，需警惕估值調(diào)整的可能。
▍風險因素：
央行貨幣政策超預期；監(jiān)管政策收緊導致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟修復進度不及預期；個別信用事件沖擊市場等。
