美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”在當(dāng)前環(huán)境下很可能是不奏效的。資產(chǎn)價格跌一跌就放松政策是不太可能的,這不是它的底線。美聯(lián)儲甚至已經(jīng)明確表示,可以接受溫和衰退。只要不出現(xiàn)規(guī)模性破產(chǎn),它就不會改變方向,這是它的底線。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者向秀芳紐約報道今年上半年,美國GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長,陷入技術(shù)性衰退。7月份美國CPI小幅回落至8.5%,通脹開始出現(xiàn)放緩跡象,但非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超50萬,顯示勞動力市場依然過熱。
在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋放不同信號之際,美股6月觸及年內(nèi)低點后大幅反彈。標(biāo)普500指數(shù)自6月16日以來累計上漲11%。這到底是熊市中的短暫反彈,還是新一輪牛市的開始?市場投資者一度爭持不下。直到最近杰克遜霍爾央行年會上,美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)出“鷹派”最強(qiáng)音,徹底澆滅了有關(guān)“政策轉(zhuǎn)向”的市場預(yù)期,投資者又開始加大對股市下行的押注。
此前的8月18日,南方財經(jīng)全媒體集團(tuán)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》記者獨家專訪了工商銀行紐約分行高級研究員吳昊。他認(rèn)為,美國通脹短期內(nèi)大概率已見頂,但中長期呈現(xiàn)中樞上升趨勢。為遏制通脹美聯(lián)儲將持續(xù)保持鷹派,即使2023年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退也不可能降息。他不認(rèn)為這輪反彈意味著美股已經(jīng)安全走出熊市。在當(dāng)前環(huán)境下,美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”已經(jīng)不奏效,避免引爆信用危機(jī)才是美聯(lián)儲緊縮政策的底線。
通脹短期內(nèi)大概率見頂
21世紀(jì):美國7月CPI小幅回落,通脹見頂成為市場熱議話題,你認(rèn)為美國通脹是否已見頂?
吳昊:我傾向于將中長期和短期區(qū)分開來。長期來看,與1980年代沃爾克時期以來這三、四十年總體通脹相對平穩(wěn)和利率中樞持續(xù)下降不同,未來幾十年或?qū)⒊尸F(xiàn)通脹上行壓力偏高及利率中樞波動上升的趨勢。主要受多個因素影響,包括去全球化背景下產(chǎn)業(yè)鏈從效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向安全優(yōu)先,產(chǎn)業(yè)鏈趨于回歸或者近岸外包(onshoring or nearshoring)的形勢下轉(zhuǎn)移與重構(gòu)導(dǎo)致的成本上升。為應(yīng)對全球氣候變化,從傳統(tǒng)能源向清潔能源的轉(zhuǎn)變,也會導(dǎo)致成本某種程度增加。另外是勞動力結(jié)構(gòu)問題,全球人口出生率下降,移民問題政治化,人口老齡化等都是推高通脹的主要結(jié)構(gòu)性因素。
中期來看,比如兩、三年內(nèi),通脹水平回落的路徑及最終水平要看美國經(jīng)濟(jì)韌性和美聯(lián)儲控通脹的決心。這是一個博弈過程,并非靜態(tài)的。2020年,美聯(lián)儲貨幣政策框架改革后采取了“平均通脹率目標(biāo)”。因此,一段時間內(nèi)略高于2%的水平,比如3%左右,美聯(lián)儲可能是可以接受的,但他們對于更高水平的通脹,比如說4%以上,忍受力或許有限。最終,美聯(lián)儲有多大決心、用多快速度來回到目標(biāo)水平?如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退會不會有變化?這將是一個動態(tài)的判斷過程。
短期來看,通脹大概率見頂了,但進(jìn)入回落通道后可能不是快速下行,而會出現(xiàn)較大波動性,今年下半年到明年上半年的通脹水平也存在不確定性。目前看,通脹是否見頂至少還需要一兩個月數(shù)據(jù)確認(rèn),美聯(lián)儲可能也有這個時間上的考量。短期內(nèi)引導(dǎo)通脹下行的因素是所謂的牛鞭效應(yīng)(Bullwhip Effect,前期部分商品庫存的扭曲性過剩導(dǎo)致商品消費(fèi)價格存在回落壓力)和高基數(shù)效應(yīng)(同比來看2021年夏季商品價格陡升,環(huán)比看不少商品能源等價格百分比上升空間短期內(nèi)已相對狹窄)。
另一方面,可能導(dǎo)致通脹繼續(xù)上行的因素是服務(wù)消費(fèi)和居住成本,這些是前期增速相對滯后、但價格仍存在上升動力和上升空間的。居住成本在CPI和核心CPI中比重分別達(dá)到30和40%,根據(jù)對房介中間商的調(diào)研了解,高利率在打壓住宅地產(chǎn)價格的同時也在將此前的潛在購房者逼回租房市場,而8月份仍是租房高峰月份,因此盡管房地產(chǎn)價格企穩(wěn)甚至回落是大趨勢,但居住成本的總體趨勢還需要些數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)。
另外補(bǔ)充一點,目前與1970年代高通脹環(huán)境相比有一個很大的不同是當(dāng)前沒有出現(xiàn)通脹預(yù)期失控,因此美聯(lián)儲特別關(guān)心工資物價螺旋是否能形成,還在密切關(guān)注勞動力成本指標(biāo)ECI的上升趨勢何時拐頭回落。
勞動力市場強(qiáng)勁但不平衡
21世紀(jì):雖然經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退,但7月新增非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期,勞動力市場仍然緊張,美聯(lián)儲和財政部官員據(jù)此強(qiáng)調(diào),經(jīng)濟(jì)未實質(zhì)性衰退。如何解讀勞動力市場狀況?
吳昊:最近有個說法,2008年金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“失業(yè)型復(fù)蘇”,因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中失業(yè)率長期處于較高水平,又說當(dāng)前是“就業(yè)型衰退”。但撇去對經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定義中的政治因素不談,如此強(qiáng)勁的勞動力市場和韌性十足的消費(fèi)表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面難言實質(zhì)性衰退。
目前,勞動力市場很強(qiáng)勁,如果整體看就業(yè)人數(shù),看失業(yè)率,看薪資增速,是實打?qū)崗?qiáng)勁,但它卻不是鐵板一塊的,行業(yè)間差別很大,凸顯板塊間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。比如科技行業(yè),包括Meta、奈飛等科技巨頭都開始裁員或者凍結(jié)招聘。金融業(yè)方面新增就業(yè)人數(shù)在變少。而交通運(yùn)輸和倉儲、休閑旅游和酒店,以及醫(yī)療保健和社會援助等板塊,上個月的新增就業(yè)在十萬級別。而從就業(yè)人口來說,中低端服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口是要遠(yuǎn)大于科技行業(yè)的。因此總體來看就是疫情影響下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步不平衡,而有些行業(yè)確實是感覺到冬天正在到來。
7月非農(nóng)就業(yè)新增50多萬,這個數(shù)字肯定是個例外,太夸張了。很可能回落。那么,回落到20多萬左右后,即2018、2019年疫情前水平,能不能一段時間內(nèi)保持?我覺得是有可能的。可以說,目前勞動力市場過熱,需要降溫,但很難說勞動力市場疲軟,距離疲軟還有很遠(yuǎn)距離。這也是為什么美聯(lián)儲做政策判斷的時候,很看重就業(yè)因素。如果就業(yè)數(shù)據(jù)回落,它可能就不那么擔(dān)心通脹會出現(xiàn)長期粘性。
消費(fèi)市場總體比較平穩(wěn)
21世紀(jì):7月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比持平,不及市場預(yù)期。在高通脹與利率上升的影響下,美國消費(fèi)后勁如何?
吳昊:對于7月零售數(shù)據(jù),市場的即時反應(yīng)是比較溫和的。有人看到好的一面,也有人看到不好的一面。我覺得數(shù)據(jù)其實比較平淡,沒有好到或者壞到足讓市場轉(zhuǎn)向,改變投資者“信仰”。
消費(fèi)市場本身的趨勢是在從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移,這是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。雖然商品零售在經(jīng)濟(jì)中占比較高,但環(huán)比不增是可以理解的,反倒是,如果零售數(shù)據(jù)很強(qiáng)勁,會讓人很懷疑,因為大家都在轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi),仍然出來一個很強(qiáng)的零售數(shù)據(jù)的話,會讓人覺得經(jīng)濟(jì)仍然非常過熱。從7月具體數(shù)據(jù)而言,主要是汽油和汽車銷售在回落,但數(shù)據(jù)總體是不出意外的,從預(yù)期的增長0.1%到0,差別不大。
判斷消費(fèi)韌勁主要看兩方面,一個是財富效應(yīng),一個是收入效應(yīng)。財富效應(yīng)來說,一個是房地產(chǎn)價格,一個是股市價格。以股市為例,現(xiàn)在標(biāo)普500指數(shù)超過4000點,遠(yuǎn)高于疫情前2020年2月的3300多點。即使是回到今年6月中的底部3700點左右,也比原來漲了很多。另外是房地產(chǎn)價格,雖然現(xiàn)在漲速降溫甚至價格回落,但它有區(qū)域性的問題。就是說,居民財富效應(yīng)還能發(fā)揮一段時間作用。
前紐約聯(lián)儲主席Bill Dudley說過,如果股市很好,財富效應(yīng)很強(qiáng)的話,通脹是下不去的。換句話說,金融狀況收緊(股市下跌)是美聯(lián)儲想要看到的效果。因為美聯(lián)儲無法改變供給側(cè),那就得打壓需求側(cè),如果沒有逆財富效應(yīng),美聯(lián)儲對需求的抑制可能要打折扣。
收入效應(yīng)來說,居民實際工資收入受到通脹侵蝕。但對美國人來說,只要工作在,他對加杠桿消費(fèi)這個事情是不太敏感的。所以關(guān)鍵是,居民杠桿率如何?居民資產(chǎn)負(fù)債表是不是足夠健康?如果看數(shù)據(jù)的話,總體還是比較健康的。只要是勞動力市場還穩(wěn)健,這個收入效應(yīng)還會在,居民板塊加杠桿,比如動用信用卡消費(fèi)還有空間。
明年即使衰退也不會降息
21世紀(jì):美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策對實體經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)產(chǎn)生影響?怎么預(yù)測美聯(lián)儲后續(xù)政策路徑?
吳昊:美聯(lián)儲貨幣政策收緊已經(jīng)產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)、汽車貸款這些對利率敏感的板塊是直接受到影響的。但還有更多影響在后邊,貨幣政策效果總體而言是有滯后性的。我判斷,下半年加息不太可能會停,但步伐會逐漸放慢。
現(xiàn)在市場在爭論9月加75個基點還是50個基點,我認(rèn)為其實25個基點的差距不大,市場主要是想從美聯(lián)儲升息節(jié)奏中讀出更多訊號性質(zhì)的東西。但下半年加息步伐放緩是比較確定的。因為已經(jīng)看到政策起作用,只是還要等貨幣政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。不過,一些市場觀點認(rèn)為,美聯(lián)儲2023年會降息,我非常不認(rèn)同,我傾向于認(rèn)為即使2023年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,美聯(lián)儲也不太可能會降息。
一方面,如果美聯(lián)儲真的從1970年代貨幣政策的失誤中吸取了教訓(xùn),是絕對不能采取stop and go的方式。必須非常堅決穩(wěn)定通脹預(yù)期,才能控制通脹,否則通脹會變得很頑固。1970年代時,美聯(lián)儲曾為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行降息,但后來發(fā)現(xiàn)衰退時間很短,一回頭通脹立馬又上去了。如果政策停一下、走一下,就會一直解決不了問題。
另一方面,除了判斷美聯(lián)儲應(yīng)該怎么做,還要判斷鮑威爾會選擇怎么做,也就是美聯(lián)儲決策者如何做決定。我覺得鮑威爾過去幾年算是對市場比較友好的,但他在仿效沃爾克控制通脹這個事情上,我認(rèn)為他還是很有決心的。如果他大幅“轉(zhuǎn)鴿”的話,市場暴漲就會影響聯(lián)儲政策目標(biāo)的實現(xiàn)。這確實是美聯(lián)儲和市場之間的博弈。
現(xiàn)在,美聯(lián)儲已經(jīng)不落后于市場或者收益率曲線了(not behind the curve),它后面是按自己節(jié)奏來,還是跟隨市場節(jié)奏?從歷史來看,概率完全是五五開。就過去十幾年的觀察看,有時候是美聯(lián)儲判斷對,有時候是市場判斷對。絕不是聯(lián)儲必須“臣服于”市場。還是那句老話吧,不要和美聯(lián)儲對著干(Dont fight the Fed)。
房地產(chǎn)市場正在去泡沫化
21世紀(jì):隨著美聯(lián)儲持續(xù)大舉加息,抵押貸款利率不斷飆升,美國購房者住房負(fù)擔(dān)能力接近歷史低位,不少分析表達(dá)了對房地產(chǎn)市場的擔(dān)憂,你怎么看?
吳昊:首先,房地產(chǎn)市場在去泡沫化,這個大家沒有什么歧義?,F(xiàn)在關(guān)注的點是,和2008年危機(jī)有什么不一樣。我認(rèn)為,最大不同是銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)并未降低,居民資產(chǎn)負(fù)債表總體穩(wěn)健,如果勞動力市場不出現(xiàn)巨大的衰退,應(yīng)該不會出現(xiàn)2008年那樣的棄房拋售潮。另外,銀行業(yè)資本準(zhǔn)備金率還很充足,哪怕出現(xiàn)一定程度的損失,銀行也是能夠承受的。所以,大概率不會出現(xiàn)2008年那樣的危機(jī)。
至于市場前景,其實比較分化,美國某些地區(qū)的房地產(chǎn)市場金融屬性更強(qiáng),存在更大風(fēng)險。但一些地區(qū),尤其是郊區(qū)的學(xué)區(qū)房,需求還很扎實,購房者得償付能力也比較扎實。灣區(qū)一些地方的房地產(chǎn)市場,金融屬性比較強(qiáng),房價有大漲大跌現(xiàn)象。
美股重回牛市恐非聯(lián)儲所望
21世紀(jì):6月中以來美股出現(xiàn)一波大反彈,原因是什么?是否意味著美股已經(jīng)走出熊市?
吳昊:一是“殺估值”的階段性結(jié)束,6月低點時標(biāo)普500指數(shù)的前瞻市盈率已經(jīng)回到15.5倍左右,大概在歷史均值附近,而且已經(jīng)低于過去10年平均水平。對一些投資者來說,在沒有看到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退的情況下,15.5倍前瞻市盈率已經(jīng)比較合理,有一些知名價值投資人開始抄底,比如一季度巴菲特在“抄底”,二季度橡樹資本的霍華德在“抄底”??梢钥吹?,從價值投資者的角度來說,合理的PE是一個很重要的信號。
二是市場開始押注美國通脹已經(jīng)見頂,認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策有機(jī)會轉(zhuǎn)向(pivot),甚至在定價(price in)明年聯(lián)儲降息。當(dāng)然,美聯(lián)儲pivot不是一定就指方向轉(zhuǎn)變,放緩節(jié)奏也被視為一個轉(zhuǎn)向的開始。我不認(rèn)為這輪反彈意味著美股已經(jīng)安全走出熊市。
從政策面角度看,如果美股走進(jìn)大牛市,金融狀況進(jìn)一步大幅放松,這不是美聯(lián)儲所期望的。美聯(lián)儲已經(jīng)沒有落后于市場,后續(xù)政策不見得會跟隨市場。我認(rèn)為美聯(lián)儲口頭上還會繼續(xù)保持鷹派。
從基本面或者企業(yè)盈利角度看,美股上市公司的盈利存在大幅波動的可能,企業(yè)分化會更明顯。對于有巨大護(hù)城河的企業(yè)來說,當(dāng)前3%的借貸融資成本,8%通脹率可能帶來8%的營收增速的情況下,盈利并不見得要下調(diào)。確實不少板塊的很多企業(yè)目前并沒有下調(diào),甚至上調(diào)營收預(yù)期。對于優(yōu)秀的企業(yè)而言,它有能力把成本的上升傳導(dǎo)給消費(fèi)者。利潤不會被通脹擠壓,業(yè)績沒有預(yù)期那么差。
但是,對利率敏感的企業(yè)要再融資是有困難的。去年底,羅素3000指數(shù)里算僵尸企業(yè)的比率大概30%左右。僵尸企業(yè)利潤很薄,對負(fù)債成本上升很敏感,高利率環(huán)境下獲得再融資可能會比較困難。那么,在債務(wù)水平高的時候,多高的利率會讓它們發(fā)生信用危機(jī),會讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)?從2008年到現(xiàn)在,包括2020年疫情期間,美國幾乎沒有見到過大規(guī)模破產(chǎn)潮。從2008年到現(xiàn)在,已經(jīng)14年沒有大規(guī)模信用危機(jī)。2020年其實有一個流動性危機(jī),但因為美國政府的財政紓困案,政府直接往企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表注資,讓企業(yè)沒有發(fā)生規(guī)?;男庞脝栴},讓企業(yè)緩過來了。現(xiàn)在,沒有了宏觀政策面的支撐,僵尸企業(yè)還能繼續(xù)活下去嗎?
我認(rèn)為,這輪加息周期中,只有當(dāng)美聯(lián)儲看到一些企業(yè)開始破產(chǎn),金融系統(tǒng)承受的信貸風(fēng)險明顯上升了,才可能真的考慮轉(zhuǎn)向降息。它在這輪周期中是不會太過擔(dān)心股市的。也就是說,美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”在當(dāng)前環(huán)境下很可能是不奏效的。資產(chǎn)價格跌一跌就放松政策是不太可能的,這不是它的底線。美聯(lián)儲甚至已經(jīng)明確表示,可以接受溫和衰退。只要不出現(xiàn)規(guī)模性破產(chǎn),不出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)倒閉,它就不會改變方向,這個是它的底線。
此外,標(biāo)普500企業(yè)有30%左右的營收來自海外,包括對歐洲市場的敞口,也包括對新興市場的敞口。這意味著,即使在美國市場自身健康的情況下,仍有30%左右的營收可能會持平或者惡化,因為歐洲和新興市場現(xiàn)在情況不好,出現(xiàn)衰退的概率還是要遠(yuǎn)大于美國??傮w來說,僵尸企業(yè)是一個重要的風(fēng)險點,海外市場盈利也是一個風(fēng)險點。預(yù)計美國股市將繼續(xù)在大幅波動中尋找方向,個股分化也將持續(xù)。
(本文僅代表受訪者個人觀點,不代表工商銀行機(jī)構(gòu)觀點,也不構(gòu)成投資建議。)
(作者:向秀芳)