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紫燕食品,靠“自己人”賣夫妻肺片包打天下?
來源:阿爾法工場  作者:  發(fā)布時間:2022-08-13 09:28:07

 導語:三足鼎立五年之久的鹵味市場,將迎來新戰(zhàn)局。

  近幾年,鹵味憑借易復制、高復購率的“小店業(yè)態(tài)”,一直是消費創(chuàng)投圈的寵兒。自2012年煌上煌(11.1300.030.27%)(002695.SZ)在中小板上市,周黑鴨(1458.HK)和絕味食品(50.330-0.25-0.49%)(603517.SH)也相繼登陸資本市場。

  以上三家上市公司,都是以鴨貨為主的休閑鹵味食品。

  今年7月7日,紫燕食品IPO首發(fā)過會,擬于滬市主板上市,擬募資近8億,有望成為有別于上述“御三家”的“佐餐鹵味第一股”。

  這給本就火爆的鹵味賽道,再燒上一把猛火。

  生于差異化

  紫燕食品以“紫燕百味雞”為廣大鹵味愛好者熟知,包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜類、以及蔬菜、水產(chǎn)品、豆制品為原材料的鹵制食品。

  從鹵味市場格局細分來看,紫燕食品定位于“佐餐鹵味”。而以煌上煌、周黑鴨和絕味食品為代表的休閑鹵味,主要是鴨脖、鴨掌、鴨頭等等以鴨為原材料的食品。

  從數(shù)據(jù)看,佐餐鹵味無論是市場規(guī)模,還是消費者粘性和復購率,皆高于休閑鹵味。

  休閑鹵味與佐餐鹵味占比,來源:申港證券研究所

  佐餐鹵味有許多小微作坊企業(yè),行業(yè)的CR5(行業(yè)規(guī)模前五的公司所占市場份額)不足5%,競爭相對沒那么激烈,具有相當可觀的發(fā)展空間。這或許是紫燕食品選擇佐餐鹵味賽道發(fā)展的原因。

  紫燕食品產(chǎn)品表,來源:申港證券研究所

  紫燕食品更新后的招股書顯示,2018年到2021年上半年,紫燕食品營業(yè)收入分別為20.02億元、24.35億元、26.13億元和14.05億元;對應凈利潤分別約1.24億元、1.38億元、3.89億元和1.75億元。

  紫燕食品,來源:同花順(88.060-1.86-2.07%)iFind

  2018年—2021上半年,紫燕食品綜合毛利率分別為25.40%、25.46%、30.45%和27.09%,顯著低于另外三家可比公司。

  對此,公司的解釋是,其業(yè)務模式、銷售渠道、產(chǎn)品定位與同行存在一定差異。

  毛利率比較,來源:紫燕食品招股書

  紫燕有意識與同行區(qū)別、進行差異化定位,從創(chuàng)業(yè)之初就開始了。

  1989年,四川樂山的鐘春發(fā)夫婦在江蘇徐州創(chuàng)立了“鐘記油燙鴨”。1996年,鐘春發(fā)的兒子鐘懷軍辭掉了學校的鐵飯碗,接手了家里生意。在第二代掌門人的領(lǐng)導下,鐘記油燙鴨開始進軍省會南京。

  南京人熱愛吃鴨也精于吃鴨,所有鹵味店的菜品都是以鴨為主。為了與同行形成差異化,鐘懷軍索性將鐘記油燙鴨更名為“紫燕百味雞”,主打菜品也由鴨改換為雞。

  之后的幾年里,紫燕百味雞開始在北方大舉擴張。2000年,紫燕百味雞進入上海,并以上海為中心向華東地區(qū)輻射;2003年,紫燕進軍華中市場,開啟全國布局。

  隨著門店擴張,紫燕在產(chǎn)品差異化的戰(zhàn)略上也有了進一步延伸。周黑鴨、煌上煌和絕味的產(chǎn)品屬于休閑零食類,而紫燕的佐餐鹵味,是“餐桌上的一道菜”。

  休閑零食需要較大的曝光度來吸引客流量,因此,周黑鴨、煌上煌和絕味食品的門店,都需要搶占人流量較大的步行街、地鐵站等區(qū)域。

  周黑鴨北京站店,來源:攜程

  而紫燕食品的客戶群體,以家庭消費為主,門店主要布局在社區(qū)內(nèi),租金相對便宜。

  近年來,紫燕也在預包裝食品、零食鹵味等產(chǎn)品線布局,積極嘗試著電商、外賣、堂食等新的銷售業(yè)態(tài)。

  紫燕百味雞上海田林路店,來源:訂餐小秘書

  如今,紫燕的擴張戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略已見成效。從門店數(shù)量來看,紫燕百味雞在2020年后就超越了煌上煌。

  現(xiàn)在紫燕百味雞已有超過五千家門店,在年增速1000家的情況下,紫燕距離“萬店目標”并不算遙遠。

  來源:前瞻經(jīng)濟學人

  耐人尋味的經(jīng)銷商模式

  從2018年至今,紫燕百味雞保持以每年新增1000家門店的速度,快速擴張。截至2021年年底,紫燕百味雞門店數(shù)量已高達5483家。

  短短4年半的時間,門店數(shù)量增長了146%,在前五大佐餐鹵味品牌里處于絕對領(lǐng)先位置。


  來源:東北證券(7.1500.020.28%)

  然而新店猛增,距離實現(xiàn)理想的銷量增長率,尚有距離。2018年至2020年末,加盟店數(shù)量共計增長了53.21%,而收入增長僅30.5%。

  從產(chǎn)品銷量角度,以經(jīng)銷渠道為例,夫妻肺片和整禽類,在這三年間僅增長了7.02%和22.36%。

  除此之外,退出加盟的門店數(shù)量也越來越多。據(jù)紫燕食品招股書統(tǒng)計,2018年-2021年上半年,紫燕百味雞退出與新增家數(shù)比例,分別為20.53%、37.13%、30.34%、43.13%。

  來源:紫燕食品招股書,阿爾法工場整理

  市場熱議的,還有紫燕食品明顯的家族企業(yè)特色。紫燕食品的前十大股東中有八名,與實控人鐘懷軍有家族關(guān)系,前十大股東中,鐘氏家族共持股88.63%。

  創(chuàng)始人家族將企業(yè)控制權(quán)牢牢抓在手中,這也不難理解:靠日以繼夜辛勤勞作的餐飲行業(yè),在創(chuàng)業(yè)起家后,能信任的只有自己人。

  紫燕的管理層結(jié)構(gòu)與經(jīng)銷商,也和家族關(guān)聯(lián)甚深。

  公司組織架構(gòu)顯示,公司董事兼總經(jīng)理戈吳超,是創(chuàng)始人、董事長鐘懷軍的女婿,而鐘董事長的兒子鐘勤川,也擔任公司品牌中心負責人。

  鐘懷軍妻子鄧惠玲的娘家人,掌握南京、杭州、貴州、煙臺等8家經(jīng)銷商公司。比如鄧惠玲的兄弟鄧紹彬,是南京和杭州這兩個重要地區(qū)經(jīng)銷商;而鄧惠玲妹妹鄧惠瓊與妹夫謝斌,則是合肥和鄭州地區(qū)的經(jīng)銷商。

  紫燕食品前十大股東,來源:同花順iFind

  在紫燕經(jīng)銷商體系中,有12名經(jīng)銷商是紫燕食品前員工或親屬。其中,最大的一家,是2018年12月注冊成立的“上海顓瑞餐飲有限公司”。

  顓瑞成立當年,便以53687.17萬元的采購額成為紫燕食品最大客戶。而顓瑞的實控人趙邦華,則是紫燕食品的創(chuàng)業(yè)元老,2008年10月至2016年12月,趙邦華擔任紫燕有限(紫燕食品前身)總經(jīng)理。  

  也正是在2016年,紫燕百味雞總部決定在公司與加盟商之間,增加一級經(jīng)銷商,變成“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店”兩級渠道模式。

  在這種模式下,為了保障經(jīng)銷商和加盟店兩級合理利潤,總公司在經(jīng)銷商利潤上作出了讓步。

  紫燕為經(jīng)銷商制定了多種折扣及返利政策。根據(jù)東北證券研報,紫燕會在一定的周期內(nèi)對經(jīng)銷商進行考核,包括開店任務完成情況、營銷活動等。

  如經(jīng)銷商完成當期開店任務、或者符合營銷活動相關(guān)返利條件,公司將以抵扣貨款的形式對經(jīng)銷商進行銷售返利。

  紫燕的這些折扣與政策,使得經(jīng)銷商獲得了不小的收益。

  招股書顯示,從2018年至2021年上半年,紫燕食品對前員工經(jīng)銷商的銷售收入,占營業(yè)收入比例高達89.23%、86.61%、84.44%和79.58%。

  報告期內(nèi),紫燕食品的折扣及返利金額分別7450.10萬元、10250.04萬元、21183.60萬元和11233.23萬元,占營收的比例分別為3.72%、4.21%、8.11%和7.99%。

  經(jīng)銷商銷售情況,來源:紫燕食品招股說明書

  據(jù)紫燕食品招股書披露,作為前員工的經(jīng)銷商,在夫妻肺片拿貨價格上,比非前員工經(jīng)銷商高出了7元/千克以上。

  2020年,紫燕食品的夫妻肺片產(chǎn)品毛利率為30.96%,即100元的收入中,有31元是毛利,那么7元/千克的價格差異,就大致對應著7個百分點的毛利率。

  當年紫燕食品銷售夫妻肺片金額共計80954.6萬元,其中約有6.5億元來自于前員工經(jīng)銷商,7個百分點的毛利率差異,就對應著4000萬元以上的毛利潤。

  紫燕特有的經(jīng)銷商模式,將一定的利潤空間讓予經(jīng)銷商,再加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異因素,使紫燕受到牛、豬等畜類肉的價格影響,超過以鴨類為主的周黑鴨等公司。

  這或許是紫燕毛利率低于周黑鴨、煌上煌和絕味食品的部分原因。

  從另一個角度,對于消費品牌來說,大多數(shù)企業(yè),每年都花費相當規(guī)模的銷售費用,用于市場推廣,尤其是線上占比較高的品類。

  而紫燕這樣以線下為主的連鎖門店,選擇了將這部分費用讓渡于經(jīng)銷商,以激勵他們的積極性。

  融資謹慎,估值偏低

  今年7月7日,紫燕食品首發(fā)過會,將赴A股上市。此次IPO擬募資約8億,用于寧國食品生產(chǎn)基地二期、榮昌食品生產(chǎn)基地二期、倉儲基地建設(shè)等項目。

  來源:紫燕食品招股說明書

  2015年,紫燕食品引進外部投資機構(gòu)。到了2016年3月,深圳聚霖成澤、上海智祺以126.70元/出資額的價格向紫燕食品進行增資,彼時紫燕食品的投后估值為26億元。

  但之后,紫燕百味雞并未進行更多輪融資。

  鹵味門店生意,一手交錢一手交貨;且門店多為加盟店,資本開支低,因此,紫燕的現(xiàn)金流十分充裕。

  雖然在上市前,“模式可快速復制”的鹵味連鎖店,頗受一級市場消費投資人青睞。但因為“不差錢”,紫燕并未接受其他外部投資。在一定程度上,這也避免了因融資稀釋實控人的股權(quán)。

  與此形成對照的是,僅2021年,鹵味相關(guān)融資事件數(shù)就占了小吃賽道融資事件總數(shù)的45%。

  2021年5月,定位佐餐熟食的菊花開,短短一年完成了3輪融資,B輪就拿到了上億資金;同年9月,鹵虎將也完成了近千萬元天使輪融資。

  但如果在5000多家門店的基礎(chǔ)上,與具有強實力的競爭對手直面對壘、繼續(xù)進行更高維度的擴張,就需要借助資本市場的力量。

  招股書顯示,本次紫燕食品計劃發(fā)行不超過4200萬股,而新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股本比例不低于10%。

  那么由此推算,預計紫燕食品募資后的市值,將超過80億。按2020年凈利潤3.89億來計算,紫燕食品的擬發(fā)行市盈率約為20.57倍。

  這三家鹵味可比公司中,絕味食品與紫燕食品業(yè)態(tài)最為相似。他們都是以加盟的形式為主,同時紫燕食品和絕味食品都在各自的領(lǐng)域市占率第一。

  截至8月10日,絕味食品市值298.84億,動態(tài)市盈率為35.83倍,比紫燕食品的擬發(fā)行市盈率高出不少。

  若按照絕味食品的靜態(tài)市盈率30.47倍來計算,那么紫燕食品的市值約為118.53億,接近于4.6倍IPO募資后的估值。

  來源:前瞻經(jīng)濟學人

  不難看出,上市前抵擋住了一輪輪VC/PE誘惑的紫燕食品,目前估值仍處于低位。

  全國擴張?zhí)魬?zhàn)

  據(jù)艾媒咨詢,2021年,佐餐市場和休閑鹵味的占比大約為6:4。佐餐鹵味行業(yè)有可觀的市場規(guī)模,但卻不是一塊人人得而分之的“蛋糕”。

  相較于休閑鹵味,佐餐鹵味市場規(guī)模雖大,但更加強調(diào)食材的新鮮度和口味的地域化。紫燕百味雞以川鹵為主,融合了粵、湘、魯?shù)榷嗟貐^(qū)口味,但仍面臨南方市場當?shù)佧u味品牌的挑戰(zhàn)。

  對長期盤踞北方市場的紫燕百味雞而言,南方市場的意義不言自明,紫燕食品也明確表明希望上市后借助資本的力量實現(xiàn)“南擴”戰(zhàn)略。

  相比于休閑鹵味,佐餐鹵味更易受區(qū)域飲食習慣的影響。同時消費者對菜品新鮮度和品類都有更高要求,增加了供應鏈和產(chǎn)品研發(fā)的壓力;佐餐鹵味的加工工藝,也使得標準化難度更高。

  佐餐鹵味主要品牌的布局,都呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特點。僅靠一己之力發(fā)展加盟商的增長方式,地域性品牌成長初期或許無礙;但對全國性品牌來說,在擴張速度上則力有不逮。

  來源:東北證券

  憑借差異化戰(zhàn)略,紫燕百味雞在熱愛吃鴨的南京走紅,但眾口難調(diào),這種差異化優(yōu)勢在南方市場不再明顯。

  倘若未來無法成功打造新的爆品,消費品牌也會陷入缺乏新的銷售增長點的困境之中。

  消費者評論,來源:36氪

  消費品牌競爭力的另一個表現(xiàn)形式是SKU。

  從招股書中可以發(fā)現(xiàn),2018年-2020年,夫妻肺片的銷售量占比從24%上升至31%,預包裝產(chǎn)品從1.6%上升至4.39%;整禽類產(chǎn)品占比維持在35%左右;零食類產(chǎn)品從15%下降至不足10%,其他鮮貨銷售量也有所下降。

  夫妻肺片撐起紫燕近三分之二的銷售量,可以說是當家爆品。

  來源:紫燕食品招股說明書

  但并非所有人都喜歡夫妻肺片。從消費者評論來看,部分消費者認為夫妻肺片“太咸”、“太膩”。在這個新產(chǎn)品不斷涌出,消費者口味變化迅速的市場,消費品牌無法單純依靠一款爆品“一勞永逸”。

  消費者評論,來源:“小談食刻”

  與周黑鴨等品牌相比,紫燕的SKU數(shù)量處于中下游水平,且新品研發(fā)費用從2018年開始逐年下降。

  來源:東北證券

  但整體來看,賽道如能持續(xù)火爆,紫燕食品的未來仍有相當?shù)目袋c。

  而據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示,2021 年中國鹵味行業(yè)市場整體規(guī)模達到3296億元。其中佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模為1792億元,2020-2025年復合增長率預計為11.4%。

  另外,佐餐鹵味本質(zhì)上是預制菜的其中一種,且相比其他預制半成品菜,更有一些群眾基礎(chǔ),可謂占盡賽道優(yōu)勢。

  近兩年“預制菜”在市場的熱度不亞于鹵味,眾多餐飲品牌也紛紛入局預制菜。例如,海底撈(6862.HK)推出了“開飯了”系列產(chǎn)品,而西貝則推出預制菜品牌“賈國龍功夫菜”。

  來源:紫燕招股說明書,信達證券研發(fā)中心

  2019年中國預制菜市場規(guī)模約2445億元。2021年中國預制菜行業(yè)規(guī)模預估為3459億元,同比增長19.8%,預計未來中國預制菜市場保持20%左右的增長率,2023年市場規(guī)模將達5165億。

  一身跨兩個火熱賽道,低估值紫燕食品,應能有更大的遐想空間。

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