近日，江蘇隆達(dá)超合金股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“隆達(dá)股份”）通過(guò)上市委審核，距離注冊(cè)發(fā)行只差臨門(mén)一腳。

　　不過(guò)《紅周刊》記者翻閱其招股書(shū)，發(fā)現(xiàn)該公司仍存在諸多問(wèn)題待解。隆達(dá)股份自身盈利能力堪憂(yōu)，目前利潤(rùn)主要依賴(lài)政府補(bǔ)助實(shí)現(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化較大，未來(lái)發(fā)展存在很大不確定性。同時(shí)，其在負(fù)債壓力較大的情況下，仍為實(shí)控人旗下公司不斷“輸血”，難免令人擔(dān)憂(yōu)，上市后其是否會(huì)淪為關(guān)聯(lián)方的“現(xiàn)金奶牛”？

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化

　　與諸多IPO申報(bào)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼不同的是，隆達(dá)股份近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相當(dāng)令人擔(dān)憂(yōu)，2018年至2020年，其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.82億元、5.66億元、5.40億元，營(yíng)收規(guī)模逐年下降，后兩期營(yíng)收分別下降2.81%、4.61%，同期，其實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-2114.33萬(wàn)元、-2132.49萬(wàn)元、3384.16萬(wàn)元，2020年剛剛實(shí)現(xiàn)扭虧。

　　令人感到疑惑的是，隆達(dá)股份營(yíng)收逐年下滑，其為何還能實(shí)現(xiàn)扭虧呢？其實(shí)，這得益于財(cái)政補(bǔ)貼的增加。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2020年，其計(jì)入損益的政府補(bǔ)助金額分別為1098.48萬(wàn)元、1764.74萬(wàn)元、3731.99萬(wàn)元，其中2020年的政府補(bǔ)貼激增，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比重為110.28%。如此情況意味著，其利潤(rùn)主要依賴(lài)于政府補(bǔ)助，而政府補(bǔ)助并非持續(xù)收入，倘若后續(xù)補(bǔ)貼退坡，其盈利水平恐將大受影響。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，隆達(dá)股份主要從事航空航天和燃?xì)廨啓C(jī)等領(lǐng)域用高品質(zhì)高溫合金業(yè)務(wù)，按產(chǎn)品類(lèi)別分類(lèi)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要由合金管材、高溫合金及耐蝕合金構(gòu)成，其中，2018年至2020年，合金管材實(shí)現(xiàn)營(yíng)收占比分別為90.03%、78.06%、63.37%，呈逐年下滑趨勢(shì)，取而代之的是高溫合金及耐蝕合金，此類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收占比分別為9.97%、21.94%、36.63%。這表明其主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，而主業(yè)不穩(wěn)定也為其未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)不確定性。

　　隆達(dá)股份在招股書(shū)中稱(chēng)，主業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)主要是由于其近期戰(zhàn)略方向和重心調(diào)整所致，其自2015年涉足高溫合金領(lǐng)域，將“兩機(jī)”高品質(zhì)高溫合金作為公司戰(zhàn)略重心，對(duì)于原有的合金管材業(yè)務(wù)，采取收縮優(yōu)化布局策略，縮減了附加值較低的紫銅管業(yè)務(wù)，同時(shí)，騰出合金管材部分生產(chǎn)場(chǎng)所用于高溫合金業(yè)務(wù)，受此影響合金管材業(yè)務(wù)量有所下滑，2018年至2020年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為5.14億元、4.31億元、3.34億元。

　　上述情況意味著，隆達(dá)股份因資源有限，不得不收縮原有業(yè)務(wù)，而新業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模不足的情況下，使得其總營(yíng)業(yè)收入逐漸下滑。因此，其新業(yè)務(wù)未來(lái)能否搶占更多的市場(chǎng)份額，以及是否具備競(jìng)爭(zhēng)力成為其未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

　　隆達(dá)股份在招股書(shū)中描述，高溫合金業(yè)務(wù)聚焦航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)，面向國(guó)家重大需求，表現(xiàn)出較為明顯的成長(zhǎng)性和高附加值。然而，目前高溫合金的市場(chǎng)與技術(shù)主要被境外企業(yè)掌握，據(jù)MarketWatch報(bào)告顯示，2020年全球高溫合金市場(chǎng)規(guī)模112.60億美元，結(jié)合隆達(dá)股份2020年度高溫合金收入1.84億元，其高溫合金全球市場(chǎng)占有率約為0.24%，占比較小。

　　我國(guó)已有多家多年從事高溫合金業(yè)務(wù)的企業(yè)，但市場(chǎng)份額普遍不高，譬如鋼研高納(47.680, 1.37, 2.96%)、撫順特鋼(18.050, 0.20, 1.12%)（維權(quán)）分別于2002年、1956年開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，但相關(guān)市場(chǎng)份額分別為2.03%、1.49%，而二者已是國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的龍頭公司。再比如，中洲特材(24.830, -0.50, -1.97%)、圖南股份(63.270, 2.09, 3.42%)，均在2007年涉足該領(lǐng)域，但市場(chǎng)份額分別僅為0.56%、0.50%。隆達(dá)股份自2015年開(kāi)始從事高溫合金業(yè)務(wù)，相對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他公司，其起步較晚，未來(lái)能否反超行業(yè)公司還是個(gè)未知數(shù)。

　　在技術(shù)層面，隆達(dá)股份雖然在招股書(shū)中稱(chēng)要解決國(guó)內(nèi)“卡脖子”的技術(shù)問(wèn)題，但其目前尚無(wú)自主開(kāi)發(fā)的新的高溫合金牌號(hào)，生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高溫合金均為優(yōu)化改進(jìn)的國(guó)內(nèi)外成熟牌號(hào)，數(shù)量占比及對(duì)應(yīng)產(chǎn)品收入占比均為100%。在高溫合金專(zhuān)利方面，其共擁有13項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，而鋼研高納擁有39項(xiàng)、撫順特鋼擁有16項(xiàng)專(zhuān)利，均高于隆達(dá)股份。雖然隆達(dá)股份稱(chēng)，其有9項(xiàng)正在申請(qǐng)中的變形高溫合金相關(guān)技術(shù)發(fā)明專(zhuān)利，但僅有一項(xiàng)于2021年9月3日取得授權(quán)，其余均在受理中，其中有多少能順利獲得授權(quán)仍是未知數(shù)。

　　融資“輸血”實(shí)控人公司

　　恐成 “現(xiàn)金奶牛”

　　隆達(dá)股份是典型的家族企業(yè)，其實(shí)際控制人為浦益龍、虞建芬、浦迅瑜，前兩者為夫妻關(guān)系，后者是二人之女，三人合計(jì)持有隆達(dá)股份65.03%的股權(quán)。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，隆達(dá)股份實(shí)控人控制的企業(yè)共12家，其中不乏從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司。報(bào)告期內(nèi)，隆達(dá)股份向關(guān)聯(lián)方拆出資金共計(jì)6.18億元，其中資金主要流向?qū)嵖厝丝刂频姆科螅驗(yàn)榻诜科笃毡橘Y金鏈緊繃，債務(wù)壓力巨大，隆達(dá)股份拆出資金用于幫助關(guān)聯(lián)方償還貸款等。

　　但事實(shí)上，隆達(dá)股份自身資金并不充裕，2018年至2020年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.13%、66.20%、50.51%，招股書(shū)中其將鋼研高納、圖南股份、西部超導(dǎo)(82.490, 0.88, 1.08%)、撫順特鋼、中洲特材、海亮股份(12.050, -0.11, -0.90%)、金田銅業(yè)(8.590, -0.17, -1.94%)、精藝股份(7.440, 0.07, 0.95%)作為其同行業(yè)可比公司，同期，前述公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為42.90%、41.93%、40.36%，可見(jiàn)隆達(dá)股份較平均值高出一大截。問(wèn)題在于，同樣債務(wù)壓力較大的隆達(dá)股份卻為關(guān)聯(lián)公司大額“輸血”這真的合理嗎？

　　事實(shí)上，隆達(dá)股份也在通過(guò)大量外部融資獲取資金，據(jù)招股書(shū)顯示，從2018年至2020年的3年內(nèi)，其共實(shí)施了7次增資，融資數(shù)億元。此外，隆達(dá)股份還通過(guò)轉(zhuǎn)貸等不合規(guī)手段向銀行融資，銀行將貸款發(fā)放至其指定公司后，相關(guān)公司再將款項(xiàng)轉(zhuǎn)至隆達(dá)股份使用。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2020年，隆達(dá)股份通過(guò)子公司向銀行累計(jì)轉(zhuǎn)貸的金額分別為1.94億元、3.14億元、2.20億元。

　　不僅如此，隆達(dá)股份還存在違規(guī)票據(jù)融資的情形，其收到無(wú)真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)后，將票據(jù)背書(shū)或貼現(xiàn)使用。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2020年，其違規(guī)票據(jù)融資累計(jì)發(fā)生金額分別為1.47億元、9156.27萬(wàn)元、2529.42萬(wàn)元。

　　通過(guò)多種融資方式，隆達(dá)股份獲取了大量資金，然而，其并未將全部資金用于自身的經(jīng)營(yíng)以及技術(shù)研發(fā)上，而是向?qū)嵖厝似煜玛P(guān)聯(lián)公司“輸血”，這就難免令人擔(dān)憂(yōu)，上市后其是否會(huì)淪為關(guān)聯(lián)公司的“現(xiàn)金奶牛”。

　　質(zhì)押股權(quán)為關(guān)聯(lián)公司融資

　　股權(quán)穩(wěn)定性堪憂(yōu)

　　在隆達(dá)股份予以“輸血”的眾多公司中，有一家實(shí)控人浦益龍控制的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司名為無(wú)錫御源實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“御源實(shí)業(yè)”），該公司因資金短缺，向無(wú)錫云上聯(lián)信投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“云上聯(lián)信”）融資借款，實(shí)控人浦益龍與云上聯(lián)簽署《股權(quán)質(zhì)押合同》，約定將其持有的隆達(dá)股份1350萬(wàn)股股權(quán)（對(duì)應(yīng)持股比例7.29%）及全部派生權(quán)益作為質(zhì)押物，為御源實(shí)業(yè)提供擔(dān)保，云上聯(lián)信以可轉(zhuǎn)債方式向御源實(shí)業(yè)投資1.49億元，可轉(zhuǎn)債投資借款期限為三年。 

　　令人擔(dān)憂(yōu)的是，若后續(xù)御源實(shí)業(yè)無(wú)法按期償還借款，擔(dān)保人浦益龍恐將承擔(dān)還款責(zé)任，屆時(shí)，其若未能贖回質(zhì)押股權(quán)，恐將導(dǎo)致股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，進(jìn)而影響隆達(dá)股份的股權(quán)穩(wěn)定性。

　　前述風(fēng)險(xiǎn)的大小在很大程度上取決于御源實(shí)業(yè)自身的償債能力，但令人擔(dān)憂(yōu)的是，御源實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不容樂(lè)觀，據(jù)二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)顯示，2018年至2020年，其均處于虧損狀態(tài)，凈利潤(rùn)分別錄得虧損1113.82萬(wàn)元、1386.48萬(wàn)元、1707.34萬(wàn)元，虧損額不斷攀升。2020年，其股東權(quán)益金額為-984.12萬(wàn)元，表明其負(fù)債規(guī)模已超過(guò)資產(chǎn)規(guī)模，處于資不抵債的境地。

　　附表：御源實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況（單位：萬(wàn)元）

　　雖然御源實(shí)業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況堪憂(yōu)，但倘若其業(yè)務(wù)未來(lái)有發(fā)展前景，那么憑借后續(xù)經(jīng)營(yíng)也有望改變業(yè)績(jī)頹勢(shì)，然而，據(jù)二輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)顯示，御源實(shí)業(yè)及其控股企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)未開(kāi)展新的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，收入主要來(lái)源于自有房產(chǎn)租賃和早期存量房產(chǎn)處置，處于清庫(kù)存階段，頗有些“坐吃山空”的意味。更重要的是其存量房的銷(xiāo)售情況也是十分慘淡，2018年至2020年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別僅為1163.84萬(wàn)元、655.65萬(wàn)元、491.90萬(wàn)元，營(yíng)收規(guī)模較小，且呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)。

　　鑒于御源實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，上交所也較為擔(dān)憂(yōu)，要求隆達(dá)股份說(shuō)明，認(rèn)定御源實(shí)業(yè)具備清償能力、質(zhì)押股份被行使質(zhì)權(quán)的可能性較小是否合理？隆達(dá)股份在回復(fù)中強(qiáng)調(diào)，御源實(shí)業(yè)具備可執(zhí)行的資產(chǎn)，其稱(chēng)：截至2020年12月31日，御源實(shí)業(yè)總資產(chǎn)為3.99億元，其中物業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值為 2.91億元，評(píng)估價(jià)值為 4.53億元，資產(chǎn)估價(jià)值高于其實(shí)質(zhì)負(fù)債金額4.09億元，故具備清償能力。

　　上述關(guān)鍵性物業(yè)資產(chǎn)，由評(píng)估價(jià)值1.60億元、面積為13，390.06平米的25套房產(chǎn)，以及評(píng)估價(jià)值2.93億元的蘇（2019）無(wú)錫市不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0168083號(hào)兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成。問(wèn)題在于，雖然前述資產(chǎn)市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值較高，但若未能實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售，則僅是賬面數(shù)字而已。

　　值得注意的是，上述物業(yè)資產(chǎn)中，評(píng)估價(jià)值為1.60億元的房產(chǎn)用于為隆達(dá)股份銀行貸款做擔(dān)保，評(píng)估價(jià)值為2.93億元的物業(yè)用于為御源實(shí)業(yè)的長(zhǎng)期借款做擔(dān)保，換言之，其兩項(xiàng)資產(chǎn)均處于被抵押狀態(tài)。

　　北京金訴律師事務(wù)所主任王玉臣律師向記者表示：“根據(jù)民法典規(guī)定，抵押資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)需經(jīng)抵押權(quán)人同意。對(duì)于買(mǎi)受人而言，購(gòu)買(mǎi)被抵押房產(chǎn)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，若開(kāi)發(fā)商在債務(wù)到期時(shí)未能償還債務(wù)，抵押權(quán)人有權(quán)行使抵押權(quán)，買(mǎi)受人所購(gòu)房產(chǎn)有被拍賣(mài)，面臨失去房屋的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　君都律師事務(wù)所高級(jí)合伙人劉莉律師意見(jiàn)趨同：“債務(wù)人將抵押房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，抵押權(quán)不受影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商若未能如期還債，債權(quán)人可申請(qǐng)拍賣(mài)房產(chǎn)。”

　　御源實(shí)業(yè)的存量房處于抵押狀態(tài)，給買(mǎi)受人帶來(lái)購(gòu)房風(fēng)險(xiǎn)，也成為其對(duì)外銷(xiāo)售的阻礙。從當(dāng)前的銷(xiāo)售情況來(lái)看，2019年、2020年，其每年銷(xiāo)售額僅數(shù)百萬(wàn)元，該公司存量房實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售難度可見(jiàn)一斑，因此其能否盤(pán)活剩余房產(chǎn)資源，將之變現(xiàn)以?xún)斶€債務(wù)存在很大不確定性。若御源實(shí)業(yè)到期難以籌集1.49億元的資金償還前述債務(wù)，那么隆達(dá)股份實(shí)控人的股權(quán)則面臨被拍賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)。