面包財(cái)經(jīng) 

　　匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯通達(dá)”或者“公司”）于2021年6月17日遞交了聯(lián)交所上市申請(qǐng)，中金公司(61.860, 0.33, 0.54%)、花旗銀行、華興資本為其聯(lián)席保薦人。

　　匯通達(dá)是一家主打農(nóng)村下沉市場(chǎng)的電商平臺(tái)，此前曾獲阿里、華夏人壽等多方融資，已成為該細(xì)分賽道的新黑馬。2018年至2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收從298.02億元上升至496.29億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.05%。值得關(guān)注的是，公司近三年凈利潤(rùn)仍處虧損狀態(tài)。如果剔除可贖回注資產(chǎn)生的利息開支的影響，匯通達(dá)近三年來(lái)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.24億元、2.50億元及3.22億元。

　　此外，受制于經(jīng)營(yíng)模式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，匯通達(dá)毛利率偏低且呈下降趨勢(shì)。公司SaaS+門店付費(fèi)業(yè)務(wù)目前仍處萌芽階段，匯通達(dá)未來(lái)或需提升其服務(wù)業(yè)務(wù)板塊收入增加盈利水平。

　　農(nóng)村電商“獨(dú)角獸” 阿里為第二大股東 

　　匯通達(dá)成立于2010年，是一家主要面向農(nóng)村下沉市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。公司主要為零售商提供供應(yīng)鏈解決方案、門店SaaS+服務(wù)、商家解決方案等綜合服務(wù)。

　　公司創(chuàng)始人汪建國(guó)曾一手創(chuàng)立五星電器。2009年，汪建國(guó)二次創(chuàng)業(yè)，建立孩子王、匯通達(dá)等品牌，其創(chuàng)立的母嬰百貨“孩子王”已于今年4月在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過(guò)會(huì)。

　　2015年，公司改制為匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司。公司成立至今，已獲得中金公司、華泰證券(15.890, -0.01, -0.06%)、華夏人壽、中美綠色、阿里巴巴、雷軍旗下的順為資本等多家財(cái)務(wù)投資方和戰(zhàn)略投資方的資金支持。

　　2018年，阿里巴巴向匯通達(dá)戰(zhàn)略投資25億元，并以20億元收購(gòu)公司相關(guān)股東4314萬(wàn)股份，合計(jì)注資45億元。2020年，央企基金及國(guó)調(diào)基金向匯通達(dá)投資總計(jì)12億元。

　　截至最后實(shí)際可行日期，創(chuàng)始人汪建國(guó)直接持有公司30.27%的股份，通過(guò)五星控股間接持股2.29%，合計(jì)持股32.56%。阿里巴巴持股19.08%，系公司第二大股東。

　　圖1：匯通達(dá)5%持股以上主要股東名單

　　立足鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店 近三年仍處虧損狀態(tài) 

　　匯通達(dá)從2012年進(jìn)入農(nóng)村市場(chǎng)，區(qū)別于傳統(tǒng)城市電商的B2C模式，匯通達(dá)采用的是S2B2C（S指大供貨商，B指渠道商，C為顧客）模式，而匯通達(dá)在此體系中主要扮演調(diào)配上游供應(yīng)鏈，即“S”的角色。

　　目前，我國(guó)農(nóng)村市場(chǎng)主要體現(xiàn)為熟人市場(chǎng)，流通體系支點(diǎn)多為當(dāng)?shù)胤蚱蘖闶坶T店。針對(duì)這一特性，匯通達(dá)將鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的的夫妻店作為會(huì)員零售門店，并為其提供互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)服務(wù)。具體而言，匯通達(dá)向會(huì)員門店提供數(shù)字化零售管理系統(tǒng)“超級(jí)老板”和數(shù)字化營(yíng)銷工具“匯享購(gòu)”，實(shí)現(xiàn)店內(nèi)零售業(yè)務(wù)管理及定制化營(yíng)銷服務(wù)，包括下單、商品展示、付款處理、客戶關(guān)系管理、數(shù)據(jù)分析及社群營(yíng)銷等方面，而匯通達(dá)則利用夫妻店的社會(huì)資源、熟人網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)沉降。

　　此外，匯通達(dá)還為渠道合作客戶提供貨源實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入。截至2020年12月31日，匯通達(dá)旗下?lián)碛谐^(guò)14萬(wàn)家會(huì)員零售門店客戶及1.8萬(wàn)家渠道合作客戶。

　　客戶端方面，區(qū)別于阿里、京東等電商的大眾商品品類，匯通達(dá)主要做特定商品銷售，即以鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)需求旺盛的3C數(shù)碼、家電、酒水、農(nóng)資、家裝建材等為主營(yíng)產(chǎn)品。

　　數(shù)據(jù)顯示，匯通達(dá)近三年來(lái)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為29.05%。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收496.29億元，同比增長(zhǎng)13.7%，對(duì)比其2019年46.4%的增速有所下降。凈利潤(rùn)方面，公司已連續(xù)三年虧損，近三年來(lái)虧損額分別為2.76億元、3.05億元、2.8億元。。

　　圖2：匯通達(dá)2018-2020年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)

　　研究發(fā)現(xiàn)，公司存在較高的財(cái)務(wù)成本。2020年，匯通達(dá)財(cái)務(wù)成本支出超6億元，幾乎與銷售開支持平，主要來(lái)自可贖回注資產(chǎn)生的利息開支。招股書顯示，公司近三年來(lái)此部分利息開支分別為4.0億元、5.54億元、6.02億元。

　　可贖回注資產(chǎn)生的利息開支，主要源于公司部分融資安排中給予股東的特殊權(quán)利和條款，因其不能作為權(quán)益核算，故記入財(cái)務(wù)成本。未來(lái)一旦特殊權(quán)利條款終止，可贖回注資將從負(fù)債轉(zhuǎn)為股本。如果剔除可贖回注資產(chǎn)生的利息開支的影響，匯通達(dá)近三年來(lái)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.24億元、2.50億元及3.22億元，經(jīng)調(diào)整凈利率為0.4%、0.6%、0.6%。

　　毛利率僅為2.7% SaaS+付費(fèi)業(yè)務(wù)處萌芽期 

　　值得關(guān)注的是，近三年來(lái)匯通達(dá)毛利率分別為3.4%、2.9%、2.7%，相較于國(guó)內(nèi)其他知名電商，處于較低水平并呈下降趨勢(shì)。

　　圖3：國(guó)內(nèi)電商2020年銷售毛利率對(duì)比

　　研究其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司收入主要來(lái)源于交易業(yè)務(wù)板塊，收入比重超99%，而2020年該部分業(yè)務(wù)毛利率僅為2.4%。此外，公司毛利率的逐年下滑與公司產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)的調(diào)整相關(guān)。2020年，消費(fèi)電子類產(chǎn)品收入已取代家用電器類產(chǎn)品成為匯通達(dá)第一大產(chǎn)品，營(yíng)收比重由2018年的19.6%上升至35%，而家電類產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)由57.1%下降至24.5%。相較于毛利率較高的家電產(chǎn)品，公司營(yíng)收占比較快增長(zhǎng)的消費(fèi)電子產(chǎn)品、農(nóng)資機(jī)械產(chǎn)品2020年毛利率僅為1.5%、1.1%。

　　若欲提高其盈利能力，匯通達(dá)未來(lái)或需提升其服務(wù)業(yè)務(wù)板塊收入。目前，公司門店SaaS+訂閱、商家解決方案收入比重不超過(guò)1%，而2020年該板塊業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到50.4%，遠(yuǎn)超公司零售業(yè)毛利水平。

　　區(qū)別于免費(fèi)版本的訂單錄入、商品展示等基礎(chǔ)功能，公司付費(fèi)版SaaS+業(yè)務(wù)包括定制營(yíng)銷服務(wù)、會(huì)員管理、交易數(shù)據(jù)分析等服務(wù)，根據(jù)模塊不同，公司付費(fèi)版門店服務(wù)價(jià)格介于1999元/年至28888元/年之間。2018年至2020年，公司免費(fèi)門店SaaS產(chǎn)品用戶的數(shù)量分別為65,827、55,262及59,483個(gè)，而門店SaaS+付費(fèi)用戶的數(shù)量分別為2,547、4,156及2,571個(gè)。

　　圖4：匯通達(dá)2018-2020年SaaS服務(wù)用戶數(shù)量情況

　　公司來(lái)自門店SaaS+的訂閱收入分別為人民幣2370萬(wàn)元、4940萬(wàn)元及11910萬(wàn)元，每用戶平均收入分別約為10,800元、21,900元及31,200元，每用戶平均收入呈上升趨勢(shì)。