6月4日，在距2021年端午節(jié)前十天，短短兩年三次更換保薦券商的浙江五芳齋實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“五芳齋”）終于向證監(jiān)會(huì)提交了招股書(shū)，公司正式申報(bào)上交所主板上市。

　　作為知名粽子產(chǎn)品品牌，五芳齋早在2019年4月就開(kāi)始接受上市輔導(dǎo)，彼時(shí)的保薦券商是廣發(fā)證券(15.030, -0.33, -2.15%)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣發(fā)證券”，000776.SZ）；2020年1月，五芳齋又將保薦券商更換成了中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中金公司(60.830, -0.17, -0.28%)”，601995.SH）；不過(guò)公司與中金公司的合作未超過(guò)一年，2020年12月，五芳齋又將券商更換為了浙商證券(12.200, -0.63, -4.91%)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙商證券”，601878.SH）。

　　始于1921年，以制作粽子成名，成為首批“中華老字號(hào)”企業(yè)的五芳齋，在經(jīng)過(guò)集體企業(yè)改制和民營(yíng)化之后，公司已不僅僅是一家粽子生產(chǎn)企業(yè)。在多年發(fā)展后，五芳齋旗下還有餐飲門(mén)店、月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等業(yè)務(wù)線(xiàn)或產(chǎn)品線(xiàn)。

　　不過(guò)與很多老品牌一樣，除了粽子與菜肴成品調(diào)理包、半成品調(diào)理包等產(chǎn)品外，五芳齋銷(xiāo)售的月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等產(chǎn)品均靠代工廠(chǎng)進(jìn)行加工生產(chǎn)。即使是賴(lài)以成名的粽子產(chǎn)品，五芳齋也越來(lái)越依賴(lài)代工廠(chǎng)生產(chǎn)。

　　作為生產(chǎn)季節(jié)性食品的企業(yè)，為了保障公司收入的穩(wěn)定，五芳齋在高速服務(wù)區(qū)、高鐵站以及商場(chǎng)等人流大的地方布局直營(yíng)門(mén)店或加盟店，但這些門(mén)店卻盈虧不一。2018年-2020年期間，公司的直營(yíng)門(mén)店總數(shù)出現(xiàn)了下滑。通過(guò)委托加工拓展產(chǎn)品線(xiàn)，募資建設(shè)電商中心，“五芳齋”能否如愿轉(zhuǎn)型成為一家互聯(lián)網(wǎng)食品品牌呢？

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　　集體企業(yè)改制 歷史沿革復(fù)雜

　　五芳齋的前身是由嘉興市五芳齋粽子公司整體改組，并吸納嘉興百貨、嘉興肉類(lèi)中心、嘉興釀造、嘉興農(nóng)科院和582名自然人共同設(shè)立。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，五芳齋是一家集體企業(yè)。在1998年成立之初，五芳齋還余留了52萬(wàn)股沒(méi)有明確歸屬的股份，余留股在公司總股本中的占比為4.29%。

　　2001年-2004年期間，五芳齋股東進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。公司的控股股東五芳齋集團(tuán)的前身——遠(yuǎn)洋實(shí)業(yè)通過(guò)多次受讓五芳齋集體或個(gè)人股東的股權(quán)成為了公司的控股方，到2004年3月，遠(yuǎn)洋實(shí)業(yè)持有五芳齋59.16%股份。此后，五芳齋的股權(quán)又進(jìn)行了多次轉(zhuǎn)讓?zhuān)?010年，五芳齋還通過(guò)轉(zhuǎn)讓股東朱之杰代持的4.29%的余留股，并由公司補(bǔ)繳注冊(cè)資本將剩余收益納入資本公積的形式解決了余留股的問(wèn)題。

　　2011年，五芳齋集團(tuán)還將集團(tuán)旗下的餐飲、電子商務(wù)以及米業(yè)等9家公司通過(guò)增資的形式納入了五芳齋的公司體系，以此增加五芳齋的業(yè)務(wù)線(xiàn)，并規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)問(wèn)題。隔年的2012年，五芳齋接受了滬寧高速、光大金控創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光大金控”）等6家機(jī)構(gòu)股東與2名個(gè)人股東的增資，增資時(shí)五芳齋整體對(duì)應(yīng)的估值為13億元。同年，五芳齋集團(tuán)還以13億元的估值轉(zhuǎn)讓了價(jià)值1.39億元的股權(quán)。

　　2012年入股五芳齋的光大金控、常春藤投資等5名機(jī)構(gòu)股東在2016年又以17億元的整體估值將自身持有五芳齋的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了公司實(shí)控人的關(guān)聯(lián)方遠(yuǎn)洋裝飾。從五芳齋集團(tuán)與2012年入股的寧波復(fù)聚簽署的補(bǔ)充協(xié)議來(lái)看，五芳齋2012年引入新股東是為了推進(jìn)企業(yè)上市，五芳齋集團(tuán)與寧波復(fù)聚簽署的補(bǔ)充協(xié)議觸發(fā)條件就是企業(yè)要在2015年底實(shí)現(xiàn)上市。

　　同樣在2016年，五芳齋集團(tuán)以13.67億元的整體估值，受讓了嘉興肉類(lèi)中心持有的五芳齋125萬(wàn)股國(guó)有股權(quán)，在公司總股份中的占比為2.48%。在五芳齋漫長(zhǎng)的歷史沿革中，公司大股東五芳齋集團(tuán)還通過(guò)受讓自然人持股的形式減少了公司自然人股東的數(shù)量。不過(guò)截至2021年招股書(shū)發(fā)布日，五芳齋還擁有165名自然人股東。

　　五芳齋的歷史沿革中，國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓以及余留股處理等問(wèn)題或?qū)⒊蔀楣旧鲜袑徍说闹攸c(diǎn)。而公司實(shí)控人厲建平還曾經(jīng)牽涉原嘉興市實(shí)業(yè)資產(chǎn)投資集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記馮水祥受賄罪、非法經(jīng)營(yíng)同類(lèi)營(yíng)業(yè)案件，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)五芳齋上市的進(jìn)一步關(guān)注。

　　針對(duì)五芳齋的上述問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》也聯(lián)系了五芳齋的董秘辦求證，不過(guò)未能得到對(duì)方的回復(fù)。

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　　市場(chǎng)空間有限 自營(yíng)渠道拓展不利

　　粽子是中華傳統(tǒng)美食之一，有著悠久的歷史，但與月餅一樣都是典型的季節(jié)性食品，端午節(jié)之后市場(chǎng)需求就會(huì)大幅縮減。同時(shí)，在漫長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程中，結(jié)合地方特產(chǎn)與口味偏好，粽子也發(fā)展出了諸多“派系”與口味偏好。具有代表性的有五芳齋所在江浙地區(qū)偏好的嘉興鮮肉粽、北方蘸糖食用的北京糯米粽；此外還有山西黃米粽、陜西蜂蜜涼粽、南寧涼粽等品種。粽子的“甜黨”、“咸黨”在互聯(lián)網(wǎng)上也有水火不容的態(tài)勢(shì)，已連續(xù)多年成為端午節(jié)討論的熱門(mén)話(huà)題。

　　除了口味地域差異較大外，粽子的售價(jià)普遍不高，因此這個(gè)市場(chǎng)整體規(guī)模不大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年我國(guó)粽子市場(chǎng)規(guī)模為49.16億元，到2019年增長(zhǎng)至73.37億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.53%；五芳齋在招股書(shū)中引用的報(bào)告預(yù)估到2024年，國(guó)內(nèi)粽子市場(chǎng)規(guī)模也僅為102.91億元。

　　而與月餅制作需要模具與烤箱不同，制作粽子只需要簡(jiǎn)單處理下材料后，就可以在家中制作，煮熟后即可食用。也因?yàn)轸兆又谱鞣奖悖瑫r(shí)不同地方口味不同，因此很多地方的商場(chǎng)、菜市場(chǎng)會(huì)在端午節(jié)之前提供包粽子的材料或者自制的成品粽子。因?yàn)轸兆拥闹谱鞣奖?，同時(shí)消費(fèi)者偏好現(xiàn)包粽子，這使得本來(lái)就不大的粽子市場(chǎng)呈現(xiàn)十分分散的現(xiàn)狀。

　　在精包裝、粽子禮盒方面，競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。目前市場(chǎng)上就有五芳齋、北京稻香村、真真老老、知味觀等十?dāng)?shù)家品牌。在傳統(tǒng)粽子之外，如星巴克、喜茶、奈雪等飲料品牌也會(huì)自制創(chuàng)意粽子，進(jìn)一步瓜分這個(gè)本來(lái)就不大的市場(chǎng)。

　　在2018年-2020年期間，五芳齋在商場(chǎng)、高速服務(wù)區(qū)、高鐵站等人流密集地區(qū)積極布局餐飲門(mén)店或銷(xiāo)售門(mén)店，以應(yīng)對(duì)公司收入季節(jié)性變化的現(xiàn)狀，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)品輻射的范圍。

　　不過(guò)五芳齋的門(mén)店擴(kuò)張卻并不順利，2018年-2020年期間，公司開(kāi)設(shè)的直營(yíng)店數(shù)低于關(guān)閉的直營(yíng)門(mén)店數(shù)，因此五芳齋的直營(yíng)門(mén)店數(shù)由2018年的203家下降到了2020年的169家。即使無(wú)疫情影響的2019年，公司的直營(yíng)門(mén)店數(shù)還是較2018年少了20家。五芳齋合作經(jīng)營(yíng)店在開(kāi)開(kāi)關(guān)關(guān)后，2020年的門(mén)店數(shù)量也退回到了2018年的43家。與直營(yíng)門(mén)店拓展不利不同，2018年-2020年期間，五芳齋的加盟店由38家增加到了40家；經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店由185家增加到了222家，增長(zhǎng)了20%。

　　值得一提的是，截至2020年末五芳齋還在經(jīng)營(yíng)的169家直營(yíng)門(mén)店中，逾100家在2020年出現(xiàn)了虧損，其中很大一部分虧損的門(mén)店在2019年也有虧損。在42家合作經(jīng)營(yíng)店中，超過(guò)一半的門(mén)店也出現(xiàn)了虧損。

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　　粽子銷(xiāo)量下滑 電商比例偏低

　　受自營(yíng)門(mén)店擴(kuò)張不利加之地方口味限制，截至2020年末，五芳齋收入的55.82%依靠華東地區(qū)貢獻(xiàn)。而在五芳齋銷(xiāo)售收入的劃分中，只有18.53%通過(guò)電商零售而來(lái)，且這部分直接向終端消費(fèi)者銷(xiāo)售的部分，五芳齋并未披露銷(xiāo)售對(duì)象。因此華東地區(qū)消費(fèi)者在線(xiàn)上、線(xiàn)下為五芳齋貢獻(xiàn)的收入可能要超過(guò)55.82%。此外，與2018年賣(mài)出4.11億個(gè)粽子相比，2019年公司銷(xiāo)售的粽子總數(shù)減少了313.12萬(wàn)個(gè)；受疫情影響，2020年五芳齋更是只銷(xiāo)售了3.66億個(gè)粽子。

　　雖然五芳齋粽子的整體銷(xiāo)量出現(xiàn)了下滑，同時(shí)公司粽子的產(chǎn)能有所上升，但五芳齋自主生產(chǎn)的粽子在當(dāng)期公司生產(chǎn)的總粽子數(shù)中的占比卻越來(lái)越低，公司越來(lái)越依賴(lài)代工廠(chǎng)為公司生產(chǎn)產(chǎn)品，部分代工廠(chǎng)的控制人還是五芳齋的股東。2018年-2020年，代工廠(chǎng)為五芳齋生產(chǎn)了11.66%、13.40%和25.01%的粽子。

　　除了利用代工廠(chǎng)生產(chǎn)粽子外，五芳齋還通過(guò)代工廠(chǎng)生產(chǎn)月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品以及其他米制品等食品來(lái)拓展公司的產(chǎn)品線(xiàn)。截至2020年末，粽子產(chǎn)品僅為五芳齋貢獻(xiàn)了70.77%的收入，其中17.82%的收入，由代工廠(chǎng)生產(chǎn)的月餅系列、蛋制品、糕點(diǎn)及其他產(chǎn)品提供。

　　在五芳齋計(jì)劃募資10.56億元建設(shè)的5個(gè)項(xiàng)目中，僅不足50%的資金用于生產(chǎn)線(xiàn)的建設(shè)和升級(jí)，其他的4.65億元用于建設(shè)數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園（即倉(cāng)儲(chǔ)與電商中心）和研發(fā)中心。數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園建設(shè)項(xiàng)目，五芳齋旨在增強(qiáng)公司的倉(cāng)儲(chǔ)與物流能力，同時(shí)通過(guò)電商中心的建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司電商業(yè)務(wù)發(fā)展，提高電商業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入。

　　值得一提的是，在五芳齋10.56億元的募資中，有9000萬(wàn)元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。不過(guò)自2018年6月-2021年3月，五芳齋進(jìn)行了4次分紅，合計(jì)分紅金額高達(dá)2.53億元。這也令外界對(duì)其募資的必要性存有一定疑惑。

　　針對(duì)上述問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》也試圖向五芳齋的董秘辦求證，不過(guò)未能得到回復(fù)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■