報告期內，紅星美羚兒童及成人乳粉平均單價及銷量變化較為明顯。在2019年均價達到高點時，其兒童及成人乳粉銷量落至近三年低點，在2020年單價回落后，相關乳粉產品銷量也有所回升，但仍未達到2018年水平

　　《投資時報》研究員董琳

　　被譽為“中國羊乳之都”的陜西省富平縣，生產的羊奶粉已在國內占據(jù)羊乳粉的“半壁江山”。而羊乳粉生產制造企業(yè)陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱紅星美羚）便位于此地。

　　《投資時報》研究員注意到，新三板退市后，紅星美羚向證監(jiān)會遞交了上市申請書，正式沖擊創(chuàng)業(yè)板。

　　此次IPO，紅星美羚擬發(fā)行股份不超過2130萬股，為進一步提升和優(yōu)化公司生產設備、提高產品質量以及擴大公司的現(xiàn)有銷售規(guī)模，提升市場占有率，該公司此次募集資金3.14億元，計劃用于紅星美羚奶山羊產業(yè)化二期建設項目、紅星美羚永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設項目、網絡營銷和補充流動資金。

　　股權方面，據(jù)招股書顯示，王寶印持股70.3%，為該公司控股股東。王惠茹持股4.55%，王立君持股4.67%，王保安持股0.28%，上述四人合計持有公司股份79.8%的股份，為紅星美羚的共同實際控制人。

　　需要指出的是，上述四名實際控制人中，王惠茹系控股股東王寶印之配偶，王立君系王寶印之女，王保安與王寶印為兄弟關系?？梢钥吹?，這是一家家族控股企業(yè)。

　　從業(yè)績數(shù)據(jù)上看，2018年至2020年（下稱報告期），紅星美羚營收分別實現(xiàn)3.14億元、3.42億元、3.63億元，凈利潤分別為0.41億元、0.45億元、0.55億元，業(yè)績雖呈逐年增長但增幅較低。

　　同時，《投資時報》研究員翻閱該公司招股書注意到，報告期內，紅星美羚主營產品平均單價波動較大，銷量增長趨緩的同時存貨居高不下。此外，在產能利用率尚未飽和的情況下該公司仍要募資擴產，募資合理性值得關注。

　　對此，紅星美羚回復《投資時報》表示，我國羊乳制品行業(yè)消費需求量將保持持續(xù)上漲的趨勢，公司產品擁有較為廣闊的市場空間。在疫情影響下，部分消費者消費壓力加大，公司在保證持續(xù)增長和合理盈利的基礎上，將部分產品調價，力爭讓活性羊奶受益于更多的消費者。

　　價格浮動明顯

　　紅星美羚創(chuàng)建于1998年，主營羊乳制品研發(fā)、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉和全脂純羊乳粉(大包粉)，包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個系列產品。

　　報告期各期，其兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉合計占當期主營業(yè)務收入的比例分別為99.35%、94.23%及95.51%。其中，兒童及成人乳粉收入分別為1.77億元、1.15億元、1.14億元，占當期主營業(yè)務收入的比重逐年縮減，依次為56.74%、34.11%、31.36%；嬰兒配方乳粉收入分別為1.33億元、2.02億元、2.32億元，占當期主營業(yè)務收入的比重持續(xù)上升，依次為42.61%、60.12%、64.15%。

　　《投資時報》研究員注意到，報告期內，該公司兒童及成人乳粉的平均單價分別為7.89萬元/噸、8.43萬元/噸、7.93萬元/噸，變動較為明顯。與之相對應的是，報告期內，該產品銷售量分別為2238.84噸、1360.14噸、1431.99噸?？梢钥吹?，在2019年均價達到高點時，其兒童及成人乳粉銷量反而落至近三年低點，在2020年單價回落后，相關乳粉產品銷量也有所回升，但仍未達到2018年水平。

　　銷售模式上，紅星美羚采取經銷為主、直銷為輔的銷售模式。經銷模式為該公司最主要的銷售渠道。報告期內，經銷銷售收入占其全部主營業(yè)務收入比重達到90%以上。具體來看，該公司在某一區(qū)域選取經銷商作為合作伙伴，將產品以賣斷方式直接銷售給經銷商，經銷商通過銷售合同約定的經銷渠道將公司產品銷售給終端客戶及最終消費者。同時，該公司在天貓、京東等電商平臺、大中型商超以及直銷門店實行直銷模式。

　　分析人士認為，紅星美羚目前的經銷模式較為滯后，仍是大經銷合作制，其認為只要將利潤大幅度讓給經銷商就會激勵渠道延伸。但目前，消費者的品牌認知和經銷商的利潤訴求存在偏差，消費者不會花費高額價錢購買小品牌產品，這就導致即使廠家讓利銷量仍無法抬升，最終產生大量積壓存貨。

　　紅星美羚主要產品銷量及單價變動情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書

　　存貨周轉率不及同行

　　羊奶粉不同于其他的食品或飲品，超過期效的原材料和商品必須要予以報廢。盡管出于經營考慮，該公司需要維持一定的安全庫存量，但紅星美羚的存貨一直居高不下。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，該公司存貨主要由半成品、原材料、庫存商品等構成。報告期內，其存貨賬面價值分別為1.3億元、1.76億元和1.63億元，占同期流動資產的比例分別為66.39%、67.13%、55.02%。

　　值得注意的是，該公司存貨中半成品的占比分別為80.89%、86.75%、84.25%，通過招股書披露可知，其半成品（基粉）保質期為18個月，半成品加工成產成品后保質期為18—24個月。這就意味著，2年內賣不出的產品，所有的庫存都要做計提存貨跌價或壞賬準備。

　　但是，紅星美羚在其招股書中表示，由于產品基本供需關系與競爭格局未發(fā)生明顯變化，經測試后預計存貨可變現(xiàn)凈值不低于賬面價值，未出現(xiàn)減值情形，無需計提跌價準備。

　　與此同時，紅星美羚存貨周轉率則持續(xù)下滑，報告期各期分別為2.32次、1.38次和1.28次。在同行業(yè)可比公司中，除了與澳優(yōu)乳業(yè)數(shù)值相近外，其存貨周轉率均遠低于三元股份(5.230, -0.14, -2.61%)、伊利股份(39.660, 0.39, 0.99%)和新乳業(yè)(17.910, 0.02, 0.11%)。

　　隨著大眾購買品牌集中度的提高，品牌混戰(zhàn)持續(xù)升級以及未來市場的不穩(wěn)定性，較高的存貨以及較低的周轉速度，對于紅星美羚無疑是一種潛在經營風險。

　　對此，紅星美羚回復《投資時報》研究員表示，公司存貨周轉率水平與產品加工、營銷鏈條較長以及備貨規(guī)模水平較高相匹配。不過其也在招股書中坦言，若未來不能有效進行存貨管理，較大的存貨規(guī)模可能會影響到公司的資金周轉速度和經營活動現(xiàn)金流量，降低資金運作效率。

　　紅星美羚存貨主要構成情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書

　　巨大產能如何消化？

　　報告期內，紅星美羚羊乳制品銷量分別為3348.36噸、3091.03噸、3413.91噸。事實上，紅星美羚的產品銷量在2018年就呈下滑趨勢，從2017年的3717.11噸減少368.75噸，同比下降9.92%；2019年較2018年銷量再次縮減257.33噸，同比降幅7.69%。而2020年其銷量之所以回緩，是由于2020年8月紅星美羚將其富羊羊嬰幼兒配方羊奶粉零售價從328元/800g降為188元/800g，降幅高達42%，通過大幅降價挽回了銷量。盡管如此，該公司羊乳制品的銷量較2017年仍下降303.2噸。

　　據(jù)招股書披露，紅星美羚羊乳制品產成品設計產能每年為4320噸，報告期內，該公司的產能利用率分別為78.68%、74.07%、81.38%，并未達到飽和。

　　即便如此，紅星美羚仍計劃進一步擴大產能，此次募集資金中仍有1.6億元計劃用于建設奶山羊產業(yè)化二期項目。

　　該項目產品為羊乳粉，包含嬰幼兒配方羊乳粉和調制羊乳粉，項目達產后總設計加工能力為年產1萬噸羊乳粉。也就是說，募投項目全部投產后，加上新增的1萬噸羊乳粉產能，紅星美羚羊乳制品的設計產能將達到1.43萬噸/年，相當于其目前年銷量的4倍多，超出現(xiàn)有產能的3倍以上。

　　且不說紅星美羚高存貨如何清理，擴大產能也將導致該公司營業(yè)成本走高，產能過剩無法消化的風險提升。對此，紅星美羚回復《投資時報》表示，我國羊乳制品行業(yè)消費需求量未來幾年預計將保持持續(xù)上漲的趨勢，公司產品擁有較為廣闊的市場空間。因此，公司計劃優(yōu)化資源進行行業(yè)橫向整合，同時繼續(xù)向上下游延伸，攻關品牌建設，大幅提高行業(yè)與國外品牌的競爭力。