來源微信公眾：企觀資本

　　7月22日，江蘇泛亞微透科技股份有限公司（以下簡稱“泛亞微透”）首發(fā)上會。資料顯示，泛亞微透共有7大類產(chǎn)品，包括ePTFE微透產(chǎn)品、密封件、擋水膜、吸隔聲產(chǎn)品、氣體管理產(chǎn)品、機械設(shè)備以及CMD。

　　其中，擋水膜和密封件為泛亞微透成立早期的主營產(chǎn)品，這兩種傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)制造工藝較為成熟，國產(chǎn)化程度高，在泛亞微透營收中占比超4成。

　　泛亞微透的主打產(chǎn)品ePTFE微透產(chǎn)品占總營業(yè)收入不及三成，且大部分應用于汽車行業(yè)，對汽車行業(yè)依賴大。而其競爭對手的ePTFE微透產(chǎn)品則覆蓋眾多行業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)定性更強。另外，泛亞微透的其他產(chǎn)品也大部分應用于汽車及其配件行業(yè)，在汽車行業(yè)較為不景氣的背景下，泛亞微透的業(yè)績前景不容樂觀。

　　其次，報告期內(nèi)，泛亞微透的ePTFE微透產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率逐年下滑，2019年的產(chǎn)能利用率已不足50%。但此次募資項目仍要購買新設(shè)備，募資合理性讓人疑惑。此外，泛亞微透在2017年由于客戶違約而導致較大的壞賬損失。在其應收賬款占營業(yè)收入的比例越來越高的情況下，泛亞微透面臨的壞賬風險仍然較大。

　　毛利率存在下滑風險，對汽車行業(yè)依賴大

　　泛亞微透在申報稿里聲稱其主打產(chǎn)品為膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE）微透產(chǎn)品。在報告期內(nèi)，ePTFE微透產(chǎn)品占總營業(yè)收入比例分別為29.9%、27.64%和28.02%，占比不及三成。

　　ePTFE膜目前被廣泛應用汽車、消費電子、新能源、安防、航空航天、電纜、包裝、醫(yī)療、服裝、化工等眾多行業(yè)。招股書稱“ePTFEc材料行業(yè)的特點是細分市場眾多，是典型的長尾利基市場，行業(yè)的參與者需要不斷開辟新的長尾利基市場”。所謂利基是更窄地確定某些群體，通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標市場，而這個目標市場就稱為利基市場。長尾是指眾多小市場匯聚成可與主流大市場相匹敵的市場能量。泛亞微透的競爭對手日東電工和美國戈爾的產(chǎn)品品類眾多，覆蓋行業(yè)廣泛且分散，因此他們面臨的市場可稱為長尾利基市場。

　　然而，泛亞微透的ePTFE微透產(chǎn)品絕大部分應用于汽車和消費電子行業(yè)。2019年，應用在這兩個行業(yè)的ePTFE微透產(chǎn)品占比高達95.34%，應用在汽車行業(yè)的ePTFE微透產(chǎn)品占比接近70%?？梢哉f，泛亞微透的ePTFE微透產(chǎn)品的的應用范圍非常窄。

　　資料來源：招股書

　　反觀ePTFE材料行業(yè)龍頭美國戈爾公司，已經(jīng)具有上千種ePTFE微透產(chǎn)品，覆蓋消費產(chǎn)品、電纜、醫(yī)療、紡織、電子元件等9大應用領(lǐng)域。戈爾公司已在全球擁有5，500多項專利，其年銷售收入已經(jīng)達到37億美元。

　　招股書提示了毛利率下滑的風險，因為泛亞微透的產(chǎn)品集中在汽車領(lǐng)域，而整車企業(yè)擁有更強的定價權(quán)，整車企業(yè)對供應商的產(chǎn)品一般會存在產(chǎn)品價格年降的政策，不排除未來泛亞微透的ePTFE產(chǎn)品的價格有進一步下調(diào)的可能。

　　資料來源：招股書

　　報告期內(nèi)，泛亞微透ePTFE微透產(chǎn)品的毛利率分別為77.84%、73.48%和73.47%，2018年和2019年同比下降5.6%和0.01%。盡管ePTFE汽車微透產(chǎn)品市場容量較小，但比較高的毛利率（70%以上）很可能會吸引新的廠商加入競爭。其次，較高的毛利率也給了下游整車企業(yè)更大的壓價空間。

　　不僅是ePTFE微透產(chǎn)品，泛亞微透生產(chǎn)的透氣栓、透氣膜等產(chǎn)品也集中在汽車及其配件行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，應用于汽車及其配件行業(yè)的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.05%、90.04%和84.22%，雖然占比呈下降趨勢，但仍然維持較高比例。因此，泛亞微透更像是一家汽車供應零部件商，而非新材料企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績受汽車行業(yè)周期影響很大。

　　據(jù)悉，自2018年起，我國汽車銷量開始下滑。2018年和2019年我國汽車銷量分別同比下2.76%和8.23%。而今年受新冠疫情影響，國內(nèi)汽車消費更加低迷，今年5月中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布2020年汽車市場預期稱，若國內(nèi)及海外疫情得到有效控制，樂觀估計今年汽車銷量將同比下降15%；若海外疫情繼續(xù)蔓延，則悲觀估計今年汽車銷量將同比下降25%。因此，泛亞微透今年的業(yè)績恐怕不容樂觀。

　　產(chǎn)能利用率低，仍逆勢擴張，壞賬風險不容忽視

　　泛亞微透的募投項目包括消費電子用高耐水壓透聲ePTFE改性膜項目，該項目的主要內(nèi)容為購置先進生產(chǎn)設(shè)備、檢測設(shè)備。但泛亞微透的ePTFE產(chǎn)品已經(jīng)存在產(chǎn)能利用率低的問題。

　　資料來源：招股書

　　報告期內(nèi)，泛亞微透的ePTFE微透產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為78.96%、56.99%和45.48%。呈逐步下降的趨勢。為何產(chǎn)能利用率下降幅度如此之大？泛亞微透在回復函中稱其在2018年下半年購置了一些設(shè)備，并稱由于消費電子微透產(chǎn)品還處于市場推廣初期，難以做到滿負荷生產(chǎn)。筆者認為既然產(chǎn)能利用率下降到不足50%，那為何還要募資擴產(chǎn)？泛亞微透需給出合理的解釋。

　　另外，泛亞微透的壞賬風險也不容忽視。報告期內(nèi)應收賬款凈額占營業(yè)收入的比例較大，且逐年升高，從2017年的29.97%上升到2020年的33.32%。說明泛亞微透在對下游客戶的議價中處于弱勢地位。

　　資料來源：審核問詢函的回復----第174頁

　　2017年泛亞微透的逾期金額比例高達20.96%，主要原因系吉林省佳成汽車零部件有限公司和上海泖峰塑料有限公司壞賬所致， 泛亞微透已全額計提壞賬并予以核銷。2017年壞賬金額已經(jīng)占到當年利潤的65%。隨著應收賬款規(guī)模越來越大，其潛在的壞賬風險也會越來越大。