監(jiān)管緊盯重大依賴 愛(ài)麗家居IPO撞槍口？研發(fā)費(fèi)用率低
來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者： 發(fā)布時(shí)間：2019-09-17 10:48:29
監(jiān)管緊盯“重大依賴” 愛(ài)麗家居撞槍口？
時(shí)代商學(xué)院研究員 黃歡歡
2018年，第一大客戶營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)87.64%，張家港愛(ài)麗家居科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛(ài)麗家居”）IPO著實(shí)讓人捏了一把汗。
據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十條之三規(guī)定，發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)不得對(duì)關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴。
9月5日，廣州一位私募人士向時(shí)代商學(xué)院研究員表示：“企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)理論上不得對(duì)重大客戶存在過(guò)度依賴，這不利于企業(yè)持續(xù)盈利。”
招股書(shū)顯示，愛(ài)麗家居成立于1999年11月1日，主要從事于PVC塑料地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主營(yíng)產(chǎn)品包括懸浮地板、鎖扣地板以及普通地板。
2016―2018年，愛(ài)麗家居的營(yíng)業(yè)收入分別為9.56億元、10.55億元、13.73億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.82%。
然而，亮麗業(yè)績(jī)背后不得不歸功于營(yíng)業(yè)收入占比超八成的大客戶。2019上半年，愛(ài)麗家居的第一大客戶營(yíng)業(yè)收入占比甚至高達(dá)91.61%。
今年3月25日，針對(duì)大客戶依賴問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)通過(guò)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》表示：“發(fā)行人來(lái)自單一大客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%以上的，表明發(fā)行人對(duì)該單一大客戶存在重大依賴。但是否構(gòu)成重大不利影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)持續(xù)性，是否存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上合理判斷。”
對(duì)此，9月6日，時(shí)代商學(xué)院研究員就大客戶依賴問(wèn)題向該公司發(fā)函調(diào)研，但截至9月16日發(fā)稿，愛(ài)麗家居仍未對(duì)相關(guān)問(wèn)題作出回應(yīng)。
大客戶非行業(yè)龍頭
經(jīng)時(shí)代商學(xué)院研究員計(jì)算，2018年，愛(ài)麗家居的營(yíng)業(yè)收入增速為30.08%，而同以地板為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司中，如大亞圣象(11.610, -0.17, -1.44%)、德?tīng)栁磥?lái)(8.120, -0.29, -3.45%)和菲林格爾(29.640, -0.23, -0.77%)的營(yíng)業(yè)收入增速分別為3.02%、10.50%和4.83%?？梢?jiàn)，愛(ài)麗家居的營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)。
據(jù)愛(ài)麗家居招股書(shū)，2016―2018年以及2019年上半年，該公司前五大客戶銷售收入分別為9.24億元、10.24億元、13.16億元和5.56億元；占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重（下稱“銷售收入占比”）分別為96.64%、97.07%、95.88%和97.47%。
然而，對(duì)比其他以地板為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司年報(bào)（包括招股書(shū)）后，時(shí)代商學(xué)院研究員發(fā)現(xiàn)，2016―2018年，大亞圣象、德?tīng)栁磥?lái)及菲林格爾的前五大客戶銷售收入占比均值分別為18.33%、17.39%和15.84%，遠(yuǎn)不及愛(ài)麗家居同期前五大客戶銷售收入占比的1/5。
除此之外，愛(ài)麗家居第一大客戶的占比也逐年攀升。
報(bào)告期內(nèi)，該公司向第一大客戶VERTEX的銷售收入占比分別為80.45%、85.03%、87.64%和91.61%。
公開(kāi)資料顯示，VERTEX系全球最大的PVC塑料地板品牌商、貿(mào)易商之一，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國(guó)、加拿大、歐洲等PVC塑料地板主要消費(fèi)市場(chǎng)。銷售渠道涵蓋全球最大家居建材零售商HOME DEPOT（家得寶）及ADLETA COMPANY等知名渠道商。2018年，VERTEX集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)6.5億美元，經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大。
愛(ài)麗家居在招股書(shū)中稱，基于國(guó)際貿(mào)易間存在文化差異、與終端銷售間信息不對(duì)稱等因素，該公司更多與VERTEX等PVC塑料底板貿(mào)易商直接交易，與終端渠道商交易較少。
今年3月25日，針對(duì)大客戶依賴問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)通過(guò)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》表示：“發(fā)行人來(lái)自單一大客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%以上的，表明發(fā)行人對(duì)該單一大客戶存在重大依賴。但是否構(gòu)成重大不利影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)持續(xù)性，是否存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上合理判斷。”
愛(ài)麗家居招股書(shū)提及，MOH-AWK為美國(guó)一家上市公司，是該公司客戶VERTEX的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。時(shí)代商學(xué)院通過(guò)查詢MOHAWK年度財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2018年，該公司的營(yíng)業(yè)收入為99.84億美元，近乎是VERTEX同期營(yíng)業(yè)收入的15倍。
多種“依賴并發(fā)癥”
事實(shí)上，愛(ài)麗家居對(duì)VERTEX過(guò)度依賴的后遺癥早在其產(chǎn)品銷售中有所體現(xiàn)。
招股書(shū)顯示，2016―2018年，該公司綜合毛利率分別為34.70%、27.63%和24.93%，同行可比公司綜合毛利率均值分別為29.04%、25.41%和23.64%。
從上述數(shù)據(jù)看，愛(ài)麗家居的綜合毛利率與同行可比公司綜合毛利率變動(dòng)趨勢(shì)一致。
值得深究的是，愛(ài)麗家居在招股書(shū)中所選取的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手夢(mèng)百合(16.950, 0.10, 0.59%)、中源家居(27.400, -0.03, -0.11%)等，竟無(wú)一家主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋PVC塑料地板，而是以辦公椅、沙發(fā)、床墊等產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)。
經(jīng)時(shí)代商學(xué)院研究員計(jì)算，同期大亞圣象、德?tīng)栁磥?lái)和菲林格爾的綜合毛利率均值分別為33.10%、33.24%和33.34%。
可見(jiàn)，近三年，愛(ài)麗家居更真實(shí)的同行可比上市公司毛利率均值維持在33%左右；而同期愛(ài)麗家居毛利率則波動(dòng)較大，下滑近10個(gè)百分點(diǎn)。
營(yíng)業(yè)收入過(guò)于依賴大客戶，帶來(lái)的不僅是毛利率下降，很大程度上還導(dǎo)致愛(ài)麗家居的研發(fā)動(dòng)力不足。
9月3日，上海一位了解PVC塑料地板行業(yè)的研究人士向時(shí)代商學(xué)院研究員指出：“PVC塑料地板對(duì)生產(chǎn)廠商的工藝流程、原材料配方等方面具有較高要求，面對(duì)生活習(xí)慣、消費(fèi)理念有差異的終端消費(fèi)者，企業(yè)必須時(shí)刻保持著市場(chǎng)敏銳性。因此，研發(fā)設(shè)計(jì)能力對(duì)該領(lǐng)域的制造商而言尤為關(guān)鍵。”
招股書(shū)顯示，2016―2018年，愛(ài)麗家居的研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）分別為0.33%、0.39%和0.92%，而同期該行業(yè)上市公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為3.71%、3.67%和3.63%。
可以看到，愛(ài)麗家居在研發(fā)費(fèi)用率上遠(yuǎn)不及其招股書(shū)披露的同行可比公司。
經(jīng)時(shí)代商學(xué)院研究員計(jì)算，如圖所示，2017―2018年，大亞圣象的研發(fā)費(fèi)用率分別為1.96%、2.05%；德?tīng)栁磥?lái)的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.13%、3.14%；菲林格爾的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.14%、3.30%。
值得注意的是，今年6月21日，浙江海象新材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海象新材”）向證監(jiān)會(huì)提交IPO招股說(shuō)明書(shū)，該公司與愛(ài)麗家居主營(yíng)業(yè)務(wù)高度重疊，主要收入來(lái)源于出口PVC地板。其招股書(shū)顯示，2017―2018年，該公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為4.30%和3.01%。
可見(jiàn)，愛(ài)麗家居研發(fā)費(fèi)用率不到海象新材的1/3。
本文分析師具有專業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。
時(shí)代商學(xué)院研究員 黃歡歡
2018年，第一大客戶營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)87.64%，張家港愛(ài)麗家居科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛(ài)麗家居”）IPO著實(shí)讓人捏了一把汗。
據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十條之三規(guī)定，發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)不得對(duì)關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴。
9月5日，廣州一位私募人士向時(shí)代商學(xué)院研究員表示：“企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)理論上不得對(duì)重大客戶存在過(guò)度依賴，這不利于企業(yè)持續(xù)盈利。”
招股書(shū)顯示，愛(ài)麗家居成立于1999年11月1日，主要從事于PVC塑料地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主營(yíng)產(chǎn)品包括懸浮地板、鎖扣地板以及普通地板。
2016―2018年，愛(ài)麗家居的營(yíng)業(yè)收入分別為9.56億元、10.55億元、13.73億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.82%。
然而，亮麗業(yè)績(jī)背后不得不歸功于營(yíng)業(yè)收入占比超八成的大客戶。2019上半年，愛(ài)麗家居的第一大客戶營(yíng)業(yè)收入占比甚至高達(dá)91.61%。
今年3月25日，針對(duì)大客戶依賴問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)通過(guò)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》表示：“發(fā)行人來(lái)自單一大客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%以上的，表明發(fā)行人對(duì)該單一大客戶存在重大依賴。但是否構(gòu)成重大不利影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)持續(xù)性，是否存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上合理判斷。”
對(duì)此，9月6日，時(shí)代商學(xué)院研究員就大客戶依賴問(wèn)題向該公司發(fā)函調(diào)研，但截至9月16日發(fā)稿，愛(ài)麗家居仍未對(duì)相關(guān)問(wèn)題作出回應(yīng)。
大客戶非行業(yè)龍頭
經(jīng)時(shí)代商學(xué)院研究員計(jì)算，2018年，愛(ài)麗家居的營(yíng)業(yè)收入增速為30.08%，而同以地板為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司中，如大亞圣象(11.610, -0.17, -1.44%)、德?tīng)栁磥?lái)(8.120, -0.29, -3.45%)和菲林格爾(29.640, -0.23, -0.77%)的營(yíng)業(yè)收入增速分別為3.02%、10.50%和4.83%?？梢?jiàn)，愛(ài)麗家居的營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)。
據(jù)愛(ài)麗家居招股書(shū)，2016―2018年以及2019年上半年，該公司前五大客戶銷售收入分別為9.24億元、10.24億元、13.16億元和5.56億元；占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重（下稱“銷售收入占比”）分別為96.64%、97.07%、95.88%和97.47%。
然而，對(duì)比其他以地板為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司年報(bào)（包括招股書(shū)）后，時(shí)代商學(xué)院研究員發(fā)現(xiàn)，2016―2018年，大亞圣象、德?tīng)栁磥?lái)及菲林格爾的前五大客戶銷售收入占比均值分別為18.33%、17.39%和15.84%，遠(yuǎn)不及愛(ài)麗家居同期前五大客戶銷售收入占比的1/5。
除此之外，愛(ài)麗家居第一大客戶的占比也逐年攀升。
報(bào)告期內(nèi)，該公司向第一大客戶VERTEX的銷售收入占比分別為80.45%、85.03%、87.64%和91.61%。
公開(kāi)資料顯示，VERTEX系全球最大的PVC塑料地板品牌商、貿(mào)易商之一，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國(guó)、加拿大、歐洲等PVC塑料地板主要消費(fèi)市場(chǎng)。銷售渠道涵蓋全球最大家居建材零售商HOME DEPOT（家得寶）及ADLETA COMPANY等知名渠道商。2018年，VERTEX集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)6.5億美元，經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大。
愛(ài)麗家居在招股書(shū)中稱，基于國(guó)際貿(mào)易間存在文化差異、與終端銷售間信息不對(duì)稱等因素，該公司更多與VERTEX等PVC塑料底板貿(mào)易商直接交易，與終端渠道商交易較少。
今年3月25日，針對(duì)大客戶依賴問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)通過(guò)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》表示：“發(fā)行人來(lái)自單一大客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%以上的，表明發(fā)行人對(duì)該單一大客戶存在重大依賴。但是否構(gòu)成重大不利影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)持續(xù)性，是否存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上合理判斷。”
愛(ài)麗家居招股書(shū)提及，MOH-AWK為美國(guó)一家上市公司，是該公司客戶VERTEX的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。時(shí)代商學(xué)院通過(guò)查詢MOHAWK年度財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2018年，該公司的營(yíng)業(yè)收入為99.84億美元，近乎是VERTEX同期營(yíng)業(yè)收入的15倍。
多種“依賴并發(fā)癥”
事實(shí)上，愛(ài)麗家居對(duì)VERTEX過(guò)度依賴的后遺癥早在其產(chǎn)品銷售中有所體現(xiàn)。
招股書(shū)顯示，2016―2018年，該公司綜合毛利率分別為34.70%、27.63%和24.93%，同行可比公司綜合毛利率均值分別為29.04%、25.41%和23.64%。
從上述數(shù)據(jù)看，愛(ài)麗家居的綜合毛利率與同行可比公司綜合毛利率變動(dòng)趨勢(shì)一致。
值得深究的是，愛(ài)麗家居在招股書(shū)中所選取的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手夢(mèng)百合(16.950, 0.10, 0.59%)、中源家居(27.400, -0.03, -0.11%)等，竟無(wú)一家主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋PVC塑料地板，而是以辦公椅、沙發(fā)、床墊等產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)。
經(jīng)時(shí)代商學(xué)院研究員計(jì)算，同期大亞圣象、德?tīng)栁磥?lái)和菲林格爾的綜合毛利率均值分別為33.10%、33.24%和33.34%。
可見(jiàn)，近三年，愛(ài)麗家居更真實(shí)的同行可比上市公司毛利率均值維持在33%左右；而同期愛(ài)麗家居毛利率則波動(dòng)較大，下滑近10個(gè)百分點(diǎn)。
營(yíng)業(yè)收入過(guò)于依賴大客戶，帶來(lái)的不僅是毛利率下降，很大程度上還導(dǎo)致愛(ài)麗家居的研發(fā)動(dòng)力不足。
9月3日，上海一位了解PVC塑料地板行業(yè)的研究人士向時(shí)代商學(xué)院研究員指出：“PVC塑料地板對(duì)生產(chǎn)廠商的工藝流程、原材料配方等方面具有較高要求，面對(duì)生活習(xí)慣、消費(fèi)理念有差異的終端消費(fèi)者，企業(yè)必須時(shí)刻保持著市場(chǎng)敏銳性。因此，研發(fā)設(shè)計(jì)能力對(duì)該領(lǐng)域的制造商而言尤為關(guān)鍵。”
招股書(shū)顯示，2016―2018年，愛(ài)麗家居的研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）分別為0.33%、0.39%和0.92%，而同期該行業(yè)上市公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為3.71%、3.67%和3.63%。
可以看到，愛(ài)麗家居在研發(fā)費(fèi)用率上遠(yuǎn)不及其招股書(shū)披露的同行可比公司。
經(jīng)時(shí)代商學(xué)院研究員計(jì)算，如圖所示，2017―2018年，大亞圣象的研發(fā)費(fèi)用率分別為1.96%、2.05%；德?tīng)栁磥?lái)的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.13%、3.14%；菲林格爾的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.14%、3.30%。
值得注意的是，今年6月21日，浙江海象新材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海象新材”）向證監(jiān)會(huì)提交IPO招股說(shuō)明書(shū)，該公司與愛(ài)麗家居主營(yíng)業(yè)務(wù)高度重疊，主要收入來(lái)源于出口PVC地板。其招股書(shū)顯示，2017―2018年，該公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為4.30%和3.01%。
可見(jiàn)，愛(ài)麗家居研發(fā)費(fèi)用率不到海象新材的1/3。
本文分析師具有專業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。
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