2019年4月，玉禾田環(huán)境發(fā)展集團股份有限公司（下稱“玉禾田”， A03230.SZ，837848.OC）披露更新后的招股說明書，擬公開發(fā)行股份不超過3460萬股，募集資金10.77億元，登陸創(chuàng)業(yè)板。

近年來，受藍天保衛(wèi)戰(zhàn)、農村人居環(huán)境整治、垃圾分類等政策影響，環(huán)保上市公司備受市場關注，擬上市公司無形之中似乎也被蒙上了一圈光環(huán)。然而，當潮水退去，才發(fā)現(xiàn)誰在裸泳，褪下環(huán)保“外衣”，公司背后存在的問題也悉數(shù)呈現(xiàn)。

雖然在環(huán)保領域深耕了二十多年，玉禾田也無法避免高負債、資金承壓等風險。更何況，資本市場不僅對公司盈利能力有要求，公司內控是否合理也是考察重點。在此情況下，玉禾田可謂“險象環(huán)生”。

應收賬款與日俱增

玉禾田前身為深圳市玉禾田物業(yè)清潔管理有限公司，成立于1997年，主營物業(yè)清潔業(yè)務和市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務，2015年，公司變更為股份有限公司。

身處環(huán)境衛(wèi)生管理行業(yè)，玉禾田上游為環(huán)衛(wèi)設備、清洗劑、清洗工具等環(huán)衛(wèi)裝備和清潔用品制造商；下游為城市環(huán)境衛(wèi)生主管部門、物業(yè)管理公司、公共交通樞紐等等。

來源：招股書

隨著城鎮(zhèn)化進程不斷推進，環(huán)衛(wèi)市場化改革不斷深入以及農村環(huán)衛(wèi)重視度不斷提高，我國環(huán)衛(wèi)市場服務需求日益旺盛。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年，我國城市道路清掃保潔面積由57.35億平方米增至84.2億平方米；縣城道路清掃保潔面積由18.37億平方米增至24.76億平方米；在此情況下，我國城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出由980億元增至2270億元。

同時，隨著商品房和辦公樓存量的不斷增加，物業(yè)清潔的市場需求量也不斷增長。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2012-2018年，我國商品房的銷售面積從11.13 億平方米增至17.17億平方米，復合增長率為7.49%，辦公樓的銷售面積從2254萬平方米增至4363萬平方米，復合增長率為11.64%。

來源：國家統(tǒng)計局

在此背景下，下游需求的增加，推動了玉禾田業(yè)績的增長。

招股書顯示，2016-2018年，玉禾田的營業(yè)收入分別為15.47億元、21.52億元、28.16億元，復合增長率為34.92%；凈利潤分別為1.24億元、1.75億元、2.03億元，復合增長率為27.95%。

其中，公司物業(yè)清潔業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入分別為8億元、9.09億元、8.46億元，占營業(yè)收入比例分別為51.69%、42.23%、30.02%；同期，公司市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務營業(yè)收入分別為7.47億元、12.43億元、19.71億元，占營業(yè)收入比例分別為48.31%、57.77%、69.98%。

可以看出，報告期內，公司清潔業(yè)務占營業(yè)收入比重逐年下降，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務占營業(yè)收入比重逐年增加。據(jù)悉，玉禾田市政環(huán)衛(wèi)分為傳統(tǒng)市政和PPP模式。

2016-2018年，玉禾田傳統(tǒng)市政實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.75億元、8.32億元、11.04億元，分別占市政環(huán)衛(wèi)營業(yè)收入的76.88%、66.92%、56.04%；PPP模式實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.73億元、4.11億元、8.66億元，分別占市政環(huán)衛(wèi)營業(yè)收入的23.12%、33.08%、43.96%，占比逐年增加。

然而，隨著玉禾田市政環(huán)衛(wèi)占比不斷增加、營收規(guī)模擴大的同時，公司應收賬款逐年增加。

招股書顯示，2016年，公司應收賬款余額為2.72億元，占流動資產比重為49.82%；兩年過去，2018年，公司應收賬款余額激增136.03%至6.42億元，占流動資產比重為52.88%。

對此，玉禾田表示，報告期內，公司業(yè)務規(guī)模不斷擴張，承接了較多季度結算的市政環(huán)衛(wèi)項目，以致于應收賬款不斷提高。

來源：招股書

據(jù)悉，2017年末，公司應收賬款較2016年末增長1.44億元，增幅 52.96%，主要原因為2017年公司在各地陸續(xù)承接PPP市政項目，其中銀川、景德鎮(zhèn)、贛州、瓊海、岳西等地區(qū)的 PPP 項目新增應收賬款余額為7180.75萬元。

2018年末，公司應收賬款較2017年末增長2.15億元，增幅51.74%，主要因為當年公司在各地陸續(xù)承接市政項目，其中大慶、天津、沈陽、宜良地區(qū)的市政項目新增應收賬款余額為1.24億元。

值得一提的是，公司應收賬款大幅增加的同時，其應收賬款周轉率卻不斷降低。招股書顯示，2016-2018年，玉禾田應收賬款周轉率由7.35次降至5.31次，降幅為27.76%。

此前，證監(jiān)會在反饋意見中表示，要求玉禾田補充披露，報告期內，公司是否存在大額應收賬款情況，并就客戶的回款情況等做風險提示。

債臺高筑，償債能力不及同行

據(jù)悉，環(huán)保行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，而報告期內，玉禾田又承接了多個采用PPP模式的環(huán)衛(wèi)一體化服務項目。市政環(huán)衛(wèi)項目的承接和運營需要占用大量的資金，且投資回收期較長。

為了滿足資金需求，公司主要通過銀行借款進行融資，以致于公司的財務負擔愈來愈嚴重。

招股書顯示，報告期內，玉禾田的總資產分別為7.99億元、12.87億元、21.21億元，總負債分別為4.37億元、7.32億元、13.79億元，資產負債率分別為54.67%、56.86%、65.01%，逐年攀升。

來源：招股書

值得一提的是，玉禾田的資產負債率遠高于行業(yè)均值。同期，公司同行資產負債率的平均值分別為42.98%、39.25%、41.07%。

除此之外，財經網(wǎng)注意到，玉禾田的負債主要為流動負債。2016-2018年，玉禾田流動負債由3.74億元增至10.97億元，兩年增長近2倍；而同期，公司非流動負債也由6225.22萬元增至2.81億元，增長了3.5倍。

報告期內，玉禾田短期借款和一年內到期的非流動負債合計分別為9775.5萬元、1.15億元、5.92億元，占流動負債的比例由26.11%激增至53.97%。借款增加直接導致公司財務費用“水漲船高”。

根據(jù)招股書，2016-2018年，玉禾田財務費用由740.76萬元增至4567.99萬元，增長逾6倍。財務費用猛增的背后，公司的償債能力卻有待考量。

2016-2018年，公司流動比率和速動比率雙雙下滑。其中，流動比率由1.46降至1.11，速動比率則由1.45下滑至1.1。

與同行業(yè)均值相比，玉禾田的流動比率和速動比率均比較低。據(jù)了解，報告期內，公司同行業(yè)可比上市公司速動比率均值為1.75-1.9，流動比率均值為1.8-2.1，均高于玉禾田。

PPP項目是把“雙刃劍”，此前在PPP項目的推動下，東方園林（002310.SZ）業(yè)績飛速增長，股價和債務也雙雙急升。然而，也正是因為PPP業(yè)務擴張?zhí)?，東方園林的資金鏈最終被拖垮。

關聯(lián)擔保近12億

招股書顯示，玉禾田的控股股東為西藏天之潤，本次發(fā)行前，其直接持有公司6324.38萬股，還通過深圳鑫宏泰間接持有公司500萬股。因此，西藏天之潤合計持有公司6824.38萬股，占公司發(fā)行前總股本的65.75%。

而西藏天之潤的大股東為周平，持股90%；二股東為周夢晨，持股10%；周平和周夢晨為父子關系，因此，二人為公司的共同實控人。

來源：企查查

然而，值得注意的是，企查查顯示，西藏天之潤直接持有公司股權67.44%，通過深圳鑫宏泰間接持有公司股權約4.81%，合計持有公司股權約72.26%，與玉禾田招股書中所披露的數(shù)據(jù)存在偏差。

近年來，玉禾田積極拓展融資渠道，通過銀行借款等方式進行融資以支持公司業(yè)務的發(fā)展。然而，由于公司無法通過自身資產抵押獲取足夠的銀行借款，公司實控人等關聯(lián)人為保證公司生產經營的正常運轉，為公司借款提供了擔保。

財經網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，玉禾田招股書披露的關聯(lián)方擔保多達19項，合計擔保金額高達11.89億元；且擔保人均為西藏天之潤、周平及其親屬。其中，公司尚有11項擔保正在履行中，合計金額為8.48億元。

此外，財經網(wǎng)通過對比前后兩版招股書發(fā)現(xiàn)，玉禾田前后披露信息不一致。

來源：招股書

2018年9月公司披露的招股書顯示，2016年12月，周平以保證方式為公司在江蘇銀行深圳分行提供擔保3800萬元，期限為2016年12月21日至2019年12月20日。截至招股書披露日，上述擔保已履行完畢。

然而，到了2019年4月，公司最新披露的招股書顯示，上述擔保正在履行中。