《金證研》滬深資本組 映蔚/研究員 唐里 洪力/編審

2019年2月15日，新天綠色能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新天綠能”）因?yàn)槌闪r(shí),由北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司(下稱“中企華”)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，而中企華涉嫌違反證券法律法規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，新天綠能的回歸A股之路“躺槍”，被要求中止上市審查。而近日，新天綠能“整裝”再次向A股市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

反觀其身后，新天綠能的天然氣毛利率逐年下滑，而其市場(chǎng)份額或“摻水”、風(fēng)電平均可利用小時(shí)數(shù)疑“夸大”的問(wèn)題，暴露了新天綠能信息披露或存不實(shí)，其未來(lái)將何去何從，仍是個(gè)未知數(shù)。

天然氣毛利率下滑 利息高企吞噬凈利

成立于2010年的新天綠能，由河北建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、河北建投水務(wù)投資有限公司共同出資設(shè)立。在成立不到一年的時(shí)間里，新天綠能于香港上市，此番“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”A股，或?qū)⒂瓉?lái)一場(chǎng)“大考”。

近年來(lái), 新天綠能的業(yè)績(jī)上演“過(guò)山車”。

2014-2018年，新天綠能營(yíng)業(yè)收入分別為51.49億元、42.43億元、43.95億元、70.71億元、99.92億元。2015-2018年分別同比增長(zhǎng)了-17.59%、3.57%、60.88%、41.31%。

2014-2018年，新天綠能凈利潤(rùn)分別為3.35億元、1.68億元、5.42億元、9.4億元、12.69億元，2015-2018年分別同比增長(zhǎng)-49.75%、221.69%、73.5%、35%。

除了業(yè)績(jī)上演“過(guò)山車”，新天綠能天然氣板塊的毛利率逐年走低。

招股書(shū)顯示，新天綠能的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)與天然氣銷售業(yè)務(wù)，其中天然氣銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)收收入比重較大。2015-2018年，天然氣銷售業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為26.17億元、22.55億元、37.94億元、63.38億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為61.83%、51.4%、53.74%、63.54%。

2015-2018年，新天綠能天然氣板塊的毛利率分別為15.05%、12.4%、11.69%、11.71%。

與此同時(shí)，高負(fù)債或?yàn)樾袠I(yè)一大特點(diǎn)，新天綠能亦不例外，負(fù)債高企，且資產(chǎn)負(fù)債率高于同行平均水平。

2015-2018年，新天綠能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.96%、67.54%、69.43%、68.34%。

對(duì)比同行上市公司，中節(jié)能風(fēng)力發(fā)電股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.26%、60.59%、62.93%、64.17%；寧夏嘉澤新能源股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.78%、73.77%、72.76%、69.88%；金鴻控股的資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.68%、64.41%、65.48%、75.31%；陜天然氣的資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.43%、47.15%、46.69%、50.42%；皖天然氣的資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.3%、49.87%、31.46%、28.27%。上述五家同行公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為57.69%、59.16%、55.86%、55.84%。

而近五年來(lái)，新天綠能的長(zhǎng)期借款呈攀升趨勢(shì)，且利息支出高企吞噬凈利潤(rùn)。

2014-2018年，新天綠能的長(zhǎng)期借款分別為92.96億元、113.87億元、107.94億元、127.17億元、149.83億元，同期，新天綠能的短期借款分別為17.3億元、13.7億元、17.26億元、18.14億元、12.72億元。

2014-2018年，新天綠能的利息支出分別為5.86億元、7.15億元、7.57億元、9.19億元、9.75億元，同期分別占凈利潤(rùn)的比重為175.02%、424.92%、139.79%、97.82%、76.84%。

除了面臨高企的償債風(fēng)險(xiǎn)，新天綠能的子公司虧損“拖后腿”。

招股書(shū)顯示，新天綠能旗下共有92家控股子公司，13家參股公司。其中，22家子公司、2家參股公司存在不同程度上的虧損，呈“拖油瓶”之勢(shì)。

市場(chǎng)占有率或“摻水” 涉嫌虛假陳述

事實(shí)上，新天綠能的問(wèn)題遠(yuǎn)不止于此。行業(yè)情況與政策兩座“大山”或使其風(fēng)電業(yè)務(wù)發(fā)展“承壓”。

據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2018年，我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別為3,297萬(wàn)千瓦、1,930萬(wàn)千瓦、1,503萬(wàn)千瓦、2,059萬(wàn)千瓦，分別同比增長(zhǎng)-41.46%、-22.12%、36.99%。

此外，風(fēng)力發(fā)電行業(yè)屬于新能源行業(yè)，與國(guó)家政策“息息相關(guān)”，業(yè)績(jī)或容易受影響。

據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2018年，我國(guó)風(fēng)電棄風(fēng)率分別15%、17%、12%、7%。

且據(jù)發(fā)改能源規(guī)定〔2018〕1575號(hào)文件，到2020 年，基本解決清潔能源消納問(wèn)題。其中，2019年確保全國(guó)平均風(fēng)電利用率高于90%（力爭(zhēng)達(dá)到92%左右），棄風(fēng)率低于10%（力爭(zhēng)控制在8%左右）。2020 年，確保全國(guó)平均風(fēng)電利用率達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平（力爭(zhēng)達(dá)到95%左右），棄風(fēng)率控制在合理水平（力爭(zhēng)控制在5%左右）。

上述棄風(fēng)限電的政策意味著，棄風(fēng)限電未來(lái)“不降溫”，新天綠能若對(duì)棄風(fēng)率的控制達(dá)不到行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，或會(huì)影響其風(fēng)電業(yè)務(wù)上網(wǎng)電量產(chǎn)能，未來(lái)或?qū)⒚媾R競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)的價(jià)格下調(diào)或影響新天綠能風(fēng)力發(fā)電板塊的業(yè)績(jī)。而新天綠能也表示，未來(lái)若上網(wǎng)電價(jià)呈下降，會(huì)對(duì)其盈利能力造成不利影響。

2014年起，國(guó)家發(fā)改委分別發(fā)布了發(fā)改價(jià)格[2014]3008號(hào)、發(fā)改價(jià)格〔2015〕3044號(hào)、發(fā)改價(jià)格〔2016〕2729號(hào)的政策通知，連續(xù)3次下調(diào)陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。其中，2016年I類、II類、III類、IV類資源區(qū)陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別為0.47元/kWh、0.5元/kWh、0.54元/kWh、0.6元/kWh；2018年I類、II類、III類、IV類資源區(qū)陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別下降到0.4元/kWh、0.45元/kWh、0.49元/kWh、0.57元/kWh。

或受上述上網(wǎng)價(jià)格調(diào)整的影響，近三年來(lái)，風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例逐年下降。2016-2018年，新天綠能的風(fēng)力發(fā)電收入分別為19.46億元、30.25億元、33.2億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入44.36%、42.85%、33.28%。

值得注意的是，新天綠能或存信息披露違規(guī)。

招股書(shū)顯示，2015-2018年，新天綠能的風(fēng)電平均可利用小時(shí)數(shù)分別為1,887小時(shí)、2,195小時(shí)、2,392小時(shí)、2,482小時(shí)。

倘若根據(jù)招股書(shū)公開(kāi)的總發(fā)電量與風(fēng)機(jī)控股裝機(jī)容量數(shù)據(jù)，可計(jì)算得出，2015-2018年的實(shí)際風(fēng)電平均可利用小時(shí)數(shù)分別為1,510小時(shí)、1,640小時(shí)、2,012小時(shí) 、1,990小時(shí)。兩者相比，新天綠能披露的風(fēng)電平均可利用小時(shí)數(shù)低于實(shí)際計(jì)算所得，2015-2018年或累計(jì)相差風(fēng)電平均可利用小時(shí)數(shù)為1,805小時(shí)，平均每年或夸大風(fēng)電平均可利用小時(shí)數(shù)451小時(shí)。

無(wú)獨(dú)有偶，新天綠能的市場(chǎng)份額或“注水”。

招股書(shū)源自中國(guó)可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專業(yè)委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“CWEA”）數(shù)據(jù)，截至2017年末，新天綠能風(fēng)電新增裝機(jī)容量55萬(wàn)千瓦，市場(chǎng)份額為2.8%，排名第十。其中，風(fēng)電新增裝機(jī)容量排名前九的企業(yè)分別為國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司、中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司、華潤(rùn)電力控股有限公司及華潤(rùn)電力新能源投資有限公司、中國(guó)華能集團(tuán)有限公司、中國(guó)廣核集團(tuán)有限公司、中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司、國(guó)家電網(wǎng)有限公司、協(xié)合風(fēng)電投資有限公司，風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別為340萬(wàn)千瓦、176萬(wàn)千瓦、174萬(wàn)千瓦、123萬(wàn)千瓦、117萬(wàn)千瓦、110萬(wàn)千瓦、105萬(wàn)千瓦、73萬(wàn)千瓦、56萬(wàn)千瓦。

據(jù)《金證研》滬深資本組在CWEA官網(wǎng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2017年末，新天綠能風(fēng)電新增裝機(jī)容量25萬(wàn)千瓦，市場(chǎng)份額為1.3%，排名第十四。而2017年風(fēng)電新增裝機(jī)容量前9名企業(yè)及其新增裝機(jī)容量數(shù)目與上述招股書(shū)披露的一致。也就是說(shuō)，新天綠能所披露2017年的55萬(wàn)千瓦的風(fēng)電新增裝機(jī)容量，比官方數(shù)據(jù)披露的夸大超一倍，涉嫌虛假陳述。

涉嫌信披違規(guī)，就連招股書(shū)披露的市場(chǎng)份額也有“注水”嫌疑的新天綠能，此番上市如何向市場(chǎng)釋放信心？