一、A股加速雙向擴容，直接融資比重有望穩(wěn)步提升

　　1.1 全面注冊制下A股將加速擴容

　　2006年以來，A股市值和流通市值穩(wěn)步增加，總市值從2005年底的4萬億左右上升到目前接近100萬億元的水平。從IPO的家數(shù)和募集金額來看，過去受市場行情的影響較大，2010年推出創(chuàng)業(yè)板帶來了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科創(chuàng)板以及注冊制改革后，IPO的家數(shù)和募集金額雙雙創(chuàng)出新高。

　　2020年以來A股IPO總數(shù)(831家)已超過美國紐交所和納斯達(dá)克總和(757家)。2019年之前十年，A股每年IPO數(shù)量平均不到200家，年均融資額約1800萬億元。而2020年A股IPO 377家，融資4800萬億元；2021年IPO 416家，融資5400萬億元，相當(dāng)于前十年年均的3倍。在北交所開市以及全面注冊制的推進下，A股有望繼續(xù)加速擴容。

　　1.2 居民財富配置轉(zhuǎn)向，為權(quán)益市場帶來增量資金

　　居民財富配置轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，為A股市場帶來持續(xù)的增量資金，才能實現(xiàn)雙向擴容，權(quán)益市場才能健康持續(xù)地發(fā)展。事實上，過去限制A股擴容節(jié)奏的主要原因是A股市場承受力不足。2008年至2016年期間，市場多次出現(xiàn)對IPO資金抽血效應(yīng)的擔(dān)憂，出于穩(wěn)定市場考慮，IPO曾被三次暫停。

　　過去幾十年里，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，居民收入大幅提升，居民的儲蓄、保險資金、社保基金等規(guī)模都穩(wěn)步大幅提升。A股市場的增量資金相對不足的主要原因是居民財富配置流向A股的比例較小。隨著房地產(chǎn)預(yù)期的改變，以及對地方政府舉債和非標(biāo)類融資工具的規(guī)范，居民財富配置明顯轉(zhuǎn)向A股市場。

　　過去2年雖然IPO數(shù)量和金額都創(chuàng)歷史新高，但A股市場資金面并無壓力，僅公募基金帶來的增量資金就大于A股的總?cè)谫Y額(含再融資)。

　　房地產(chǎn)預(yù)期的改變是促使居民財富配置轉(zhuǎn)向的根本原因。一方面，房價上漲的預(yù)期會直接驅(qū)動居民超配房地產(chǎn)而低配金融類資產(chǎn)。另一方面，房價上漲的預(yù)期使得房企高利潤和地價上漲的預(yù)期強，而這是房企和地方政府高成本加杠桿的主要促發(fā)因素。隨著房價上漲預(yù)期的打破，居民繼續(xù)加配房地產(chǎn)的意愿下降，主要依附于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地方政府高成本加杠桿的非標(biāo)資產(chǎn)也將大幅減少，且收益率下降和兌付風(fēng)險上升，這將促使居民財富配置轉(zhuǎn)向權(quán)益類金融資產(chǎn)。

　　事實上，隨著房地產(chǎn)預(yù)期的改變，以及資管新規(guī)的推出和地方政府舉債行為的規(guī)范，信托、銀行理財產(chǎn)品的收益率和規(guī)模都呈明顯下降趨勢。這是過去兩年公募基金和證券類私募基金募集火爆、規(guī)模迅速提升的重要原因。

　　此外，與國際市場互聯(lián)互通機制的完善也為A股帶來海外長期資金，有利于滿足A股擴容下的資金需求。2017年以來，A股市場多途徑吸引境外長期資金入市，包括取消合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)的投資額度限制，推動A股“入摩”“入富”“入標(biāo)”吸引海外被動增量資金等。

　　1.3 直接融資比重提升既能促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，更是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的結(jié)果

　　經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下直接融資比重才可能真正提高

　　注冊制、資管新規(guī)等政策有利于提升直接融資比重，但并不是其充分條件?；仡欉^去的政策，至少從“十一五”規(guī)劃(2005年)以來就多次提到“建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”。但到目前為止，我國直接融資比重的提升并不明顯。這與過去以房地產(chǎn)和基建為主要驅(qū)動力的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　事實上，在房地產(chǎn)以及重資產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展的時期，間接融資(銀行信貸)具有更高的效率。無論是美國還是日本，信貸的增量都與房地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。

　　可見，雖然直接融資比重的絕對水平可能受國民的歷史文化、金融傳統(tǒng)等影響，但其變化趨勢是與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化緊密相關(guān)的。這從直觀上也比較好理解：首先，土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押物具有天然的優(yōu)勢，既好評估又便于流通，房地產(chǎn)繁榮時期非常有利于間接融資的發(fā)展；其次，新興科技行業(yè)發(fā)展前期普遍具有高風(fēng)險、高回報和輕資產(chǎn)的特征，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權(quán)融資。

　　人口和城鎮(zhèn)化決定房地產(chǎn)的大拐點：我國房地產(chǎn)拐點已過或已近

　　既然房地產(chǎn)在經(jīng)濟中的比重對融資結(jié)構(gòu)的變化起到?jīng)Q定性作用，那么什么決定房地產(chǎn)的走勢呢？我國房地產(chǎn)是否已經(jīng)到了拐點或者離拐點還有多遠(yuǎn)呢？

　　以日本為例，日本18-44歲的年輕人口乘以城市化率在1975年左右出現(xiàn)拐點，日本住宅建筑投資也同時出現(xiàn)拐點。在1985-1990年，由于廣島協(xié)議和低利率政策，日本房價迎來了大泡沫，帶動住宅投資再次上行了一波，但隨后是長達(dá)二十年的下降?？梢?，人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率很好的解釋了日本房地產(chǎn)在1975年的大拐點。

　　美國由于較開放的移民政策，每年有較大規(guī)模的年輕移民遷入，且移民有相對較高的生育率，因此美國18-44歲的年輕人口規(guī)模尚未出現(xiàn)拐點，城鎮(zhèn)化率則達(dá)到較高水平后維持穩(wěn)定。但從美國城鎮(zhèn)年輕人口(18-44歲人口規(guī)模*城鎮(zhèn)化率)的增量與美國新建住宅的關(guān)系來看，兩者有較明顯的正相關(guān)性。

　　從日本和美國的規(guī)律來看，年輕人口的規(guī)模與城鎮(zhèn)化率決定房地產(chǎn)的大拐點。那我國年輕人口規(guī)模與城鎮(zhèn)化率是否已經(jīng)過了拐點呢？如果以我國勞動年齡(15-59歲)人口的統(tǒng)計口徑，勞動年齡人口規(guī)模在2011年左右見到高點，考慮到城鎮(zhèn)化率的提高，城鎮(zhèn)勞動年齡人口(勞動年齡人口乘以城鎮(zhèn)化率，未來年份的城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)采用社科院的預(yù)測數(shù)據(jù))在2025年左右見到高點。而如果采用跟美國、日本更接近的統(tǒng)計口徑，用20-49歲年輕人口規(guī)模乘以城鎮(zhèn)化率，則在2017年已經(jīng)見到高點。因此，從人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率的角度來判斷，我國房地產(chǎn)的大拐點已經(jīng)過了或很接近了。

　　提升直接融資比重也能促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

　　雖然融資結(jié)構(gòu)主要由經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定，但融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也能促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2009年推出創(chuàng)業(yè)板后，新興行業(yè)的IPO家數(shù)明顯提升，募集金額的占比也穩(wěn)步提升，在2018年底科創(chuàng)板以及注冊制改革后，新興行業(yè)的IPO家數(shù)和募集金額更是快速提升，有力的服務(wù)了我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

　　我國直接融資(尤其是權(quán)益市場)提升空間很大

　　從我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，轉(zhuǎn)型才剛剛開始。房地產(chǎn)和基建投資在經(jīng)濟體量中占比雖然自2016年之后有所下降，但仍在30%以上，遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。如果考慮房地產(chǎn)和基建投資對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的拉動作用，則其在經(jīng)濟體量中的分量就更重。與此同時，新興行業(yè)雖在近年得到較快發(fā)展，但在經(jīng)濟總體量中的占比仍低。

　　從證券化率來看，我國A股總市值/名義GDP的比值也遠(yuǎn)低于美國、日本、英國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。

　　從居民的財富配置來看，權(quán)益類資產(chǎn)配置仍有很大的提升空間。房地產(chǎn)在我國家庭財富配置中的比例畸高，隨著房地產(chǎn)大拐點的出現(xiàn)，房價一直上漲的預(yù)期被打破，居民財富配置轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)(尤其是權(quán)益類資產(chǎn))的進程才剛剛開始，未來空間巨大。

　　二、中泰時鐘宏觀三維度展望：產(chǎn)出、通脹、政策

　　2.1 經(jīng)濟產(chǎn)出：上半年增速下行，下半年或企穩(wěn)

　　經(jīng)濟產(chǎn)出領(lǐng)先指標(biāo)(M1-M0)在經(jīng)歷了10個月大幅下滑后，出現(xiàn)邊際企穩(wěn)。按照領(lǐng)先窗口6個月推算，若M1-M0未來幾個月內(nèi)確認(rèn)企穩(wěn)回升，則2022年經(jīng)濟增速將在上半年緩慢下行，在年中企穩(wěn)回升。雖然目前經(jīng)濟產(chǎn)出領(lǐng)先指標(biāo)(M1-M0)的企穩(wěn)信號尚不能完全確認(rèn)，但從近期的貨幣政策降準(zhǔn)降息、財政政策提前下發(fā)專項債額度，以及房地產(chǎn)融資邊際放松、土拍松綁等穩(wěn)增長的信號來看，2022年二季度末經(jīng)濟增速企穩(wěn)的可能性較大。

　　具體來看，地產(chǎn)投資上半年下行的壓力較大，在穩(wěn)增長政策支持下，基建投資或能彌補部分地產(chǎn)投資的下滑。出口方面，海外需求可能超預(yù)期，尤其是美國，幾輪撒錢的后遺癥可能造成美國房地產(chǎn)繁榮、商品消費、通貨膨脹都超預(yù)期；但隨著東南亞等地區(qū)疫情的緩和，我國出口份額可能有下降的壓力。消費隨著疫情的緩和將邊際改善。

　　2.2 通脹：國內(nèi)通脹壓力有限

　　中泰時鐘分析框架下，通脹維度主要關(guān)注三個方面：貨幣超發(fā)力度、經(jīng)濟產(chǎn)出缺口、輸入性通脹壓力。從這三個方面來看，貨幣超發(fā)和經(jīng)濟產(chǎn)出缺口都不支持通脹上行，只有輸入性通脹可能有一定壓力。綜合來看，2022年國內(nèi)通脹壓力不大。

　　從M2增量/GDP增量來看，過去一年我國貨幣沒有超發(fā)。在房地產(chǎn)下行和地方政府穩(wěn)杠桿的大背景下，總的信用擴張相對乏力，這決定了很難有物價全面上漲的通脹。

　　經(jīng)濟產(chǎn)出缺口短期為負(fù)，也不支持通脹上行。根據(jù)經(jīng)濟產(chǎn)出維度的判斷，2022年上半年經(jīng)濟增速繼續(xù)下滑的概率較大，產(chǎn)出缺口維持為負(fù)的可能性較大。

　　以原油價格為代表的輸入性通脹可能有一定上行壓力。一方面，隨著歐美疫情后重啟，原油表現(xiàn)較強，漲幅明顯，對很多下游都有傳導(dǎo)作用。另一方面，美國撒錢政策后遺癥可能導(dǎo)致美國房地產(chǎn)和商品消費超預(yù)期。

　　結(jié)構(gòu)上看，隨著疫情影響減弱，全球航運和供應(yīng)鏈邊際改善，上下游的價格差將往正常水平恢復(fù)。中游制造業(yè)的盈利狀況將得到改善。

　　2.3 政策：貨幣繼續(xù)寬松，信用擴張放緩，財政力度難超預(yù)期

　　貨幣有望繼續(xù)寬松。中泰時鐘從價(貨幣利率)和量(貨幣凈投放量)兩個維度構(gòu)建了綜合指標(biāo)，來反映央行的貨幣寬松力度。從指標(biāo)看，2020年新冠疫情期間貨幣寬松力度明顯加大，直到2020年9月份，隨后邊際有所收緊。2021年9月份之后又開始邊際放松了。在穩(wěn)增長的壓力下，2022年貨幣有望保持繼續(xù)相對寬松。

　　信用擴張可能繼續(xù)緩慢下行。中泰時鐘用銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的總擴張加上我們估算的銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模來衡量整體信用擴張水平。從指標(biāo)來看，信用擴張自2019年觸底反彈，直到2020年3季度，隨后有所放緩。考慮到房地產(chǎn)和地方政府加杠桿是過去信用創(chuàng)造的兩大主力， 目前都面臨去杠桿或穩(wěn)杠桿的壓力，2022年總的信用擴張可能繼續(xù)放緩。

　　從過去看，信用擴張對A股大周期的波動有較強的解釋力，信用擴張放緩的大背景下，A股難有普漲的大牛市。另一方面，雖然房地產(chǎn)拖累了總體的信用擴張，但隨著房地產(chǎn)和地方政府高成本融資的下降，信貸和投資更容易流向新興行業(yè)，新興行業(yè)的社融可能不斷超預(yù)期。A股不會缺少結(jié)構(gòu)性的機會。

　　財政力度難超預(yù)期。中泰時鐘財政支持力度綜合指標(biāo)不僅涵蓋了公共財政支出、地方政府專項債等傳統(tǒng)財政工具的力度，還統(tǒng)計、估算或預(yù)測了政策性銀行放貸、城投債凈增額、PPP投資增量以及地方政府非標(biāo)融資等準(zhǔn)財政或隱性財政的力度變化。

　　從各分項來看，PPP和城投債可能對財政力度有所拖累，即使專項債額度有所提高，財政力度也很難大幅超預(yù)期。在地方政府穩(wěn)杠桿和化解地方債務(wù)風(fēng)險的大任務(wù)下，財政力度不宜期待過高?？紤]到2021年專項債發(fā)行有所延后，2022年又提前下發(fā)額度，2022年財政力度可能會前高后低。

　　建議超配鋼鐵、軍工、智能汽車、電子、食品飲料。

　　三、2022年大類資產(chǎn)配置展望

　　3.1 房地產(chǎn)：降低房地產(chǎn)配置比例，提升金融資產(chǎn)配置是大勢所趨

　　年輕人口的下降和城鎮(zhèn)化進程邊際放緩決定了房地產(chǎn)大周期的拐點，無論調(diào)控政策是松一點還是緊一點，房地產(chǎn)在我國經(jīng)濟中比重下降的趨勢都不會改變。這將打破居民長期形成的“地產(chǎn)信仰”，改變我國居民嚴(yán)重超配房地產(chǎn)而低配金融資產(chǎn)的財富配置格局。

　　3.2 A股：大盤漲跌空間不大，分化和優(yōu)勝劣汰將加劇

　　在信用擴張放緩、注冊制加速供給的大環(huán)境下，A股很難有普漲的牛市。另一方面，在居民財富配置加速轉(zhuǎn)向資本市場、外資等長期資金不斷流入的情況下，A股將涌現(xiàn)很多結(jié)構(gòu)性的機會，但大盤漲跌空間都不大。

　　在加速推進注冊制的同時，退市制度也有望加強，A股市場的分化和優(yōu)勝劣汰將加劇。從美國納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗來看，新興科技型企業(yè)在注冊制下具有典型的“高淘汰率、高回報”的特點：納斯達(dá)克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家(最高漲幅超過1000倍)，但是退市或被并購的公司有10000多家，目前在市且未破發(fā)的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。

　　在注冊制下、新興科技型公司比重快速提升的A股市場，個股的分化將更劇烈，操作難度更大。投資新興科技型公司本身也具有更高的專業(yè)門檻，加上高淘汰率的特征，通過專業(yè)機構(gòu)進行相對分散化的組合投資是大多數(shù)人的更優(yōu)選擇。

　　從風(fēng)險溢價的角度來看，A股的主要指數(shù)的風(fēng)險溢價仍處在較高的位置，意味著A股具有較高的相對配置價值。我們用一致預(yù)期PE的倒數(shù)減去理財收益率作為衡量股指的風(fēng)險溢價。理論上講，風(fēng)險溢價越高，代表給A股的風(fēng)險補償越高，其相對配置價值就越高。我們用理財產(chǎn)品收益率而不是國債收益率來代表無風(fēng)險收益，是因為對大部分投資者來說，銀行理財產(chǎn)品就是其能很方便地獲得的無風(fēng)險收益率。

　　隨著相對高收益且安全的非標(biāo)資產(chǎn)越來越稀缺，信托和理財產(chǎn)品投資非標(biāo)的比例下降，銀行理財產(chǎn)品的收益率有望繼續(xù)下降，這意味著即使A股盈利情況保持不變，其風(fēng)險溢價也會上升，即相對配置價值提高。

　　在行業(yè)配置方面，根據(jù)中泰時鐘行業(yè)景氣度的跟蹤指標(biāo)，結(jié)合預(yù)期差模型，2022年看好軍工、光伏、智能汽車、食品飲料。其中，軍工板塊訂單充足，十四五期間預(yù)計景氣度將維持高位；光伏符合碳中和發(fā)展方向，且利潤增速對估值的消化較快；智能汽車看好滲透率提升的積極影響；食品飲料板塊經(jīng)過較長時間調(diào)整，前期高估值被消化，有望迎來估值修復(fù)。此外，傳統(tǒng)制造業(yè)中利潤被上游擠壓的細(xì)分領(lǐng)域，在上下游價格差恢復(fù)正常的過程中，也可能有階段性的修復(fù)機會。

　　3.3 美股：存在調(diào)整風(fēng)險，道瓊斯指數(shù)或階段性強于納斯達(dá)克

　　美股對低利率環(huán)境依賴度高

　　過去長期低利率環(huán)境下 ，美股龍頭公司加杠桿和發(fā)債回購股份對EPS和股價產(chǎn)生了重要推動作用。標(biāo)普500中市值最大的60家公司過去10年回購股份的平均比例在30%左右(以2019年末的總股本為基數(shù)計算回購比例)，而由職業(yè)經(jīng)理人掌管的公司平均回購比例接近四成。僅2019年以來，蘋果、谷歌、微軟、FaceBook分別回購了約14%、7%、4%、3%的股份。

　　從風(fēng)險溢價的角度看，納斯達(dá)克指數(shù)雖然過去十年漲幅巨大，PE不斷創(chuàng)新高(PE倒數(shù)不斷下行)，但由于美國利率也不斷走低，以PE倒數(shù)減利率代表的美股風(fēng)險溢價則處于相對合理水平?？梢?，如果美債利率明顯走高，則美股的風(fēng)險溢價會迅速降低，其相對配置價值也隨之降低。

　　撒錢政策比QE的影響更大

　　2020年新冠疫情發(fā)生后，美國不僅采取了無限量QE，還采取了前所未有的力度舉債給居民發(fā)補貼。從信用創(chuàng)造的最終結(jié)果來看，撒錢政策造成的影響比QE要大得多。如圖表38，在2008年金融危機之后的QE政策并沒有讓美國的社融完全恢復(fù)起來，因為即使超低利率下，大部分企業(yè)和居民仍不愿意加杠桿。而這一波是美國政府直接大幅加杠桿，把錢發(fā)給居民了，這直接完成了信用創(chuàng)造，使得美國總的社融規(guī)模遠(yuǎn)超過去的高點。

　　這帶來的結(jié)果是美國的通脹壓力、房地產(chǎn)繁榮和商品需求都可能遠(yuǎn)超預(yù)期。同時，在通脹不斷超預(yù)期的壓力下，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和力度也可能會超預(yù)期。

　　加息和商品需求超預(yù)期下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)可能強于納斯達(dá)克

　　前文分析了美股對低利率的嚴(yán)重依賴性，加息對美股的影響可能是直接且劇烈的。道瓊斯工業(yè)指數(shù)里傳統(tǒng)制造業(yè)、能源業(yè)權(quán)重較大，其盈利狀況會受益于美國房地產(chǎn)、制造業(yè)和商品需求超預(yù)期。而納斯達(dá)克指數(shù)中，科技巨頭占據(jù)絕大部分的權(quán)重，這些科技巨頭都有技術(shù)壟斷的壁壘，其盈利與傳統(tǒng)經(jīng)濟周期相關(guān)性弱，其金融屬性相對更強(在低利率環(huán)境下不斷提高負(fù)債回購自己的股票而不是擴大生產(chǎn)規(guī)模，或許就是其金融屬性強的表現(xiàn))，更容易受利率上升的影響。

　　3.4 港股：高股息率品種配置價值明顯，科技股估值回歸合理

　　與世界主流指數(shù)相比，港股過去長期以來估值都相對較低，這與其相對寬松的發(fā)行制度、以及內(nèi)地上市公司占比高且海外投資者占比高有關(guān)。隨著內(nèi)地投資者在港股的占比越來越大，國內(nèi)相對高收益率的優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)減少，港股中低估值、高股息率的品種配置價值將越來越明顯。

　　2021年港股受海外資本流動以及國內(nèi)行業(yè)政策的影響，表現(xiàn)相對較差。恒生指數(shù)年內(nèi)下跌14%，恒生科技指數(shù)更是大幅下挫32.7%，但我們在年初推薦的高股息標(biāo)的表現(xiàn)穩(wěn)健，恒生高股息低波指數(shù)全年小幅收漲3.4%。港股科技股經(jīng)過一年的調(diào)整，估值也回歸到合理水平。隨著市場情緒的企穩(wěn)，港股整體的配置價值將得到體現(xiàn)。

　　3.5 債市：上半年看多利率債，下半年增配信用債

　　央行的貨幣寬松力度對利率債表現(xiàn)影響最大。從貨幣政策看，央行貨幣政策已經(jīng)開始邊際放松，在穩(wěn)增長的壓力下，貨幣政策有望維持較松的狀態(tài)。此外，對金融機構(gòu)間的資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)管對利率債也有重要影響。在精準(zhǔn)調(diào)控的新理念下，大水漫灌帶來資金空轉(zhuǎn)大幅提升很難再出現(xiàn)了，但嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)持續(xù)了比較長時間，其邊際影響可能是減弱的。

　　隨著穩(wěn)增長措施逐步發(fā)揮作用，下半年經(jīng)濟可能企穩(wěn)，信用利差可能減小，信用債的配置價值相對更高。2021年以來，低等級信用債收益率與高等級信用債收益率同步下行，但高等級下行幅度更大，信用利差走闊。寬信用、穩(wěn)經(jīng)濟效果或在2022年下半年體現(xiàn)，屆時信用利差或出現(xiàn)下降。

　　3.6 商品：工業(yè)屬性品種強于金融屬性，海外需求強于國內(nèi)需求

　　美國房地產(chǎn)和工業(yè)需求可能超預(yù)期，同時在通脹壓力下加息力度也可能超預(yù)期，因此，金融屬性強的品種受沖擊較大，而工業(yè)屬性強的品種可能表現(xiàn)超預(yù)期。

　　同時，國內(nèi)房地產(chǎn)下行壓力較大，基建會有所發(fā)力，但難大幅超預(yù)期。因此，國內(nèi)需求驅(qū)動為主的品種(如黑色系)表現(xiàn)會相對較弱，而海外需求驅(qū)動的品種(如有色)相對較強。

　　此外，在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的浪潮下，新能源投資將繼續(xù)高增長，受益于新能源產(chǎn)業(yè)的品種可能出現(xiàn)大行情。而在傳統(tǒng)能源投資受到抑制、新能源尚未形成有效替代的青黃不接之際，傳統(tǒng)能源(尤其是天然氣等清潔能源)價格也可能偏強。

　　果或在2022年下半年體現(xiàn)，屆時信用利差或出現(xiàn)下降。

　　3.7 黃金：逢低做多

　　從過去的規(guī)律看，美元實際利率大體能決定黃金走勢。一方面，在美聯(lián)儲加息的預(yù)期下，黃金短期可能承壓；另一方面，美國通脹也可能保持較高位置，這意味著美國實際利率可能并不會立即上行。因此，黃金短期可能波動加大，單邊下跌的空間并不大。

　　中長期來看，美國債務(wù)貨幣化的閘門一旦開啟很難停止，基于通脹壓力加息之后，又可能基于利率抬升帶來的一系列問題而重啟寬松和繼續(xù)撒錢。這將快速將美國債務(wù)規(guī)模推到更加危險的水平，也將動搖美元作為全球最大的儲備貨幣的地位。屆時，黃金的保值功能和作為儲備貨幣的需求將大增，可能迎來大級別的行情。

　　風(fēng)險提示：1)估算的指標(biāo)可能存在一定誤差；2)國內(nèi)外某些數(shù)據(jù)口徑可能存在差異，數(shù)據(jù)可能存在缺失；3)政策或外部環(huán)境超預(yù)期變化。