三大因素主導人民幣走強持續(xù)升值概率不大

　　■ 中金公司

　　人民幣升破6.40關口。自9月下旬以來，人民幣總體升值之勢明顯。10月19日，在岸、離岸人民幣雙雙升值，人民幣兌美元升破6.40重要心理關口，為今年6月以來首次。“近期走弱的美元”、“強勢的中國出口”以及“資金的流入”主導了最近的人民幣走強。

　　1) 近期走弱的美元。外部環(huán)境方面，美元指數(shù)的下跌帶動了非美元貨幣的集體反彈。美元指數(shù)自上周觸及94.52后出現(xiàn)下跌；另外，進入10月以后，美元是除日元之外的最弱G10貨幣。關于美元近期走弱的原因，第一、市場對美聯(lián)儲貨幣政策化的充分定價，第二、“過度擁擠”的美元多頭的回撤，第三、技術性回調為主要推手。關于技術性回調，在本月13號，美元投機多頭處在比較極端位置，而當天又遇到了94.50的強力阻力 (2020年3月份疫情爆發(fā)以來的高點到今年年初低點的長期下跌趨勢中形成的38.20%斐波那契回撤位置)，此位置在9月30日美元指數(shù)沖高未果后便已經成為前期高點(一個阻力)；美元指數(shù)當下走勢與今年一季度相似，同樣是上升楔形，不排除繼續(xù)走低的可能性。接下來，最近的支撐位置在今年3月的高點93.39附近而更強的支撐位置則在于92.50附近。人民幣則在今年5月末的高點6.3533附近存在大的阻力。

　　2) 強勢的中國出口。最近數(shù)月，在海外需求旺盛，但供應鏈“吃緊”的背景下，中國商品的出口勢頭強勁。據(jù)海關總署公布數(shù)據(jù)顯示，第三季度的中國貿易順差為1815億美元，相較去年同期增長約19%。貿易順差的擴大帶動了出口企業(yè)的結匯需求，賣出美元，買入人民幣的交易在近期相對頻繁。

　　3) 資金的流入。黃金周之后、國內資金面相對收緊，10月之后的逆回購凈投入累計額低于往年同期。資金面的收緊間接增加了美元與人民幣之間的套息交易的收益；另外，近期美元兌人民幣的歷史波動率與隱含波動率都呈現(xiàn)走低之勢，給套利資金帶來的“得天獨厚”的交易環(huán)境，給人民幣市場帶來了資金流入。

　　我們認為，“美元的走勢”、“出口的變化”以及“中國央行貨幣政策方向”將是左右今后人民幣匯率的重要因素。

　　1) 今后的美元走勢。上述的近期美元走弱的三點原因皆為短期性因素；中長期來看，在美聯(lián)儲貨幣正?；约懊绹洕鄬妱艑γ涝纬蓮妱胖?。匯率是一種比較，美元自身之外，其他主要貨幣的“陪襯”也尤為重要。貨幣政策方面，歐日央行的超鴿派姿態(tài)；經濟增長方面，美國之外發(fā)達國家的相對疲軟，也都會對中長期的美元形成支撐。

　　2) 今后的中國出口。近期中國出口的強勁主要得益于“海外需求旺盛”、“海外供應鏈吃緊”以及“中國供應鏈的穩(wěn)定”這三點。然而，在今后伴隨著“美國財政補貼的結束”、“海外疫情改善帶來的供應鏈恢復”以及“國內節(jié)能限電所帶來的影響”，出口順差在中長期維持在高位的可能性不大。

　　3) 今后的中國貨幣政策。貨幣政策在四季度至明年一季度存在寬松空間。分別從“量 (社融)”與“價 (利率、匯率)”的維度去分析貨幣政策可以發(fā)現(xiàn)：社融、M2以及M1均持續(xù)走低，“量”的維度來看貨幣政策存在收緊；另一方面，在“價”的維度，雖然貨幣市場利率與債券市場利率處于低位，但在人民幣強勁與發(fā)展中國家貨幣疲軟的背景之下，人民幣一籃子指數(shù)已經逼近100的重要心理關口 (圖表9)，間接地起到了收緊的作用。伴隨著經濟的放緩與社融的回落，貨幣市場利率的下行是較為可行的寬松途徑。

　　綜上所述，中長期來看，在“美元重新走強”、“中國貿易收支平衡化”以及“貨幣政策寬松”的可能性的背景之下，人民幣持續(xù)升值走強為小概率事件。

　　消費的預期底已至建議逢低布局

　　■ 國泰君安

　　盈利與股價間，相隔預期的時變與交易的空間。盈利是客觀世界的經營成果，股價是內心世界的博弈寫照，不同盈利趨勢在不同環(huán)境下被Price in(一般用于表示對未來(負面)預期的一種定價)的程度不一，同時預期分歧構成了交易的空間。若盈利預期邊際抬升/壓降的速度與預期分歧相匹配，股價與盈利預期將呈現(xiàn)較好的擬合度；若盈利預期邊際抬升/壓降的速度快/慢于預期分歧，則盈利預期將在股價中延后/提前反映。在以產業(yè)鏈劃分的風格中，消費行情對盈利因子的變化最是敏感，因此該規(guī)律的適用性理應更強。

　　當前市場中消費的預期底已至。8月2.5%的社零同比大幅不及預期，CPI與PPI -10%的剪刀差再創(chuàng)新低，但無論是絕對收益或相對收益，消費指數(shù)均呈現(xiàn)“跌不動”的狀態(tài)。消費之中極易改變市場對整體板塊預期的標簽票，如貴州茅臺、牧原股份等自底部回彈的幅度較為可觀。更為細密而直接的，2021M10 消費預測 EPS 增速13.57%，下修幅度收窄。

　　預期底并非股價上漲的理由，分歧抬升是消費“魚頭”行情的布局信號。預期底的出現(xiàn)并不是股價上漲的理由，當前市場對消費的態(tài)度仍踟躕不前。市場認為：需等待基本面明確修復的信號(盈利底)；我們認為：消費的擇時應提前，分歧抬升是“魚頭”行情的布局信號。自下而上構建的消費預期分歧度指標顯示，2010年后由于A股機構化進程的加快，消費預期分歧的中樞已由8%下降至3%，2021M6以來明顯抬升。復盤消費盈利預期觸底或回彈+分歧度抬升時的行情表現(xiàn)，向后推6M，絕對/相對收益均值為5.79%/5.67%，且約八成時段無回撤。分行業(yè)看，“預期底+分歧升”的特征在醫(yī)藥、社服、食飲、農業(yè)中表現(xiàn)明顯。若論預期分歧與相應指數(shù)表現(xiàn)的關聯(lián)度，白酒首當其沖。2021M2以來消費經歷長時間調整，且每年的10-11月市場大概率會發(fā)生一輪高低估值切換，養(yǎng)殖等性價比突顯的板塊將是布局主要方向。兩融賣出趨勢減弱與北上配置力量增強的交易面亦對消費逢低布局形成支撐。

　　中長期視角消費盈利預期邊際改善趨勢確定，基本面反轉將掀起“魚身”行情。一方面消費中的多數(shù)細分賽道，未來兩年EPS的CAGR均高于2021M10針對2021年的增速預測；另一方面食飲(酒企渠道庫存雙優(yōu)+乳制品競爭緩和)/農業(yè)(養(yǎng)殖產能去化+種植新品種稀缺)/醫(yī)藥(醫(yī)美創(chuàng)新依舊+CXO訂單轉移延續(xù))/汽車(缺芯好轉+整車自主崛起+零部件加速滲透)/社服(社服線上化夜間化+小酒館個性化+婚宴一體化)/零售(奢侈品量價齊升+電商履約效率質變)2022年亮點頗多。

　　考慮消費“預期底+分歧升”策略搶抓“魚頭”行情的較高夏普比，當前建議逢低布局而非反彈減倉，重點推薦盈利預期觸底+分歧度抬升+低估值的方向：白酒(貴州茅臺/五糧液/山西汾酒)/生豬(牧原股份)/醫(yī)美(愛美客/貝泰妮)/汽車(長城汽車)。

　　持續(xù)看好券商行業(yè)高景氣下的成長性

　　■ 中銀證券

　　市場成交額下滑致使券商股面臨調整，但券商估值仍低于歷史中樞，我們持續(xù)看好行業(yè)高景氣下的成長性，建議關注調整帶來的布局機會。季報披露期開啟，業(yè)績超預期情況或成為板塊催化荊。

　　行業(yè)觀點：成交額縮水帶來調整，不改券商行業(yè)高景氣下的成長性。成交額大幅下滑致使券商股估值調整，但資本市場改革和雙向開放持續(xù)推進，一方面為券商擴容供需市場、增加業(yè)務賽道、提高ROE和估值中樞、熨平業(yè)績波動、減少容易造成市場震蕩的違法違規(guī)問題；另一方面也成為多次板塊行情的催化劑，未來注冊制全面推行、科創(chuàng)板做市制度試點等利好政策有望逐步落地，券商行業(yè)高景氣和低估值錯配帶來的成長性、確定性在板塊調整中更值得關注。

　　本周東方財富披露首份券商三季報，前三季度歸母凈利潤62億元，同比大增83%；國元證券發(fā)布快報，預計前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤13.26億元，同比增長22.74%。受益于股市三季度成交熱情升溫，日均成交金額1.3萬億元，同比增長23.6%，環(huán)比大幅增長48.2%，公募基金市場前三季度新成立基金發(fā)行份額高達2.32萬億份，增強券商三季報業(yè)績預期，或對板塊具有催化作用。

　　在財富管理轉型的大趨勢和今年業(yè)績分化的背景下，預計財管特色和龍頭券商成長性和業(yè)績確定性更強，更易享受估值溢價。龍頭券商綜合融資服務能力更強，也有望重點受益于持續(xù)推進的資本市場改革。行業(yè)監(jiān)管持續(xù)且更大力度地打擊內控合規(guī)、風險防控不到位的問題，專業(yè)能力和合規(guī)內控水平更高的券商有望享受更多紅利。綜合業(yè)務和監(jiān)管多方面因素，堅持推薦龍頭和財管特色券商中基本面優(yōu)異、專業(yè)能力與合規(guī)水平更佳的個股。

　　重點推薦：中信證券、華泰證券、興業(yè)證券、東方證券、東方財富。