【南方基金李文良：看好FOF投資未來(lái)發(fā)展 好產(chǎn)品要基于需求出發(fā)】李文良在演講中與大家分享了對(duì)FOF業(yè)務(wù)發(fā)展展望、如何構(gòu)建好的FOF產(chǎn)品，以及FOF投資實(shí)踐。他認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)FOF業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，好的FOF產(chǎn)品要基于需求出發(fā)，成功的FOF投資要基于系統(tǒng)化的資產(chǎn)配置框架、專業(yè)化的基金管理人和基金產(chǎn)品評(píng)價(jià)遴選方法、“穿透式”的基金組合構(gòu)建管理以及再平衡。同時(shí)他也指出，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者將成為直接參與資本市場(chǎng)的主流群體，而個(gè)人投資者將會(huì)普遍通過(guò)申購(gòu)基金、FOF或者投顧基金組合的方式間接參與資本市場(chǎng)的投資；底層資產(chǎn)的投資、基金的遴選、基金組合投資等環(huán)節(jié)會(huì)進(jìn)一步專業(yè)化分工，專業(yè)的人做專業(yè)的事。
9月12日，由天天基金“機(jī)構(gòu)通”主辦，南方基金協(xié)辦的FOF投資策略和實(shí)踐分享沙龍?jiān)谏钲谂e行。在此次會(huì)議上，南方基金FOF投資部負(fù)責(zé)人李文良發(fā)表演講。
李文良在演講中與大家分享了對(duì)FOF業(yè)務(wù)發(fā)展展望、如何構(gòu)建好的FOF產(chǎn)品，以及FOF投資實(shí)踐。他認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)FOF業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，好的FOF產(chǎn)品要基于需求出發(fā)，成功的FOF投資要基于系統(tǒng)化的資產(chǎn)配置框架、專業(yè)化的基金管理人和基金產(chǎn)品評(píng)價(jià)遴選方法、“穿透式”的基金組合構(gòu)建管理以及再平衡。同時(shí)他也指出，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者將成為直接參與資本市場(chǎng)的主流群體，而個(gè)人投資者將會(huì)普遍通過(guò)申購(gòu)基金、FOF或者投顧基金組合的方式間接參與資本市場(chǎng)的投資；底層資產(chǎn)的投資、基金的遴選、基金組合投資等環(huán)節(jié)會(huì)進(jìn)一步專業(yè)化分工，專業(yè)的人做專業(yè)的事。
以下為演講實(shí)錄：
李文良：非常感謝天天基金搭建這么好的業(yè)務(wù)分享及投資交流平臺(tái)，感謝大家抽周末的時(shí)間來(lái)與我們一起探討FOF業(yè)務(wù)，也很榮幸跟大家分享我們南方基金FOF投資部對(duì)于FOF投資運(yùn)作相關(guān)的思考。我今天分享的內(nèi)容主要包括兩部分：第一部分是對(duì)FOF發(fā)展展望，第二部分是關(guān)于FOF產(chǎn)品及FOF投資實(shí)踐。
自2009年以來(lái)十余年間，我一直在從事基金研究、401K養(yǎng)老金組合管理以及FOF投資，我個(gè)人非?？春肍OF業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展空間，同時(shí)我認(rèn)為FOF業(yè)務(wù)的形態(tài)未必僅限于公募FOF產(chǎn)品，未來(lái)FOF投資也是各類資管機(jī)構(gòu)、財(cái)富機(jī)構(gòu)甚至獨(dú)立第三方投顧機(jī)構(gòu)大有可為的投資方式以及服務(wù)其客戶的方式。
第一部分我起的標(biāo)題是“FOF發(fā)展將得益于投資方式的演進(jìn)”，在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，大部分個(gè)人投資者非常相信自己的投資能力，直接參與股票投資，后來(lái)慢慢意識(shí)到專業(yè)的事還是應(yīng)該交給專業(yè)的人，從買股票轉(zhuǎn)為買基金。再往后，可能發(fā)現(xiàn)基金種類繁雜、數(shù)量眾多，選基金與選股票一樣難，基金投資也需要專業(yè)的人來(lái)做，因此逐步轉(zhuǎn)向買FOF。未來(lái)，越來(lái)越多的個(gè)人投資者會(huì)接受FOF投資的方式，通過(guò)購(gòu)買與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的FOF組合，長(zhǎng)期持有，省心省力，同時(shí)還可獲得還不錯(cuò)的投資收益。有研究表明，在各類基金產(chǎn)品中，F(xiàn)OF基金的投資者收益和基金產(chǎn)品收益最為接近，F(xiàn)OF基金能提升投資體驗(yàn)。
投資方式的演進(jìn)在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程。這張圖為全球各國(guó)股市個(gè)人/機(jī)構(gòu)占比分布情況，在成熟的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，個(gè)人已逐步淡出直接參與底層資產(chǎn)的投資，相較而言，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，比如A股，個(gè)人投資者還比較多。其實(shí)，美國(guó)也不是一開(kāi)始就是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，在早期，個(gè)人投資者占比也非常高，后來(lái)個(gè)人投資者才逐步淡出直接投資底層資產(chǎn)的市場(chǎng)。為什么很多個(gè)人投資者逐步退出股票市場(chǎng)？主要是因?yàn)閭€(gè)人投資者通過(guò)基金投資的方式通過(guò)401K/IRA為代表的長(zhǎng)期資金入市，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生變化。與國(guó)人不同，美國(guó)人不愛(ài)儲(chǔ)蓄，偏好消費(fèi)甚至超前消費(fèi)，雖然是幾乎零儲(chǔ)蓄，但他們其實(shí)有很大一部分財(cái)富是在養(yǎng)老金里面，除對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)社保的第一支柱以外，他們還有很大部分養(yǎng)老金存在于第二支柱和第三支柱，如401K/IRA賬戶中。401K/IRA賬戶主要投資方式就是通過(guò)諸如TDF/TRF的FOF產(chǎn)品，或者通過(guò)投顧式的基金組合方式進(jìn)行投資。我曾經(jīng)就職于Morningstar的養(yǎng)老金投資部Ibbotson，其主要職責(zé)之一是為美國(guó)的401K構(gòu)建Managed Account投資組合解決方案，由其提供投顧服務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，主要通過(guò)非基金產(chǎn)品化的賬戶式基金組合投顧方式為401K的參與者提供投資服務(wù)，該規(guī)模其實(shí)在美國(guó)的FOF產(chǎn)品中并未體現(xiàn)。國(guó)內(nèi)個(gè)人第三支柱建設(shè)勢(shì)在必行，雖然節(jié)奏略慢于預(yù)期，但我個(gè)人認(rèn)為終將落地，屆時(shí)，F(xiàn)OF業(yè)務(wù)將取得重大發(fā)展，同時(shí)公募投顧業(yè)務(wù)也將沐浴春風(fēng)。南方基金于去年10月份拿到國(guó)內(nèi)首批公募基金投顧業(yè)務(wù)牌照，我們的“司南投顧”業(yè)務(wù)便對(duì)標(biāo)國(guó)外的三方基金投顧，為投資者提供基金組合解決方案并提供投資陪伴。
國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)近年來(lái)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)模型加速，不久將來(lái)有望與發(fā)達(dá)市場(chǎng)一樣機(jī)構(gòu)投資者將成為主導(dǎo)，但現(xiàn)階段，個(gè)人投資者還有非常大的占比，如果從交易角度來(lái)看，個(gè)人投資者占比更大，以2017年為例，個(gè)人投資者的交易量比機(jī)構(gòu)投資者大很多，在全市場(chǎng)交易中占比甚至超過(guò)80%，但總體盈利比機(jī)構(gòu)小很多，機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績(jī)顯著占優(yōu)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投研優(yōu)勢(shì)是個(gè)人投資者無(wú)法比擬的。很多個(gè)人投資者非常自信的認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投資能力不如自己，認(rèn)為自己能在牛市輕松抓漲停獲取高收益，但從交易所公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，其實(shí)作為整體，個(gè)人投資者的投資績(jī)效比機(jī)構(gòu)投資者還是差很多的。
接下來(lái)是我做的一個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去兩三年剛好經(jīng)歷了一個(gè)熊市和牛市輪回，從投資個(gè)股和投資基金的收益分布情況和累計(jì)概率分布來(lái)看哪個(gè)投資方式更優(yōu)。
2018年股票熊市，看2018年全年個(gè)股漲跌幅分布情況，比如個(gè)股跌幅低于20%占比超過(guò)71%，而基金跌幅低于20%的不到60%。從回撤幅度來(lái)看，接近三分之一個(gè)股跌幅超過(guò)40%，也就是說(shuō)2018年如果參與個(gè)股投資，有三分之一的概率跌幅超過(guò)40%，但基金跌幅超過(guò)40%的占比僅1點(diǎn)幾，基金產(chǎn)品通過(guò)分散化的股票投資，對(duì)于回撤的控制在熊市表現(xiàn)突出，大幅虧損的概率小很多。
2019年典型的結(jié)構(gòu)性牛市行情，統(tǒng)計(jì)漲幅情況，個(gè)股漲幅超過(guò)40%的只有27%，如果買一只股票，賺40%以上的概率只有不到27%，但是買權(quán)益基金，漲幅超過(guò)40%的概率超過(guò)50%。
近兩年個(gè)人投資者也基本接受了這個(gè)教訓(xùn)，我們看到不少個(gè)人投資者已認(rèn)識(shí)到買股票不如買基金，今年爆款基金頻發(fā)，創(chuàng)歷史新高的權(quán)益首發(fā)規(guī)模也體現(xiàn)到個(gè)人投資者的行為變化—放棄買股票，開(kāi)始買基金。
另一方面，個(gè)人投資者通過(guò)買基金方式進(jìn)行投資，慢慢會(huì)發(fā)現(xiàn)，研究基金的難度和研究股票一樣大，即使是金融從業(yè)人員，也未必都能分清楚琳瑯滿目的基金類型，各個(gè)基金的投資策略和投資范圍，跟蹤和識(shí)別基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。對(duì)于很多金融從業(yè)專業(yè)人員來(lái)說(shuō)，挑到好基金也是很難的，對(duì)于非金融領(lǐng)域的專業(yè)人士來(lái)說(shuō)，要挑到好基金就更難。
基金的分析評(píng)價(jià)，業(yè)績(jī)來(lái)源和拆解，確實(shí)是非常專業(yè)的過(guò)程，若不能進(jìn)行細(xì)致化的分析，所得到的結(jié)論往往是錯(cuò)的。比如對(duì)權(quán)益基金投資績(jī)效進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，需要拆分到行業(yè)配置是否正確，或者在個(gè)股選擇上是否成功，還是一大部分是因此某次擇時(shí)成功了。比如2015年有個(gè)別基金經(jīng)理在股災(zāi)之前大幅減倉(cāng)了，通過(guò)擇時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)非常大，但該行為未來(lái)可復(fù)制性嗎？這也是要打問(wèn)號(hào)的，事后也被證明其實(shí)并沒(méi)有持續(xù)的擇時(shí)能力。對(duì)于行業(yè)Beta的剝離，我們也要適當(dāng)進(jìn)行區(qū)分，比如2014、2015年部分量化多因子基金表現(xiàn)非常突出，如果僅對(duì)比大市的Beta，你會(huì)認(rèn)為它的超額收益很厚，但如果下沉一下到因子或者smart beta的維度，你會(huì)發(fā)現(xiàn)所謂的超額收益很大一部分來(lái)得于規(guī)模因子的暴露，收益來(lái)源主要通過(guò)超配小市值獲得。如果你事先能把這一部分剝離出來(lái)，那你就不會(huì)認(rèn)為它是一只非常強(qiáng)能提供Alpha的基金，而會(huì)把它認(rèn)為是規(guī)模因子暴露較高的SmartBeta基金。從這個(gè)維度來(lái)講，進(jìn)行業(yè)績(jī)拆解和歸因，給基金精準(zhǔn)劃分類型或者貼標(biāo)簽，再做基金篩選，是需要很強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)的，對(duì)于個(gè)人投資者而言，難度很大。
未來(lái)包括底層資產(chǎn)的投資、基金的遴選、基金組合構(gòu)建和投資也都有一個(gè)專業(yè)化分工的過(guò)程，專業(yè)的人做專業(yè)的事。FOF投資也是比較專業(yè)的事情，F(xiàn)OF產(chǎn)品或投顧式基金組合也將被越來(lái)越多的個(gè)人投資者接受，未來(lái)大有可為。
第二部分分享一下FOF產(chǎn)品及其投資運(yùn)作。
FOF產(chǎn)品旨在為投資者的某項(xiàng)投資需求提供一個(gè)完整的解決方案，那每個(gè)FOF產(chǎn)品都應(yīng)自帶場(chǎng)景，有相對(duì)明確的目標(biāo)客群及其投資目標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)客群的需求來(lái)確定FOF產(chǎn)品定位，包括投資策略，才會(huì)是好的FOF產(chǎn)品。
以南方基金已發(fā)行的7只公募FOF基金為例，我們將其進(jìn)行如下分類和定位：從產(chǎn)品類型來(lái)看，南方全天候和南方合順是普通FOF，另外一個(gè)類別為養(yǎng)老FOF，養(yǎng)老FOF分為兩個(gè)策略，一是目標(biāo)日期，一是目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谀繕?biāo)日期上布局比較全，已發(fā)行2030、2035、2040、2045，此外還有一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)養(yǎng)老FOF產(chǎn)品南方富元穩(wěn)健養(yǎng)老，養(yǎng)老FOF產(chǎn)品基本都有一個(gè)持有期，比如五年、三年及一年，持有期長(zhǎng)短由其權(quán)益敞口決定的。從風(fēng)險(xiǎn)圖譜上來(lái)看，我們把所有的FOF產(chǎn)品進(jìn)行了定位并以此來(lái)制定投資策略，比如全天候和富元養(yǎng)老，權(quán)益?zhèn)}位在30%以內(nèi)，目標(biāo)將波動(dòng)率控制在4-6%，收益預(yù)期希望做到6-8%甚至8-10%，滿足客戶固收+、理財(cái)替代的投資需求；目標(biāo)日期基金以逼近退休年齡的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)決定權(quán)益敞口，即下滑曲線，已發(fā)行的4只TDF基金，近幾年的權(quán)益?zhèn)}位在30~60%，因此我們把它定位成均衡或平衡型風(fēng)格，滿足客戶養(yǎng)老儲(chǔ)蓄投資的需求；合順多資產(chǎn)也在這個(gè)區(qū)間，合順和四個(gè)3年持有期養(yǎng)老FOF權(quán)益?zhèn)}位是30-60%，定位跟普通基金平衡混合的風(fēng)險(xiǎn)敞口類似，滿足中高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶追求財(cái)富穩(wěn)健增值的投資需求。另外，我們團(tuán)隊(duì)除了負(fù)責(zé)公募FOF、投顧策略，還有專戶業(yè)務(wù)，現(xiàn)行策略中以固收+為主，主要為城商行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)客戶提供固收+、追求絕對(duì)收益的定制化需求。我們可以結(jié)合客戶的需要、對(duì)回撤的控制、可投資范圍、預(yù)期收益以及資金屬性、久期長(zhǎng)短，我們可以提供定制化策略服務(wù)，包括中高風(fēng)險(xiǎn)專戶。每個(gè)FOF產(chǎn)品有場(chǎng)景化，有目標(biāo)客群，我們對(duì)每個(gè)產(chǎn)品的定位和投資策略也是根據(jù)目標(biāo)客群的投資需求來(lái)做的，相當(dāng)于給客戶提供了一個(gè)解決方案，后續(xù)投資組合運(yùn)作管理也是圍繞著這個(gè)目標(biāo)來(lái)做。
回到最開(kāi)始的命題，如何構(gòu)建好的FOF產(chǎn)品，我認(rèn)為好的FOF產(chǎn)品要基于目標(biāo)客群的需求出發(fā)，為其提供解決方案，以此來(lái)制定FOF產(chǎn)品的投資目標(biāo)和投資策略，后續(xù)的投資運(yùn)作也要嚴(yán)格基于此進(jìn)行組合管理。
這張圖是我們所有FOF產(chǎn)品運(yùn)作以來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)-收益圖譜，表現(xiàn)出來(lái)的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)屬性在預(yù)設(shè)定位中，這幾個(gè)產(chǎn)品成立時(shí)間不一，全天候策略是國(guó)內(nèi)首只公募FOF基金，成立于2017年底市場(chǎng)點(diǎn)位較高位置，經(jīng)過(guò)近三年的投資運(yùn)作，業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期，年化收益在8~10%區(qū)間，波動(dòng)率在4~6%區(qū)間，達(dá)到我們一開(kāi)始預(yù)設(shè)的范圍。富元的波動(dòng)率低于全天候策略，年化收益是10個(gè)點(diǎn)以上，成立時(shí)間比全天候略好，這兩個(gè)產(chǎn)品均達(dá)到了我們的預(yù)設(shè)目標(biāo)。再看南方合順多資產(chǎn)和幾只養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，波動(dòng)率控制均較為突出，體現(xiàn)了FOF的優(yōu)勢(shì)和特性，2035波動(dòng)率在8-10%，合順的波動(dòng)率稍大一點(diǎn)，在12-14%區(qū)間，年化收益在25%附近?？?jī)效表現(xiàn)較好得益于近兩年的結(jié)構(gòu)化牛市行情，同時(shí)也得益于我們團(tuán)隊(duì)對(duì)結(jié)構(gòu)性行情的成功捕捉，比如對(duì)醫(yī)藥主題基金的投資，今年以來(lái)疫情對(duì)醫(yī)藥部分細(xì)分行業(yè)帶來(lái)了正向支撐，我們部分FOF產(chǎn)品在醫(yī)藥板塊配置上有較大暴露，獲得了比較好的投資收益，行業(yè)配置上也為組合提供了豐厚的超額收益。
我們是如何保證每個(gè)FOF產(chǎn)品的投資運(yùn)作是圍繞著其產(chǎn)品定位和投資目標(biāo)來(lái)進(jìn)行投資決策和管理的呢？我們有一個(gè)閉環(huán)的FOF投資流程：一開(kāi)始是根據(jù)投資目標(biāo)出發(fā)，進(jìn)行分析，包括目標(biāo)定位、對(duì)于流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期收益的要求，由此來(lái)決定可投資的目標(biāo)資產(chǎn)(包括大類資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn))，哪些資產(chǎn)可以納入我的目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行投資，如果是專戶的話，機(jī)構(gòu)客戶有定制化需求，有的會(huì)明確可投范圍，有些資產(chǎn)是不可投的，各項(xiàng)約束均可納入目標(biāo)資產(chǎn)分析。接下來(lái)對(duì)FOF投資非常重要的就是資產(chǎn)配置層面，圍繞著投資目標(biāo)及目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置規(guī)劃。資產(chǎn)配置層面包括兩個(gè)層次，一是站在相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，二是相對(duì)短期，結(jié)合市場(chǎng)變化的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。到底做的是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置還是擇時(shí)？有同業(yè)認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置就是擇時(shí)，但我認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是圍繞著戰(zhàn)略資產(chǎn)配置在一定范圍之內(nèi)做的“擇時(shí)”，一般意義上的擇時(shí)可能是單一資產(chǎn)層面的倉(cāng)位上的大幅選擇或調(diào)整，但我認(rèn)為FOF做的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是跨資產(chǎn)類別的、圍繞著戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)基礎(chǔ)上，并在一定范圍之內(nèi)進(jìn)行的上下浮動(dòng)，不會(huì)發(fā)生大幅的偏離。比如假如我看好成長(zhǎng)，我會(huì)采取在適當(dāng)均衡配置的情況下，偏離一定我看好的風(fēng)格，最后的結(jié)果可能是均衡偏成長(zhǎng)的配置，以此代表我看好成長(zhǎng)的觀點(diǎn)，并不會(huì)把組合中的價(jià)值部分全部剔掉。
做好了資產(chǎn)配置，下一步便是底層基金的選擇，我們有基金池管理制度，且團(tuán)隊(duì)共同運(yùn)營(yíng)和維護(hù)基金池供投資組合構(gòu)建時(shí)選擇。在日常的基金分析評(píng)價(jià)中，大概流程主要為對(duì)全市場(chǎng)所有基金進(jìn)行精準(zhǔn)的細(xì)分類型分類，再以定量手段把需要進(jìn)行深入研究的基金標(biāo)的范圍縮小，運(yùn)用綜合量化分析指標(biāo)確定需要或者值得深入分析的標(biāo)的再進(jìn)行深入分析；深入分析之后再進(jìn)行基金經(jīng)理調(diào)研?；鸾?jīng)理群體都屬于高智商并且勤奮努力，經(jīng)過(guò)多年投資積累，也基本都有自己的一套分析框架和投資體系，如果我們不做事前的準(zhǔn)備工作或深度研究，直接跟基金經(jīng)理調(diào)研溝通，可能得到的結(jié)果會(huì)是每個(gè)基金經(jīng)理都是優(yōu)秀的，不太可能調(diào)研到自己想要的東西，所以調(diào)研之前的深入分析非常重要，定性調(diào)研時(shí)你要有針對(duì)性進(jìn)行提問(wèn)，對(duì)深入分析的結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。
選好底層基金之后，進(jìn)行組合構(gòu)建。每個(gè)基金其實(shí)都是一個(gè)投資組合，怎么通過(guò)基金的構(gòu)建實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置目標(biāo)，這也是一個(gè)技術(shù)活。構(gòu)建好組合之后，還需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤和組合的再平衡，比如底層基金的凈值變化，會(huì)導(dǎo)致組合配置比例發(fā)生變化，需要對(duì)組合進(jìn)行再平衡控制偏離。對(duì)于組合的再平衡也非常重要，怎么再平衡是組合經(jīng)理或FOF基金經(jīng)理日常要做的事情。通過(guò)再平衡，一方面達(dá)到目標(biāo)，另一方面確保整個(gè)組合圍繞著投資目標(biāo)，確保不偏離產(chǎn)品定位，是一個(gè)閉環(huán)投資決策流程。
在FOF投資管理中，資產(chǎn)配置很重要，資產(chǎn)配置需要一套框架體系，資產(chǎn)配置分為兩部分，一是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，一是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置從哪些維度分析？宏觀很重要，自上而下來(lái)看，大家經(jīng)常說(shuō)階段性宏觀感覺(jué)跟市場(chǎng)有一些脫鉤，但是把時(shí)間維度拉長(zhǎng)看，宏觀還是非常重要。到底國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)是不是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表？可能某些階段你會(huì)認(rèn)為不是，但如果拉長(zhǎng)來(lái)看答案應(yīng)該是。自上而下做分析，包括對(duì)宏觀、對(duì)各個(gè)大類資產(chǎn)，再到細(xì)分資產(chǎn)的分析框架體系來(lái)驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的關(guān)注點(diǎn)相對(duì)短一點(diǎn)，比如宏觀跟蹤，一些諸如CPI、PPI等高頻宏觀數(shù)據(jù)也可以納入戰(zhàn)術(shù)性進(jìn)行監(jiān)控。市場(chǎng)估值經(jīng)常在變，情緒指標(biāo)也經(jīng)常變，對(duì)于戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略的資產(chǎn)配置，觀測(cè)維度不同，應(yīng)該結(jié)合起來(lái)看。無(wú)論是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方面還是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方面，分析體系也需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并不斷優(yōu)化，比如某些階段分析宏觀驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)的主要因素是什么，把握核心變量，某些階段只看通脹就可以驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置，而有些時(shí)候流動(dòng)性或者企業(yè)盈利才是影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)的核心因素。所以我們要研究分析或者定位宏觀處于什么情況，不同階段觀測(cè)的核心指標(biāo)有所不同，驅(qū)動(dòng)或影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)的核心因子是變化的，在宏觀研究體系下，觀測(cè)的指標(biāo)體系也需要不?；厮莼虺掷m(xù)優(yōu)化。
另一方面，資產(chǎn)配置相關(guān)的量化模型有很多，我們團(tuán)隊(duì)是以宏觀驅(qū)動(dòng)做資產(chǎn)配置，在量化模型上希望有基本面的支撐，比如宏觀上我們相對(duì)比較崇尚周期，把過(guò)往的經(jīng)濟(jì)劃分到幾個(gè)象限之中，每個(gè)象限下驅(qū)動(dòng)如何進(jìn)行資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置經(jīng)典模型的是均值方差模型(MVO)，但均值方差有很多劣勢(shì)和被抨擊的地方，比如只要對(duì)輸入變量作微小變化，就會(huì)導(dǎo)致有效前沿發(fā)生非常大變化。使用該模型既要預(yù)測(cè)預(yù)期收益，又要預(yù)測(cè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，還要預(yù)測(cè)資產(chǎn)之間的相關(guān)性，到底以什么方式來(lái)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，這也是一個(gè)非常大的問(wèn)題，輸入數(shù)據(jù)的質(zhì)量決定了你輸出的結(jié)果質(zhì)量。怎么定價(jià)、怎么預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)的收益？我們認(rèn)為歷史是會(huì)重復(fù)的，但又不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，重復(fù)時(shí)大概率在相同的經(jīng)濟(jì)背景下，驅(qū)動(dòng)因素會(huì)導(dǎo)致表現(xiàn)相對(duì)比較近，同樣的市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)表現(xiàn)可能會(huì)相同。所以我們會(huì)根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景把漲跌情況獨(dú)立抽出來(lái)，比如現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于什么狀態(tài)，過(guò)往在這種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下各個(gè)資產(chǎn)的表現(xiàn)，把這些表現(xiàn)拿出來(lái)，代表在這種情況下這些資產(chǎn)可能的表現(xiàn)。但也會(huì)結(jié)合市場(chǎng)最新情況進(jìn)行調(diào)整，比如債市收益率處于下行趨勢(shì)，過(guò)往債市收益率從票息角度可以到6-8%，但未來(lái)不可能，所以在收益率預(yù)測(cè)上，我們會(huì)根據(jù)過(guò)往相同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各個(gè)資產(chǎn)的表現(xiàn)抽出來(lái)，結(jié)合最新資產(chǎn)變化做出調(diào)整，做成一個(gè)模型，再以均值方差進(jìn)行優(yōu)化，能得出相對(duì)準(zhǔn)確的資產(chǎn)配置建議。
量化資產(chǎn)配置模型跑出來(lái)的結(jié)果可作為投資的參考，但僅作為參考，不會(huì)簡(jiǎn)單根據(jù)模型結(jié)論直接進(jìn)行投資決策。比如常用的目標(biāo)波動(dòng)率量化模型，其實(shí)參考意義還是比較大。比如我想控制組合的波動(dòng)率，波動(dòng)率的控制可以反過(guò)來(lái)調(diào)整權(quán)益敞口，這些量化模型輸出給我的結(jié)果可以作為參考，且只做參考，我不會(huì)嚴(yán)格按照一個(gè)模型提醒我做什么，我的組合就嚴(yán)格按照那個(gè)做。還有一個(gè)使用的小技巧，就是這些量化模型我更多是看它的邊際變化，比如某個(gè)量化模型計(jì)算出來(lái)的結(jié)果為某個(gè)資產(chǎn)配配置20%比例，這20%不重要，但上一期15%、這一期20%，讓我加倉(cāng)的5個(gè)點(diǎn)重要，我對(duì)使用資產(chǎn)配置量化模型，包括目標(biāo)波動(dòng)率模型，我看得比較多的是模型輸出提示我加倉(cāng)還是減倉(cāng)的邊際變化。
大家會(huì)說(shuō)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)配置不就是股和債嗎？是不是資產(chǎn)配置空間不大？其實(shí)大類資產(chǎn)下沉一級(jí)，還有細(xì)分資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)配置大有可為，尤其在細(xì)分資產(chǎn)層面。除了股和債，還有商品、另類資產(chǎn)，它在其他資產(chǎn)或其他品類上的相關(guān)性也比較低，構(gòu)建組合之后可以達(dá)到實(shí)現(xiàn)分散的效果，提升組合風(fēng)險(xiǎn)收益比。在股票端，除國(guó)內(nèi)股票，其實(shí)公募基金也提供了配置國(guó)外股票的工具，比如通過(guò)QDII進(jìn)行國(guó)際股票的配置，甚至還有交易便利的場(chǎng)內(nèi)QDII-ETF，比如標(biāo)普500ETF、納指ETF。股票我們可以配國(guó)內(nèi)的股票、國(guó)際的股票，債券我們可以配國(guó)內(nèi)的債券、國(guó)際的債券。比如今年因?yàn)橐咔?，?chuàng)造了一次非常好夠買QDII債的機(jī)會(huì)，我們團(tuán)隊(duì)也有效捕捉到了這部分機(jī)會(huì)。年初因?yàn)橐咔椋幸欢螘r(shí)間流動(dòng)性沖擊，無(wú)論股票還是債券都大幅下跌，當(dāng)時(shí)我們跟蹤到QDII債中有很多一年期以內(nèi)龍頭且地產(chǎn)債，一年以內(nèi)票息收益有百分之十幾，這是非常好的機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)我個(gè)人也申購(gòu)了QDII債基金，本來(lái)預(yù)期持有一年賺十幾個(gè)點(diǎn)，結(jié)果持有了幾個(gè)月就賺了十幾個(gè)點(diǎn)，市場(chǎng)不理性或流動(dòng)性沖擊會(huì)帶來(lái)一些機(jī)會(huì)。因此國(guó)內(nèi)做資產(chǎn)配置的空間其實(shí)也是大有可為，并不是國(guó)內(nèi)的FOF產(chǎn)品只能做股和債配置。
國(guó)內(nèi)的股票可以分偏價(jià)值的、偏成長(zhǎng)的以及價(jià)值成長(zhǎng)、GAAP策略，板塊上也可以區(qū)分，比如大消費(fèi)、科技、金融、周期，還有公共事業(yè)板塊，這個(gè)板塊也可以進(jìn)行資產(chǎn)配置或者板塊配置，在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，哪怕我們做純權(quán)益的FOF產(chǎn)品，資產(chǎn)端的資產(chǎn)配置也大有可為。
國(guó)內(nèi)的公募FOF產(chǎn)品做資產(chǎn)配置并不是只有股債，跟普通的偏債混合基金相比，F(xiàn)OF還是有優(yōu)勢(shì)的。國(guó)內(nèi)的混合型基金，底層可投的只是股和債，但FOF可以實(shí)現(xiàn)全球配置，包括股票、債券、商品。但現(xiàn)階段，很多FOF團(tuán)隊(duì)沒(méi)做全球配置，我們也沒(méi)怎么配美股，這是因?yàn)槲覀兊囊恍┵Y產(chǎn)判斷，現(xiàn)階段我們認(rèn)為美股的配置價(jià)值目前并不高，所以沒(méi)有配置美股的相關(guān)ETF，但這個(gè)工具是存在的，未來(lái)如果有機(jī)會(huì)，它也可以納入組合投資中。
基金分析，除了定性調(diào)研之外，有基于持倉(cāng)的分析(HBSA)，也有基于凈值的分析(RBSA)，有時(shí)大家抨擊基于凈值的分析，但其實(shí)，基于凈值的分析(RBSA)基金分析可以做很多事情。HBSA VS RBSA，兩者各有優(yōu)勢(shì)?；诔謧}(cāng)的分析，對(duì)于公募基金而言，能拿到的只有報(bào)告期的截面數(shù)據(jù)，做MOM除外，MOM可以穿透，做FOF穿透不了，對(duì)于公募基金的定期報(bào)告，只有半年報(bào)和年報(bào)兩個(gè)截面全持倉(cāng)數(shù)據(jù)，且有非常長(zhǎng)的時(shí)滯，而凈值數(shù)據(jù)是每日更新的。
我今天想著重講的是基于凈值的分析，凈值分析不只是看收益率，RBSA，可以通過(guò)多元回歸的凈值模擬，可以模擬出他的權(quán)益?zhèn)}位、行業(yè)暴露、投資風(fēng)格，還可以模擬出時(shí)間序列，觀察他的權(quán)益?zhèn)}位變化、行業(yè)動(dòng)態(tài)配置以及風(fēng)格的漂移。另外，應(yīng)用凈值分析的方法，我們可以用此量化手段對(duì)基金進(jìn)行細(xì)分類型的分類，比如萬(wàn)德二級(jí)分類中的靈活配置型基金，我們可以用凈值模擬的方法模擬出歷史倉(cāng)位變化和倉(cāng)位的中樞，可以識(shí)別出你到底是偏股型還是偏債型，還是做靈活倉(cāng)位變化。比如很多靈活配置型的打新基金，我們可以用凈值模擬的方法可以把它識(shí)別出來(lái)，歸入偏債混合類型中，對(duì)其進(jìn)行精準(zhǔn)分類。
運(yùn)用凈值分析方法，我們還可以進(jìn)行業(yè)績(jī)拆解和歸因，多元回歸出各個(gè)系數(shù)，最后剩下一個(gè)Alpha，無(wú)論是大的Beta，板塊的Beta，還是行業(yè)的Beta，我們都可以通過(guò)需要調(diào)整需要回歸的指數(shù)序列，或者先把Beta序列確定下來(lái)，運(yùn)用凈值分析方法，回歸模擬得到他在每一個(gè)風(fēng)格下的暴露，也可以看到配置暴露的情況，把這些剝離之后，剩下的才叫Alpha。
這一頁(yè)展示的是基金分析的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，想表達(dá)的意思是同樣區(qū)間收益的兩只基金，無(wú)論是Alpha還是區(qū)間收益都一樣，但一只基金第一年漲了很多，另外兩年沒(méi)動(dòng)，另一只每一年都很均勻，我們偏好第二種基金，綜合指標(biāo)時(shí)對(duì)它進(jìn)行區(qū)分，構(gòu)建綜合指標(biāo)體系時(shí)也需要考慮時(shí)間維度，長(zhǎng)短期加權(quán)，綜合指標(biāo)構(gòu)建上也會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)短期加權(quán)，在Alpha上也會(huì)稍微衍生一下，得出一個(gè)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，我們還是想把它剝離得稍微純粹一些。
這一頁(yè)展示的是定性調(diào)研的關(guān)注點(diǎn)，做了很多準(zhǔn)備工作之后，帶著疑問(wèn)對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行調(diào)研，有效性會(huì)高很多，如果沒(méi)有進(jìn)行事先準(zhǔn)備，直接跟基金經(jīng)理聊的效果并不大，你會(huì)覺(jué)得每個(gè)基金經(jīng)理都很優(yōu)秀，每個(gè)基金經(jīng)理講得都很有道理。做定性調(diào)研之前的定量分析很重要，包括各種持倉(cāng)分析、凈值分析，這奠定了最后你得到定性調(diào)研的報(bào)告質(zhì)量和想要的東西。
基金組合的構(gòu)建需要進(jìn)行穿透各個(gè)子基金的組合配置，包括日常組合管理和風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程中也會(huì)進(jìn)行穿透化管理，因?yàn)槊恐换鸲际且粋€(gè)組合，以二級(jí)債基為例，其實(shí)二級(jí)債基也有權(quán)益的敞口，權(quán)益基金也有債券的敞口或者一部分非權(quán)益?zhèn)}位，有些權(quán)益的暴露只有60%，有些只有80%，如果我的資產(chǎn)配置目標(biāo)很精準(zhǔn)，比如資產(chǎn)配置目標(biāo)是配20%債券、80%股票，如果80%都配到我定義的偏股型基金，20%配到我定義的債券型基金，最后得到的不是80%股票、20%債券，所以需要穿透的組合優(yōu)化，我希望在組合層面上的資產(chǎn)配置結(jié)果不要偏離我的資產(chǎn)配置目標(biāo)，如果債券型基金我配的二級(jí)債基比較多，股票型基金或者股票指數(shù)不用配80%，組合就已經(jīng)提供了80%的權(quán)益敞口。
我們進(jìn)行FOF組合的構(gòu)建以及FOF組合的動(dòng)態(tài)運(yùn)作管理時(shí)，穿透化控制和管理非常重要，另外一個(gè)可優(yōu)化的點(diǎn)在于，如何決定每個(gè)子基金的配置比例？比如股票型基金我選了十個(gè)，每種類型下有很多個(gè)，每個(gè)基金配多少好？這時(shí)就需要一套優(yōu)化模型，這個(gè)基金經(jīng)理的Alpha可以量化，另外一個(gè)基金經(jīng)理的Alpha也可以量化，我在達(dá)到大類資產(chǎn)配置目標(biāo)的前提下追求組合的最優(yōu)化。這個(gè)Alpha是用歷史數(shù)據(jù)做的Alpha，如果你相信這個(gè)Alpha是可持續(xù)的，這個(gè)基金經(jīng)理確實(shí)可以創(chuàng)造很好的Alpha，我就可以在組合中進(jìn)行優(yōu)化。我構(gòu)建了一個(gè)模型，設(shè)置的優(yōu)化目標(biāo)就是通過(guò)基金的組合配置達(dá)到我既定的資產(chǎn)配置目標(biāo)，同時(shí)讓這個(gè)基金組合提供組合層面的Alpha最大化，這樣一個(gè)雙重優(yōu)化問(wèn)題。在FOF投資端，其實(shí)是有很多細(xì)致化工作以及可以優(yōu)化的點(diǎn)。
以合順為例，通過(guò)半年報(bào)可以看到該基金的所有基金的持倉(cāng)，我們通過(guò)可以把每個(gè)子基金的持倉(cāng)進(jìn)行一次穿透計(jì)算，我們可以得出合順在每個(gè)資產(chǎn)上的暴露怎么樣，這樣對(duì)自己的組合有更深的認(rèn)識(shí)，不是泛泛地留在基金層面，配多少成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金，穿透到下面，可以看到行業(yè)暴露情況。比如醫(yī)藥行業(yè)在組合中的暴露，除了配置的醫(yī)藥行業(yè)基金以外，其他權(quán)益基金也有醫(yī)藥行業(yè)的暴露，穿透后才能得到組合真實(shí)的在醫(yī)藥行業(yè)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
最后，簡(jiǎn)要介紹一下我們FOF投資部。
我們的FOF投資部的業(yè)務(wù)包含三大塊：公募FOF，專戶FOF，投顧業(yè)務(wù)的基金組合運(yùn)作管理。
公募FOF成立以來(lái)投資績(jī)效表現(xiàn)還不錯(cuò)，南方全天候策略表現(xiàn)在同類對(duì)標(biāo)FOF中投資績(jī)效較為領(lǐng)先，南方合順多資產(chǎn)成立以來(lái)的超額收益表現(xiàn)比較突出。
養(yǎng)老FOF，以三年持有期，采取目標(biāo)日期策略，其中南方養(yǎng)老2035為首批養(yǎng)老目標(biāo)FOF，在三年持有期的養(yǎng)老FOF中業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。南方富元穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有期，其產(chǎn)品的投資定位和投資目標(biāo)是固收+、追求絕對(duì)收益的FOF產(chǎn)品。
專戶策略方面，現(xiàn)階段主要集中在低風(fēng)險(xiǎn)端，包括固收+以及部分客戶的需求，但其實(shí)我們的FOF策略較為豐富，也有較多的策略儲(chǔ)備，包括股債配置、純權(quán)益精選專戶都支持。專戶產(chǎn)品績(jī)效表現(xiàn)方面，自專戶成立以來(lái)，從累計(jì)凈值來(lái)看，專戶FOF產(chǎn)品的回撤控制非常優(yōu)秀，綜合年化收益7.5%，回撤控制2%以內(nèi)。
投顧策略方面，司南投顧及輸出型投顧組合數(shù)量超過(guò)20個(gè)，策略端而言，包括流動(dòng)性管理的、絕對(duì)收益的、股債配置的、純權(quán)益精選的。從表格中可以看出所有投顧策略上線以來(lái)的投資績(jī)效，標(biāo)顏色的那一列是超額收益的情況，成立以來(lái)和今年以來(lái)投顧策略的投資業(yè)績(jī)和超額收益均非常突出。
我們團(tuán)隊(duì)的公募FOF基金經(jīng)理和專戶FOF基金經(jīng)理今天都有來(lái)參會(huì)，歡迎大家跟我們的基金經(jīng)理和投資經(jīng)理進(jìn)行更加深入的業(yè)務(wù)交流和投資探討。
我就分享到這里。謝謝大家！