不知為何，“拐點(diǎn)”一詞成了近期房地產(chǎn)研報(bào)的高頻詞。

　　恒大研究院的最新房地產(chǎn)行業(yè)報(bào)告 開門見山：房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來每個(gè)月投資累計(jì)增速將下降0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)，全年投資增速7-8%；中信證券固收團(tuán)隊(duì)對于房地產(chǎn)市場的趨勢判斷也基本一致，“短期內(nèi)地產(chǎn)銷售、 新開工、投資仍有余溫，但下半年可能出現(xiàn)回落，地產(chǎn)投資可能回到5%左右的增速。”此外，海通證券、天風(fēng)證券也在最近相繼發(fā)布了關(guān)于房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已至相關(guān)論述。

年初至今，房地產(chǎn)投資之強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場預(yù)期。2019年1-5月房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2018年全年提高1.7%。可為何當(dāng)前的研報(bào)中，會(huì)集中出現(xiàn)“拐點(diǎn)”這一判斷？

　　如何理解今年以來遠(yuǎn)超市場預(yù)期的房地產(chǎn)投資

　　乍看之下，今年以來的房地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)很積極，但積極的數(shù)據(jù)背后，則未必是企業(yè)擴(kuò)張的雄心壯志。

　　中信證券房地產(chǎn)行業(yè)的報(bào)告中提到，今年以來投資開發(fā)保持高位，恰恰來源于企業(yè)謹(jǐn)慎的心態(tài)。正是由于越來越多的開發(fā)企業(yè)不愿意囤積土地，降低單塊土地的拿地規(guī)模，削減從拿地到開工的時(shí)間，加大前期的建設(shè)投入，才使得土地市場并不景氣的2019年，開發(fā)投資仍然維持較高的增速。

　　如果從“不愿意囤積土地”這個(gè)角度去理解，今年以來高歌猛進(jìn)的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)確實(shí)又在情理之中。因?yàn)閺暮愦笱芯吭旱膱?bào)告中列舉的數(shù)據(jù)來看，2018年300城宅地成交建面9.1億平，創(chuàng)2014年以來新高。這部分新供給土地在2018的二季度至2019一季度集中進(jìn)入開發(fā)階段，推動(dòng)投資走強(qiáng)。

　　這種謹(jǐn)慎心態(tài)還可以從2019年以來開工面積與竣工面積走勢的分化中窺見一二。中信證券固收團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入2019年后，開工面積與竣工面積的增速在方向上較為一致，但增速的絕對差異仍處在較高水平(開工面積仍持續(xù)高于竣工面積)。

　　報(bào)告中指出，上述現(xiàn)象對應(yīng)的事實(shí)，是囤地和囤房意愿的雙弱。從“拿地—開工(預(yù)售)—竣工交付(確認(rèn)營收、利潤)”的鏈條來看，推遲竣工時(shí)點(diǎn)將導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流和營收利潤的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)延后，從財(cái)務(wù)的角度看這通常意味著企業(yè)預(yù)期到未來利潤會(huì)下行，從而借以平滑營收和利潤，綜合企業(yè)的累庫意愿和可能的平滑需求。因此，企業(yè)端視角對未來銷售是存在一定擔(dān)憂的。

　　單月波動(dòng)能否得出拐點(diǎn)論？

　　拐點(diǎn)論的由頭，應(yīng)該是5月房地產(chǎn)投資增速的放緩。因?yàn)閺臄?shù)據(jù)來看，1-5月累計(jì)投資較1-4月下降0.7%。另外，房地產(chǎn)銷售增速也在5月顯著回落。2019年1-5月商品房銷售面積5.55億平方米，同比下滑1.6%，跌幅比2019年1-4 月份擴(kuò)大1.3%。

　　可是，僅從單月的波動(dòng)就能得出拐點(diǎn)論？還是另有原因？

　　直言“房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)”的恒大研究院報(bào)告主要是從房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)——拿地來推演拐點(diǎn)的。其表示，全國來看土地成交領(lǐng)先房地產(chǎn)投資6-9個(gè)月；分城市能級(jí)看，一線城市領(lǐng)先期約12個(gè)月，二線城市9個(gè)月，三四線城市9個(gè)月。2018年5月以來，300城宅地成交建面累計(jì)增速達(dá)到32%的高點(diǎn)后持續(xù)回落，近一年的拿地見頂回落決定了當(dāng)下投資的拐點(diǎn)。另外，從資金端的情況來看，銀保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)整治資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，嚴(yán)防土地款融資、資金挪用于開發(fā)或購房等多類違規(guī)融資行為，預(yù)計(jì)房企到位資金增速將持續(xù)回落，從資金端制約房地產(chǎn)投資。

　　中信證券固收團(tuán)隊(duì)的邏輯是，2018年之后商品房銷售額與新開工和投資的走勢步調(diào)較為一致，沒有呈現(xiàn)明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，商品房銷售端回落意味著投資也將回落。2019年5月的銷售回落，是同時(shí)受政策收緊、銷售過度透支和居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)變的影響，但短期內(nèi)政策對地產(chǎn)不持鼓勵(lì)態(tài)度，后續(xù)銷售可能難以大幅回升，因此下半年可能出現(xiàn)銷售、新開工、投資一并回落的格局。

　　另外，天風(fēng)證券的報(bào)告中提到，房地產(chǎn)開發(fā)投資中建安投資占比約63%，土地購置費(fèi)占比約30%。但2019年以來土地購置費(fèi)大幅負(fù)增長，也會(huì)拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速。

　　經(jīng)過了2018下半年的洗禮，不少人判斷2019年的房地產(chǎn)市場凜冬已至，然而房地產(chǎn)投資之強(qiáng)勁遠(yuǎn)超市場預(yù)期。開年以來，投資增速一路高歌猛進(jìn)，而對數(shù)據(jù)的細(xì)致拆分中，卻又能讀到房地產(chǎn)企業(yè)的謹(jǐn)慎以及對于平滑利潤的需求?？梢?，投資需要一手?jǐn)?shù)據(jù)，但第一眼數(shù)據(jù)未必靠譜，更需要厘清數(shù)據(jù)背后的因果關(guān)系。

（文章來源：中泰證券資管）