7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速下行的可能性。從市場(chǎng)預(yù)期的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行的另一面自然是預(yù)期政策會(huì)放松，政策會(huì)支持一下經(jīng)濟(jì)，緩解經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)的預(yù)期走得還是比較靠前的。我們近期看到了低估值板塊有明顯修復(fù)，尤其是地產(chǎn)和基建板塊。

　　經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，政策會(huì)持續(xù)收緊打壓地產(chǎn)基建，給未來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型留空間，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)基建的預(yù)期一直比較糟。

　　但現(xiàn)在既然經(jīng)濟(jì)有壓力了，供地政策是不是會(huì)放松，基建是不是會(huì)加碼，這些板塊的估值也因?yàn)榍捌谡呤站o，預(yù)期打得比較低了，如果政策松了，市場(chǎng)認(rèn)為估值就可以修復(fù)一些。

　　對(duì)債券投資者來(lái)說(shuō)，資金面寬松的預(yù)期打得比較滿了，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)債券的好處也在逐步兌現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)下行，后續(xù)政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫目赡苄砸苍谥鸩郊哟螅绻沁@樣，債券市場(chǎng)就該從牛轉(zhuǎn)熊了。

　　同樣，如果寬信用的預(yù)期為真，那地產(chǎn)和基建的拐點(diǎn)也真就到了，股票市場(chǎng)的風(fēng)格也應(yīng)該從成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向周期，地產(chǎn)金融和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的周期鏈條的投資機(jī)遇當(dāng)下都應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。

　　那么，關(guān)鍵的問(wèn)題來(lái)了，寬信用的格局能夠形成嗎？

　　寬信用的形成條件

　　先來(lái)定義一下什么是寬信用。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，寬信用指的是金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始加速向?qū)嶓w投放信用。一般來(lái)講，信用投放是實(shí)體增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提是金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始向?qū)嶓w注入更多的資金。

　　那么，要想出現(xiàn)寬信用需要什么條件呢？

　　首先得要有貨幣政策的配合，貨幣寬松一些，把利率壓下去，當(dāng)資金利率低了，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下去了，對(duì)銀行多配置些信貸資產(chǎn)自然會(huì)有一些指引作用，即寬貨幣往往是寬信用的必要條件。

　　這也就是大家常說(shuō)的，寬信用先得有寬貨幣。

　　但僅靠貨幣寬松是不夠的，比如發(fā)達(dá)國(guó)家一直都在寬貨幣，但信貸增速也沒(méi)怎么起來(lái)。

　　因?yàn)樨泿艑捤上喈?dāng)于給了金融機(jī)構(gòu)錢，但這并不代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)借錢，如果做生意有賠錢的風(fēng)險(xiǎn)，錢再便宜，市場(chǎng)主體也不會(huì)去借，銀行看到做生意會(huì)賠錢的可能性，也不敢輕易借錢給實(shí)體，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)比較弱。

　　所以，除了貨幣寬松，壓低資金利率外，寬信用還有一個(gè)很重要的條件是實(shí)體的融資需求能夠起來(lái)。

　　而且這個(gè)實(shí)體融資需求得是有效的融資需求，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)得有意義才行，如果實(shí)體的融資需求都是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不下去，需要銀行不斷“填坑”，借新還舊才能活下去，那信用寬松的格局估計(jì)也很難起來(lái)。

　　所以，不能只是有實(shí)體融資需求，還要有能滿足銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的有效融資需求。

　　那么，什么時(shí)候會(huì)存在有效的實(shí)體融資需求呢？

　　一般都是在房?jī)r(jià)或地價(jià)往上走的時(shí)候，融資需求才會(huì)比較好。

　　比如在針對(duì)地產(chǎn)基建的監(jiān)管政策有所放松后，房?jī)r(jià)和地價(jià)上漲能夠帶動(dòng)抵押品增值，進(jìn)而撬動(dòng)基建、信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)繁榮。等經(jīng)濟(jì)真的繁榮了，會(huì)繼續(xù)推動(dòng)抵押品增值，使得銀行更敢貸，從而形成金融加速器效應(yīng)。

　　這個(gè)時(shí)候，實(shí)體融資需求和銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好高就能疊加起來(lái)，寬信用格局就會(huì)很快形成了。

　　當(dāng)實(shí)體有效融資需求起來(lái)后，信貸的結(jié)構(gòu)也會(huì)變好，比如中長(zhǎng)期貸款占比會(huì)明顯上升。因?yàn)榉孔拥木皻舛壬蟻?lái)了，居民按揭貸款會(huì)起量，開(kāi)發(fā)商也會(huì)借長(zhǎng)錢去施工開(kāi)工，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存和擴(kuò)產(chǎn)能需求也會(huì)跟著起來(lái)，然后也會(huì)借長(zhǎng)錢。銀行在這個(gè)時(shí)候，往往也敢貸款。

　　舉個(gè)2020年疫情之后國(guó)內(nèi)出現(xiàn)寬信用格局的例子。

　　在疫情之后，為了保市場(chǎng)主體，貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?。央行也一直在要求銀行加大信貸投放的力度，比如通過(guò)在宏觀審慎評(píng)估中提高小微、民營(yíng)企業(yè)融資和制造業(yè)融資的考核權(quán)重，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)制造業(yè)的信貸支持力度等等。

　　換言之，當(dāng)時(shí)銀行的信貸額度是非常充足的。

　　更重要的是，受益于海外旺盛的出口以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速修復(fù)，實(shí)體有效的融資需求明顯回暖，這個(gè)時(shí)候銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也就跟著起來(lái)了。

　　供給配合著需求，在疫情后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了一輪明顯的寬信用周期。從數(shù)據(jù)上，我們也能夠看到當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)社融存量同比增速一度達(dá)到了13.7%，M2同比增速也都在10%以上。

　　同時(shí)，當(dāng)時(shí)中長(zhǎng)期貸款占信貸的比重也出現(xiàn)了明顯的上行，12個(gè)月滾動(dòng)平均的企業(yè)中長(zhǎng)期信貸占比在2020年三、四季度高達(dá)90%以上。

　　實(shí)體融資需求去哪了？

　　那么，現(xiàn)在可以來(lái)解決當(dāng)下最重要的問(wèn)題了，即寬信用的趨勢(shì)會(huì)出現(xiàn)嗎？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答也就決定了后續(xù)大類資產(chǎn)配置的走勢(shì)和方向。

　　其實(shí)今年一季度的時(shí)候，監(jiān)管對(duì)地產(chǎn)基建就已經(jīng)是高壓狀態(tài)了，但一季度的時(shí)候，信用環(huán)境其實(shí)還行，當(dāng)時(shí)為了滿足企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的需要，銀行還通過(guò)減少票據(jù)融資和短期貸款來(lái)騰挪中長(zhǎng)期信貸的額度。

　　我們認(rèn)為今年一季度的時(shí)候，融資需求還行與房地產(chǎn)是有一定關(guān)聯(lián)的，因經(jīng)營(yíng)貸利率低于按揭，小微企業(yè)把經(jīng)營(yíng)貸挪用到房地產(chǎn)的現(xiàn)象較為普遍。本質(zhì)上仍然是地產(chǎn)在撬動(dòng)信貸，而非小微企業(yè)，小微企業(yè)更多的是扮演資金通道的角色。

　　但從二季度開(kāi)始，信貸增速就開(kāi)始加速下滑了，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)也逐漸變差。

　　這是為什么呢？

　　先排除掉貨幣因素，因?yàn)閺亩径鹊浆F(xiàn)在貨幣環(huán)境還是很友善的。比如DR007的運(yùn)行中樞是低于7天逆回購(gòu)政策利率的，而1年期同業(yè)存單收益率與1年期MLF利率倒掛也表明銀行是不缺負(fù)債的。

　　7月初的時(shí)候，央行超預(yù)期地實(shí)施了一次全面降準(zhǔn)，但是降準(zhǔn)并沒(méi)有很快形成信貸投放。當(dāng)時(shí)，銀行為了滿足監(jiān)管信貸額度的要求，在票據(jù)市場(chǎng)上大規(guī)模收票，從而帶動(dòng)票據(jù)利率大幅下行，7天期的票據(jù)利率都向下突破了0.1%的點(diǎn)位。

　　可見(jiàn)，貨幣還是比較給力的。寬信用的局面仍然沒(méi)有出現(xiàn)，問(wèn)題很可能出在了實(shí)體融資需求上。

　　不過(guò)必須先注明一下，實(shí)體融資收縮的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的，而非全局的。

　　房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資需求不弱，居民買房的熱情不是沒(méi)有，房企也不是不缺錢，也不是不想擴(kuò)大規(guī)模，繼續(xù)拿地，但政策對(duì)他們有限制。

　　城投同樣也有較為剛性的融資需求，沒(méi)有政策約束，不排除城投會(huì)加碼搞基建的可能性，即使是出于再融資的需要，城投本身也有較強(qiáng)的再融資的需求。

　　但這兩塊融資需求，都是被政策打壓的。

　　三道紅線鎖住了房企有息負(fù)債增長(zhǎng)的空間，房貸集中度管理鎖住了銀行住房領(lǐng)域信貸增長(zhǎng)的上限。此外，對(duì)“經(jīng)營(yíng)貸”、“消費(fèi)貸”流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的嚴(yán)監(jiān)管措施，阻斷了小微企業(yè)的信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域傳導(dǎo)的可能性。

　　于是，今年流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸出現(xiàn)了明顯的下滑，截至今年二季度末，新增房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重僅有18.9%，相比于2020年全年跌了6.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款同比增速僅有2.8%，增速比上年末低3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)于城投和地方隱性債務(wù)，今年政策壓制的力度也比較大。比如監(jiān)管層在多個(gè)場(chǎng)合表示要落實(shí)地方政府不得以任何形式增加隱性債務(wù)的要求，決不允許通過(guò)新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子；比如交易所出臺(tái)了公司債上市指引，提高了城投的發(fā)債門檻；再比如15號(hào)文要求加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)的新增融資管理，不能為專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資等等。

　　在嚴(yán)監(jiān)管的壓力下，我們發(fā)現(xiàn)不少地方和城投現(xiàn)在想的是如何償還隱性債務(wù)，處置和盤活一些存量資產(chǎn)，根本沒(méi)有心思去做增量，繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模。今年前7個(gè)月基建投資同比增長(zhǎng)4.6%，兩年復(fù)合同比僅有0.9%，基建成了固定資產(chǎn)投資的重要拖累項(xiàng)。

　　所以，不能完全說(shuō)是融資需求的問(wèn)題，融資需求其實(shí)也還在，只是政策層面不喜歡與房地產(chǎn)和地方債務(wù)相關(guān)的融資需求，給按住了。

　　因此，房地產(chǎn)和基建這兩個(gè)領(lǐng)域撬動(dòng)不了信貸了，問(wèn)題出在信貸資金供給上，而非融資需求。

　　但另一方面，對(duì)于制造業(yè)特別是小微企業(yè)的信貸支持，政策是鼓勵(lì)的，信貸資金供給也是偏寬松的。

　　今年年初監(jiān)管就表示大型商業(yè)銀行的普惠小微貸款要增長(zhǎng)30%以上，同時(shí)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)等領(lǐng)域的支持。所以上半年投向工業(yè)、小微企業(yè)的信貸增速并不低，前者同比增速為25.8%，后者則達(dá)到了31%。

　　同時(shí)，從企業(yè)貸款利率上看，2021年6月，貸款加權(quán)平均利率僅有4.93%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的新低，其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.58%，同比下降0.06個(gè)百分點(diǎn)，也位于歷史低位。

　　但問(wèn)題來(lái)了，制造業(yè)、小微企業(yè)的內(nèi)生融資需求并沒(méi)有那么強(qiáng)，同時(shí)，銀行支持他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好也沒(méi)那么高。

　　一方面，原材料和運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲，企業(yè)增收不增利，有的企業(yè)甚至不敢接單生產(chǎn)，投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力不足，僅有頭部公司有設(shè)備更新改造的需求，但頭部企業(yè)自有現(xiàn)金流也比較充足，靠?jī)?nèi)生動(dòng)力也能滿足設(shè)備更新的需要。

　　另一方面，疫情多次反復(fù)也是個(gè)問(wèn)題，尤其是線下服務(wù)業(yè)，當(dāng)遇到疫情要么消費(fèi)者出行消費(fèi)的意愿下降，要么就有可能被要求關(guān)門，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高，這既導(dǎo)致他們的融資需求不足，借錢后怕虧錢，也導(dǎo)致銀行不敢對(duì)他們放款，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降。

　　目前工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率已經(jīng)開(kāi)始下滑。6月當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率為7.12%，5月8.01%，尤其是下游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率，因?yàn)橐惺苌嫌卧牧蟽r(jià)格上漲的壓力，利潤(rùn)率下降的壓力顯然要更大一些。

　　工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)往往領(lǐng)先于企業(yè)生產(chǎn)行為，一般企業(yè)在看到利潤(rùn)下行后，就會(huì)開(kāi)始逐漸減少庫(kù)存，反之，如果企業(yè)利潤(rùn)不斷上行，企業(yè)就會(huì)開(kāi)始擴(kuò)大庫(kù)存了。

　　在制造業(yè)投資偏弱、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存又即將結(jié)束的時(shí)候，制造業(yè)企業(yè)的融資需求自然會(huì)明顯走弱?？梢钥吹街圃鞓I(yè)的貸款需求指數(shù)也從一季度的72.2下降到了二季度的68.7。

　　綜合來(lái)看，現(xiàn)在的情況是，想融資的房地產(chǎn)、城投等因?yàn)閲?yán)監(jiān)管融不到錢，而政策鼓勵(lì)的制造業(yè)企業(yè)、小微企業(yè)等，又因?yàn)槲磥?lái)的不確定，原材料成本偏高等因素，融資需求起不來(lái)。

　　這種資金供給和需求關(guān)系的錯(cuò)配使得信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了惡化。

　　沒(méi)有實(shí)體的有效融資需求，同時(shí)銀行又有信貸額度用不完的壓力，這個(gè)時(shí)候銀行更愿意通過(guò)票據(jù)來(lái)用完信貸額度。

　　相比于貸款，票據(jù)還有很多其他優(yōu)點(diǎn)，比如風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低、流動(dòng)性好、期限短、能夠幫助攬儲(chǔ)等等。

　　而且票據(jù)的主要使用方是小微企業(yè)，增加票據(jù)融資也能夠更好的滿足小微企業(yè)的融資需求，這也符合政策的導(dǎo)向。

　　2020年，企業(yè)用票金額為82.7萬(wàn)億，其中小微企業(yè)用票金額為44.03萬(wàn)億，占比達(dá)到了53.24%，小微企業(yè)用票家數(shù)達(dá)到了250萬(wàn)家，占比高達(dá)92.5%。

　　到了2021年上半年，企業(yè)用票金額上升到了47.5萬(wàn)億，其中小微企業(yè)用票金額規(guī)模進(jìn)一步上升，達(dá)到了34.7萬(wàn)億，占比73%；中小微企業(yè)用票234.6萬(wàn)家，占比更是達(dá)到了98.7%。

　　信貸結(jié)構(gòu)惡化的直接體現(xiàn)就是信貸投放資金期限開(kāi)始短期化。2021年4月-7月，票據(jù)融資的規(guī)模達(dá)到了8767億元，占企業(yè)信貸比重的25%。但從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果來(lái)看，中長(zhǎng)期信貸占比高，顯然要更好一些。

　　一般我們會(huì)通過(guò)票據(jù)利率和3個(gè)月SHIBOR的差值去刻畫實(shí)體融資需求的變化，因?yàn)槠睋?jù)利率和SHIBOR利率都會(huì)隨著資金面的狀況發(fā)生變化，如果票據(jù)利率獨(dú)立于SHIBOR利率往下降，那只能說(shuō)明實(shí)體融資需求不強(qiáng)，銀行在通過(guò)票據(jù)加速投放滿足信貸額度了。

　　當(dāng)前票據(jù)利率與3個(gè)月SHIBOR就出現(xiàn)明顯的背離，很明顯，這就是反映當(dāng)前實(shí)體融資需求不強(qiáng)的信號(hào)。

　　專項(xiàng)債可以實(shí)現(xiàn)寬信用嗎？

　　真正能在短期撬動(dòng)實(shí)體融資需求并起到立竿見(jiàn)影效果的就是地產(chǎn)和基建了。

　　但這不是政策層想要的。尤其要考慮到在共同富裕的政策框架下，走容易擴(kuò)大收入差距的傳統(tǒng)老路子，幾乎是不可能的。

　　希望信貸資金能夠支持于小微、制造業(yè)企業(yè)，但小微、制造業(yè)企業(yè)融資需求又確實(shí)有限，疫情和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又不能消除，在打掉小微企業(yè)信貸向房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移的通道后，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好也在下降。

　　這么看，結(jié)構(gòu)性緊信用的格局短期來(lái)看是無(wú)解的。

　　所以，寬信用交易(看多低估值的地產(chǎn)、基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，空債券)至少在短期，參與的意義非常有限?，F(xiàn)在頂多是出于土地出讓的壓力，壓一下土地溢價(jià)率，讓給房企一點(diǎn)利潤(rùn)，讓正常的拿地能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，遠(yuǎn)到不了行業(yè)政策放松，撬動(dòng)信貸的地步。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)也把寬信用的趨勢(shì)，寄希望于專項(xiàng)債，現(xiàn)在專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度連50%都不到，三、四季度肯定需要趕進(jìn)度。

　　去年四季度社融基數(shù)也不高，然后今年專項(xiàng)債又要加碼發(fā)，專項(xiàng)債發(fā)行之后，基建起來(lái)了，融資需求有可能會(huì)改善，這似乎能推升社融，起到寬信用的效果。

　　我們也做過(guò)一個(gè)預(yù)估，到了四季度，社融在專項(xiàng)債的帶領(lǐng)下，確實(shí)有會(huì)有0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)左右的回升。

　　但專項(xiàng)債對(duì)社融支撐的效果，不宜高估。

　　先來(lái)搞清楚，今年的專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為什么會(huì)偏慢。

　　一季度拖累發(fā)行進(jìn)度是因?yàn)槿ツ暾畟l(fā)得多但出口恢復(fù)得好，所以很多募集的資金沒(méi)有投放到項(xiàng)目上，不缺錢自然就不用新發(fā)。二季度后，專項(xiàng)債發(fā)得慢，最主要的原因就是財(cái)政對(duì)項(xiàng)目的事前績(jī)效管理提出了更高的要求，加強(qiáng)了對(duì)新項(xiàng)目開(kāi)工材料和手續(xù)的審核。

　　財(cái)政之所以強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債項(xiàng)目質(zhì)量的審核，當(dāng)然也是有原因的。

　　因?yàn)橹霸诜€(wěn)增長(zhǎng)壓力大的時(shí)候，項(xiàng)目上得都比較急，很多項(xiàng)目現(xiàn)金流測(cè)算，沒(méi)有得到充分論證，項(xiàng)目做了一半，發(fā)現(xiàn)難以繼續(xù)推進(jìn)。

　　項(xiàng)目推進(jìn)不下去，專項(xiàng)債資金自然就閑置了，募集了資金也沒(méi)法用?？梢赃@么說(shuō)，專項(xiàng)債券項(xiàng)目前期工作的質(zhì)量，直接關(guān)系到債券資金的使用進(jìn)度。

　　但現(xiàn)在最要緊的問(wèn)題，就是項(xiàng)目的質(zhì)量問(wèn)題，有明確現(xiàn)金流回報(bào)、足夠覆蓋本息的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，確實(shí)不太多。出于對(duì)資金閑置的防范，財(cái)政對(duì)項(xiàng)目的事前績(jī)效管理又提出了更高的要求。

　　所以，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用，形成有效的實(shí)物工作量，并不是一件很容易的事情，我們認(rèn)為后續(xù)對(duì)專項(xiàng)債撬動(dòng)基建的增速不能有太高的預(yù)期。

　　金融讓利實(shí)體

　　這么看，寬信用的格局出現(xiàn)，不會(huì)是一蹴而就的，只能是一個(gè)慢過(guò)程。

　　光壓降傳統(tǒng)部門的信貸肯定是不行的，要做到穩(wěn)增長(zhǎng)和促轉(zhuǎn)型達(dá)到一個(gè)平衡，需要有新的實(shí)體融資需求做承接，需要金融繼續(xù)讓利實(shí)體。

　　但從監(jiān)管披露的數(shù)據(jù)看，銀行凈息差降到了2.06%，是近期的新低了。如果金融讓利實(shí)體指的是銀行降低實(shí)體的貸款利率，目前已難以持續(xù)。

　　尤其要考慮到政策支持的群體是小微企業(yè)，小微企業(yè)的不良率本身要高于大企業(yè)，如果凈息差壓得太低，無(wú)法彌補(bǔ)潛在的風(fēng)險(xiǎn)損失。

　　簡(jiǎn)而言之，要使金融讓利實(shí)體能夠持續(xù)下去，形成良性循環(huán)，需要先給銀行降成本，穩(wěn)一下銀行的凈息差。

　　關(guān)于給銀行降成本，監(jiān)管其實(shí)已經(jīng)做了不少努力了，比如存款定價(jià)基準(zhǔn)改革、比如表外理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型、再比如現(xiàn)金管理理財(cái)貨幣化轉(zhuǎn)型，把表外理財(cái)收益率降下來(lái)，防止存款向理財(cái)?shù)姆至鳌?/p>

　　從貨幣政策角度，降成本主要手段是釋放長(zhǎng)期限、低成本資金，去置換期限不那么長(zhǎng)同時(shí)成本高的資金。

　　之前通過(guò)全面降準(zhǔn)去置換MLF，降準(zhǔn)釋放的是典型的長(zhǎng)期限同時(shí)低成本資金，現(xiàn)在的MLF主要是1年期的，1年期MLF成本是2.95%，高于同期限AAA的同業(yè)存單利率，是較高成本的資金。

　　上一次降準(zhǔn)置換的MLF規(guī)模大約為3000億，MLF余額從5.4萬(wàn)億降到了5.1萬(wàn)億，要繼續(xù)給銀行降成本，顯然不能一直靠降準(zhǔn)，大型機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率12%、中小型機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率9%，當(dāng)前的準(zhǔn)備率無(wú)論是和過(guò)去還是和國(guó)際對(duì)比，都不算高了。

　　如果不能一直靠降準(zhǔn)去釋放中長(zhǎng)期的低成本資金，那自然需要新的貨幣政策工具來(lái)承擔(dān)這一職責(zé)。

　　從二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，提到的新的貨幣政策工具主要是兩個(gè)：一個(gè)是設(shè)立碳減排支持工具。第二個(gè)是再貸款，通過(guò)再貸款加大對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸支持力度。

　　為什么需要設(shè)立碳排放支持工具呢？

　　“雙碳”目標(biāo)，已成為重要的長(zhǎng)期國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，貨幣政策需要設(shè)立新的貨幣政策工具，將貨幣政策與國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要連接起來(lái)。

　　從微觀的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，企業(yè)要么需要加大清潔設(shè)備投入，減少高耗能比重，要么得承擔(dān)更高價(jià)格的原材料成本，因?yàn)?ldquo;雙碳”目標(biāo)需要傳統(tǒng)耗能品減產(chǎn)。

　　為了支持實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，需要給承擔(dān)成本較多的企業(yè)一些“糖”吃，央行可以獎(jiǎng)勵(lì)綠色金融支持得多的機(jī)構(gòu)，比如對(duì)信貸投放占比高、綠色債券配置多的銀行，投放低價(jià)且長(zhǎng)期限的資金，在降低整體金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)成本的同時(shí)也能助力“雙碳”目標(biāo)。

　　另外，為什么要通過(guò)再貸款加大對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸支持力度呢？給信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)再貸款，有協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距和防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

　　和部分大行交流的時(shí)候，因?yàn)檎咭笾С中∥ⅲ∥⒂志奂谛庞梦幕玫陌l(fā)達(dá)地區(qū)，不少中西部東北地區(qū)的銀行分行淪為成本中心，只負(fù)責(zé)拉存款，拉來(lái)了存款，然后把貸款給到了發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　如果長(zhǎng)期下去，區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)峻，發(fā)達(dá)地區(qū)獲得更多的低成本融資-經(jīng)濟(jì)發(fā)展得更快-發(fā)達(dá)地區(qū)可以獲得更多的低成本資金。

　　另外，信貸分化持續(xù)下去，也不利于金融防風(fēng)險(xiǎn)。

　　從永煤事件的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，無(wú)論城投、地方國(guó)企所在區(qū)域在哪，只要有了信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)都有可能會(huì)大面積擴(kuò)散。如果欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資持續(xù)收縮，必然會(huì)使得當(dāng)?shù)爻峭?、?guó)企的再融資壓力加大。

　　2021年上半年，上海、江蘇、浙江和廣東新增信貸占全國(guó)新增信貸的比重達(dá)到了40%，而增量最少的10個(gè)省份合計(jì)占比只有7.6%，信貸確實(shí)出現(xiàn)了向發(fā)達(dá)地區(qū)集聚的現(xiàn)象。從占比上看，2021年上半年前10的省份的占比依舊達(dá)到了65.8%，相比于2020年和2019年分別增加0.09個(gè)和2.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　總結(jié)來(lái)看，未來(lái)大概率會(huì)繼續(xù)壓住地產(chǎn)、基建，政策對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管不會(huì)出現(xiàn)明顯放松。然后通過(guò)降低銀行負(fù)債成本，繼續(xù)給實(shí)體讓利，讓信貸資金流向小微企業(yè)、制造業(yè)，并支持雙碳目標(biāo)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡。

　　沒(méi)有“吸金大戶”地產(chǎn)幫忙，實(shí)體融資需求和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，會(huì)是一個(gè)很緩慢的過(guò)程。

　　(作者為紅塔證券研究所副所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；本文有刪節(jié))