8月23日，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，央行行長(zhǎng)易剛在總結(jié)中強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)做好跨周期設(shè)計(jì)，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

　　市場(chǎng)關(guān)注的是，下半年的信貸和貨幣會(huì)如何，因?yàn)?月份金融數(shù)據(jù)所反映的金融條件相對(duì)是收縮比較嚴(yán)重的，市場(chǎng)從這次會(huì)議新聞稿中，讀到了“穩(wěn)定”的重要性，穩(wěn)字當(dāng)頭。

　　而從今年上半年的金融條件看，到了7月份貨幣信貸收縮比較嚴(yán)重。今年6月末，人民幣貸款余額是185.5萬億元，同比增長(zhǎng)12.3%，比年初增加12.8萬億元，同比多增6677億元。7月份人民幣貸款增加1.08萬億元，比上年同期多增905億元。這說明前7月信貸增速是不錯(cuò)的。

　　但是從社會(huì)融資的角度看，今年上半年的社會(huì)融資增量為17.74萬億元，比上年同期少了3.13萬億元，7月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.06萬億元，比上年同期少6362億元。央行對(duì)此的解釋是，一是人民幣貸款同比多增較多，二是信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比明顯多減，三是企業(yè)債券同比少增。四是政府債務(wù)同比少增。

　　這導(dǎo)致了貨幣發(fā)行量的收縮，到了7月，廣義貨幣(M2)余額增速分別比上月末和上年同期低0.3個(gè)和2.4個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額同比增長(zhǎng)4.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)。

　　其實(shí)，整個(gè)今年前半年M2的下滑都是比較陡峭的，1月份M2是9.4%，M2增加到10.1%，此后開始大幅下滑，到了4月份成為8.1%的增速，此后就在8.3%附近震蕩。

　　最近幾年M2的增速最低的是2018年，2018年10月和11月曾經(jīng)兩個(gè)月連續(xù)在8.0%，此后緩慢爬升，2019年全年都在8.5%附近震蕩，直到2020年新冠疫情爆發(fā)，貨幣政策要對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，才開始迅猛攀升，最高到去年三四五月連續(xù)到11%的高度。

　　由此我們就可以看出來，M2為什么今年會(huì)下滑，我們知道2018年M2的下滑主要是因?yàn)榻鹑谌ジ軛U，打破剛性兌付，讓影子銀行的資產(chǎn)回表，這直接導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量的收縮。而今年跟2018年不同，主要是為了降低宏觀杠桿率。

　　去年10月14日，調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘在央行2020年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)表示，今年受疫情影響，宏觀杠桿率會(huì)出現(xiàn)階段性的上升。宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一個(gè)體現(xiàn)，應(yīng)該允許宏觀杠桿率有階段性的上升。2020年宏觀杠桿率比2019年上升23.5個(gè)百分點(diǎn)，增幅比上年擴(kuò)大16.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　此后M2的增速便一路下滑，表明監(jiān)管已經(jīng)關(guān)注到了宏觀杠桿率攀升的問題，在央行去年末央行貨幣政策委員會(huì)第四季度會(huì)議就指出，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，這個(gè)例會(huì)此前很少提到宏觀杠桿率的問題。

　　今年5月1日，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘和中劉西在“政策研究”欄目，發(fā)表了題為《近年來我國(guó)穩(wěn)杠桿促增長(zhǎng)取得顯著成效》的文章指出，2021年一季度我國(guó)宏觀杠桿率為276.8%，比上年末低2.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為160.3%，比上年末低0.9個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率為44.5%，比上年末低1.3個(gè)百分點(diǎn)；住戶部門杠桿率為72.1%，比上年末低0.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年四季度宏觀杠桿率已經(jīng)下降1.6%。

　　而國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室日前發(fā)布的《2021年二季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，今年二季度我國(guó)宏觀杠桿率下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，為265.4%；上半年共下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。三個(gè)季度下來，中國(guó)宏觀杠桿率共下降了6.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　很顯然，政府有意壓低宏觀杠桿率尤其是居民部門的杠桿率，是今年以來M2增速下降的主要原因。

　　由此可見，下半年貨幣信貸的形勢(shì)，主要看央行如何看待杠桿率的問題，6月28日，央行貨幣政策委員會(huì)會(huì)議仍然表述為，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

　　從目前的全球來看，2020年三季度，我國(guó)杠桿率比2019年末高25.1個(gè)百分點(diǎn)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、美國(guó)、日本、歐元區(qū)杠桿率分別比2019年末高33.1、36.8、36.3、28.1個(gè)百分點(diǎn)，增幅明顯高于我國(guó)。而新興市場(chǎng)國(guó)家杠桿率比2019年末高21.8個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)杠桿率增幅略高于新興市場(chǎng)國(guó)家。

　　我國(guó)2020年四季度和2021年前半年我國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)凈下降6.8個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)低于新興市場(chǎng)國(guó)家杠桿率增幅，而全球無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)國(guó)家，除個(gè)別已經(jīng)加息的國(guó)家之外，宏觀杠桿率還在擴(kuò)張，我國(guó)宏觀杠桿率的壓力已經(jīng)顯著減輕。

　　當(dāng)然要保持宏觀杠桿的穩(wěn)定和下降，主要是要分母GDP要保持上漲，同時(shí)分母?jìng)鶆?wù)要保持下降或者穩(wěn)定，所以完成這個(gè)任務(wù)的壓力也是很大的。

　　那么下半年，在美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減QE，甚至全面退出量化寬松的背景下，全球的宏觀杠桿率都面臨收縮的壓力，中國(guó)的宏觀率是否會(huì)繼續(xù)下降，目前市場(chǎng)的預(yù)期是將會(huì)穩(wěn)定杠桿率，貨幣政策將出現(xiàn)邊際寬松，這當(dāng)然影響到下半年金融市場(chǎng)的走勢(shì)。

　　由于M2的增速已經(jīng)接近歷史低位，下行的空間已經(jīng)不大，但是因此，筆者認(rèn)為，即使考慮到經(jīng)濟(jì)需求下滑而貨幣政策邊際寬松，貨幣的增幅也不會(huì)太高。