投資要點(diǎn)：好行業(yè)，醫(yī)美行業(yè)高增長(zhǎng)，透明質(zhì)酸賽道優(yōu)質(zhì)。根據(jù)沙利文的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)有望于2021年成為全球最大的醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)。而透明質(zhì)酸因其良好的保水性、潤(rùn)滑性、黏彈性、生物降解性等特性，在醫(yī)療、化妝品等多元化場(chǎng)景均有應(yīng)用，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)南方所的數(shù)據(jù)，我國(guó)透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模從2014年的42.6億增長(zhǎng)至2018年的79.7億，年均復(fù)合增長(zhǎng)17%，其中透明質(zhì)酸填充劑占比最大，2018年占比46.2%。
好公司：醫(yī)美行業(yè)獨(dú)角獸，從原料向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司是全球領(lǐng)先的透明質(zhì)酸龍頭，以原料起家，2018年原料產(chǎn)量近180噸，約占全球產(chǎn)量的36%。依托原料優(yōu)勢(shì)，積極拓展終端市場(chǎng):1)醫(yī)療終端:2012年公司“潤(rùn)百顏”成為首家獲批上市的透明質(zhì)酸填充劑國(guó)產(chǎn)企業(yè)，此后公司相繼推出治療骨關(guān)節(jié)炎的注射液、含利多卡因的注射用凝膠等，同時(shí)公司與全球肉毒素龍頭Medytox合作，延伸醫(yī)美產(chǎn)品線。隨著公司醫(yī)療終端產(chǎn)品線的不斷擴(kuò)充，市場(chǎng)知名度和競(jìng)爭(zhēng)力逐步提高;2)功能性護(hù)膚品:公司充分依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)，推出次拋原液、“故宮系列”口紅等爆款產(chǎn)品，打造功能性護(hù)膚品領(lǐng)域的高性價(jià)比“國(guó)貨之光”。
核心競(jìng)爭(zhēng)力:技術(shù)研發(fā)+渠道布局構(gòu)筑核心壁壘。公司在透明質(zhì)酸原料領(lǐng)域具備顯著的成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，同時(shí)有望依托技術(shù)研發(fā)和渠道布局兩大核心優(yōu)勢(shì)，較快實(shí)現(xiàn)在終端市場(chǎng)的突圍:1)技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì):公司通過(guò)發(fā)酵技術(shù)平臺(tái)，使得透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)最優(yōu)水平，同時(shí)通過(guò)原創(chuàng)酶切技術(shù)，實(shí)現(xiàn)2kDa分子量寡聚透明質(zhì)酸生產(chǎn)技術(shù)突破，開(kāi)拓其在醫(yī)學(xué)和化妝品領(lǐng)域的應(yīng)用;通過(guò)交聯(lián)技術(shù)平臺(tái)，打破透明質(zhì)酸填充劑進(jìn)口壟斷，并不斷推出可與進(jìn)口產(chǎn)品抗衡的高端產(chǎn)品;2)渠道布局:與傳統(tǒng)企業(yè)不同，公司通過(guò)重點(diǎn)布局線上銷售渠道，大幅提升推廣效率，目前已積累較好的KOL資源和客群基礎(chǔ)。
公司作為全球透明質(zhì)酸原料龍頭，依托技術(shù)研發(fā)和渠道布局優(yōu)勢(shì)，有望向透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭邁進(jìn)，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
 
我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為5.82、7.68、10.07億元，分別增長(zhǎng)37.2%、32.1%、31%。公司2020年對(duì)應(yīng)的PE與公司19-21年的年均復(fù)合增速之比約為1.65;可比公司2020年對(duì)應(yīng)的平均PEG約為1.71，參考可比公司PEG，考慮到公司的成長(zhǎng)性以及科創(chuàng)板新股的溢價(jià)效應(yīng)，我們給予公司2020年56倍PE(對(duì)應(yīng)PEG約1.75)，對(duì)應(yīng)的2020年合理市值約為430億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)約為89.6元，與當(dāng)前股價(jià)相比約有7.5%的上漲空間，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:新產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
來(lái)源：申萬(wàn)宏源證券