雪龍集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：雪龍集團(tuán)）于2019年4月在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露了其更新的招股說(shuō)明書(shū)，這已經(jīng)是其三度沖刺IPO。雪龍集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻風(fēng)扇總成、離合器風(fēng)扇總成及汽車(chē)輕量化塑料件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

雪龍集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率、凈利率較高，2013年、2014年、2015年及2016年1-9月主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為55.24%、57.22%、56.94%及58.89%；凈利率分別為23.94%、30.40%、21.73%及25.83%。公司2013年、2014年、2015年及2016年1-9月，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為27.13%、26.73%、14.29%及28.53%。

筆者發(fā)現(xiàn)，如此高的盈利能力卻沒(méi)有研發(fā)投入的支撐，其真實(shí)性讓人質(zhì)疑！其次，最近幾年雪龍集團(tuán)通過(guò)一些列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在不斷抬高估值，其合理性值得關(guān)注！

股權(quán)轉(zhuǎn)讓虛抬估值，資產(chǎn)重組疑點(diǎn)重重

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2016年8月22日，雪龍集團(tuán)召開(kāi)2016年第五次臨時(shí)股東大會(huì)作出決議，同意維爾賽控股將其持有雪龍股份17.68%、15.36%、15.36%及5%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給賀財(cái)霖、賀頻艷、賀群艷及聯(lián)展投資。同日，維爾賽控股與賀財(cái)霖、賀頻艷、賀群艷及聯(lián)展投資簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定維爾賽控股將其持有的17.68%的股權(quán)作價(jià)3,173.56萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給賀財(cái)霖、15.36%的股權(quán)作價(jià)2,757.12萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給賀頻艷、15.36%的股權(quán)作價(jià)2,757.12萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給賀群艷、5.00%的股權(quán)作價(jià)897.50萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給聯(lián)展投資。

首先，截止到2016年，雪龍集團(tuán)的股份一共為11239.15股，因此維爾賽控股持有的17.68%的股權(quán)為1987萬(wàn)股，作價(jià)3,173.56萬(wàn)元，由此可以算出每股價(jià)格為1.59元。而維爾賽控股的實(shí)際控制人正是賀財(cái)霖等人。賀財(cái)霖、賀群艷、賀頻艷出資217.10，持股占比33.40。股份從左手倒到右手，價(jià)格就幾乎翻倍！

2016年10月，賀財(cái)霖將其持有的聯(lián)展投資6,529,135元出資額（對(duì)應(yīng)發(fā)行人4,088,366股股份）轉(zhuǎn)讓給公司管理層及核心員工，公司管理層及核心員工對(duì)發(fā)行人的入股價(jià)格為2.94元/股。短短2個(gè)月的時(shí)間，雪龍集團(tuán)每股的價(jià)格從1.59元上漲到了2.94元！

其次，2016年9月30日雪龍集團(tuán)股東授予公司管理層及核心員工權(quán)益1684萬(wàn)元，該公允價(jià)值與管理層及員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格之間差額482萬(wàn)元確認(rèn)為股份支付費(fèi)用，同時(shí)相應(yīng)增加資本公積。評(píng)估基準(zhǔn)日，雪龍集團(tuán)全部權(quán)益的評(píng)估值為46300萬(wàn)元，較單體口徑凈資產(chǎn)評(píng)估增值31,279.53萬(wàn)元，增值率208.25%。一次評(píng)估暴增3.1億！雪龍集團(tuán)這虛增估值的手段未免也太夸張了吧！

這里的評(píng)估如果用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，雪龍集團(tuán)全部權(quán)益評(píng)估值只有29244萬(wàn)元，但是其卻選用的收益法評(píng)估值！雪龍集團(tuán)在成立之后的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)重組雖令人眼花繚亂，但其虛增估值的真實(shí)意圖卻彰顯無(wú)疑！

再次，筆者對(duì)比了新舊的招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn)在最新披露招股書(shū)中，雪龍集團(tuán)曾有的該重組情況的內(nèi)容均被刪除，代替為“報(bào)告期內(nèi)，不存在重大資產(chǎn)重組情況”！而上次過(guò)會(huì)之前，雪龍集團(tuán)正是由于報(bào)告期內(nèi)發(fā)生8次資產(chǎn)重組等緣故被監(jiān)管層否決上市！此次刪除是雪龍集團(tuán)刻意為之，故意隱瞞真相么？這八次重組主要是雪龍集團(tuán)與子公司捷斯特、麥迪威、雪龍風(fēng)扇、長(zhǎng)春欣菱等之間的股權(quán)騰挪，這很顯然屬于重大事件應(yīng)當(dāng)披露，但是在這次招股書(shū)中雪龍集團(tuán)卻一筆帶過(guò)！

低研發(fā)無(wú)法支撐高毛利

雪龍集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)產(chǎn)品系發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件，這一類(lèi)產(chǎn)品技術(shù)含量并不高。而且雪龍集團(tuán)整體研發(fā)投入低于同行，研發(fā)人員學(xué)歷水平層次不高，但是其毛利和凈利潤(rùn)率卻大大超出同行，這不免讓人生疑！

首先，雪龍集團(tuán)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)是發(fā)生在最近幾年汽車(chē)行業(yè)處于下行期的大背景下。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)新車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)累計(jì)分別完成2780.92萬(wàn)輛和2808.06萬(wàn)輛，同比分別下滑4.16％和2.76％。2019年情況更加嚴(yán)峻，2019年1-5月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)1023.70萬(wàn)輛和1026.59萬(wàn)輛，同比下降13.01%和12.95%。

其次，雪龍集團(tuán)研發(fā)投入低于同行。其招股書(shū)顯示，雪龍集團(tuán)目前的研發(fā)費(fèi)用每年僅為1200萬(wàn)元左右，僅占公司營(yíng)收的4%上下，明顯低于同行業(yè)上市公司的研發(fā)支出。截至2018年3月31日，公司共有研發(fā)人員52人。從學(xué)歷結(jié)構(gòu)來(lái)看，大專(zhuān)及以上學(xué)歷30人，占全部研發(fā)人員半數(shù)以上。即便是整個(gè)公司，本科及以上也只有25人，占比6.78%。

此外，雪龍集團(tuán)公示的核心技術(shù)人員共有6名，包括賀財(cái)霖、賀頻艷、段耀龍、虞寧、虞雷斌、史嵩雁。賀財(cái)霖是高中學(xué)歷，小學(xué)教師出身；賀頻艷具有本科學(xué)歷但并不是材料學(xué)出身；段耀龍為本科學(xué)歷同樣不是材料學(xué)畢業(yè)；虞寧為大專(zhuān)學(xué)歷，機(jī)電一體化技術(shù)專(zhuān)業(yè)；史嵩雁大專(zhuān)學(xué)歷。

而且從2011年后，雪龍集團(tuán)并沒(méi)有其他的關(guān)于塑料材料的核心技術(shù)專(zhuān)利。如此低的研發(fā)投入加上核心技術(shù)人員也沒(méi)有專(zhuān)背景，雪龍集團(tuán)到底是如何獲取超越同行的高利潤(rùn)率，連續(xù)保持維持高盈利的？

最后，結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，最近幾年雪龍集團(tuán)的營(yíng)收大都是應(yīng)收賬款和存貨的增加在維持，這也在側(cè)面說(shuō)明，沒(méi)有研發(fā)投入支撐，高毛利就是虛造！

報(bào)告期內(nèi)，雪龍集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為56.94%、60.15%、61.04%及59.03%。而同行業(yè)的上市公司貴航股份（600523.SH）為25.10%，中鼎股份（000887.SZ）僅為24.15%。報(bào)告期內(nèi)，雪龍集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為22,182.77萬(wàn)元、27,215.24萬(wàn)元、33,718.79萬(wàn)元和8,331.97萬(wàn)元，2016年和2017年分別增長(zhǎng)22.69%和23.90%。而2015年末至2018年3月末，雪龍集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)主要由應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和存貨組成，三者合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為51.18%、89.91%、87.05%和92.09%。

由于沒(méi)有研發(fā)投入，雪龍集團(tuán)的產(chǎn)品很能難在未來(lái)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，隨后幾年業(yè)績(jī)下滑的概率極大！而且通過(guò)資本運(yùn)作手段虛增的估值，最后的承擔(dān)者只會(huì)是廣大的投資者。