許文濤

　　依靠辣條這個看似不起眼的零食，衛(wèi)龍做到了行業(yè)第一，但隨著第一大單品銷量增長放緩，衛(wèi)龍的成長要如何兌現(xiàn)？

　　日前衛(wèi)龍通過港交所上市聆訊，“辣條第一股”上市正式提上日程。曾經(jīng)的“兒時回憶殺”重回大眾視野。

　　“白手起家”、“農(nóng)民企業(yè)家”、“營銷出圈”、“征服老外”，這些都已成為衛(wèi)龍身上的固有標簽。

　　創(chuàng)始人僅憑一根辣條就創(chuàng)造出年收入超40億，市值600億左右的零食企業(yè)。以11月17日為節(jié)點，接近三只松鼠(38.030, 0.00, 0.00%)（152.5億）、良品鋪子(44.200, 0.00, 0.00%)（177.24億）以及洽洽食品(55.840, 0.00, 0.00%)（283.1億）收盤市值的總和。

　　衛(wèi)龍的成長不可謂不傳奇。1999年，僅僅高中學歷的劉衛(wèi)平兄弟憑借一股闖勁，離開湖南老家平江縣，來到河南漯河，創(chuàng)辦了一個辣條生產(chǎn)小作坊。

　　要知道，這個小作坊的“原始團隊”幾乎沒有食品行業(yè)的學習和從業(yè)經(jīng)驗，幾個“外行人”硬是將衛(wèi)龍做成了辣條界的“扛把子”。

　　當前包括劉衛(wèi)平在內(nèi)的衛(wèi)龍高管共有6位，董事長及總裁分別是劉衛(wèi)平和劉福平兩兄弟。二人創(chuàng)業(yè)初始僅僅是高中學歷，即便后來企業(yè)做大后，2017年“補修”的也只是行政管理專業(yè)。

　　CFO兼副總裁彭宏志本碩主修地理相關專業(yè)；主管營銷的副總裁張小三主修法律；主管供應鏈和人力資源的副總裁陳林畢業(yè)于岳陽市的一所外貿(mào)職業(yè)技校；還有一位主管研發(fā)的副總裁劉忠思，大學主修的是體育教育學。

　　1999年成立的“辣條一哥”并不差錢。招股書披露了衛(wèi)龍歷史上唯一一次融資，為日后上市估值做準備。

　　此次融資引進了包括中信、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等8家國內(nèi)頂級投資機構(gòu)，合計持有衛(wèi)龍約5.85%股份，共計投資5.49億美元，其估值也達到600億元關口。

　　600億估值顯然不“便宜”。按照2020年凈利潤8.19億計算，對應估值為73.34倍。

　　而相對于三只松鼠、良品鋪子、鹽津鋪子(82.500, 0.00, 0.00%)、洽洽食品等二級市場上市零食企業(yè)，對應的靜態(tài)PE分別為53.07、53.77、45.8、35.38倍，遠低于衛(wèi)龍估值水平。

　　小小辣條估值遠超當下火熱互聯(lián)網(wǎng)零食龍頭，無外乎品牌溢出效應和產(chǎn)品線擴寬帶來盈利增長預期。

　　但辣條業(yè)務增速放緩，其它業(yè)務線能否“扛大旗”是未來衛(wèi)龍面臨的主要問題。

　　主營放緩，盈利提升靠漲價

　　衛(wèi)龍主營增速放緩，第二主業(yè)蔬菜制品業(yè)務增長迅速，毛利率、凈利率提高與辣條產(chǎn)品提價、蔬菜制品高單價有關。

　　招股書顯示，衛(wèi)龍產(chǎn)品業(yè)務主要有三大類，分別是調(diào)味面制品，包括面筋、辣棒、親嘴燒等，也就是辣條業(yè)務；蔬菜制品，包括帶魔芋爽及風吃海帶等；豆制品及其他產(chǎn)品則包括軟豆皮、78°鹵蛋，親嘴豆干、肉制品等。

　　其中調(diào)味面制品依然是公司核心業(yè)務。

　　報表顯示，2018年到2020年衛(wèi)龍營收從27.51億增長至41.2億，增速分別為23.05%、21.71%；凈利潤從4.76億元增長至8.19億，增速分別為38.24%、24.67%。

　　凈利潤率也在逐年提高，三年分別為17.3%、19.4%和19.9%。遠高于2020年休閑食品行業(yè)約10%的平均淨利率。

　　保持較快凈利增速是資本市場看好的重要原因，尤其在2020年疫情影響下。但主營辣條業(yè)務增長已經(jīng)顯露疲態(tài)。

　　衛(wèi)龍也深刻感知到這一點，并希望擺脫對辣條業(yè)務依賴。從報表的業(yè)務分類中已經(jīng)有所以體現(xiàn)，但想要徹底擺脫，僅憑目前的程度還遠遠不夠。

　　辣條業(yè)務近三年占比不斷降低，已經(jīng)由2018年的78.6%下降至2020年的65.3%。

　　同時增速也在放緩，2019年、2020年增速分別為14.48%、8.69%，2021年上半年增速為9.5%，已經(jīng)降至個位數(shù)。

　　辣條業(yè)務增速放緩也跟行業(yè)增長有關。當前的辣條行業(yè)已經(jīng)是成熟行業(yè)，競爭格局也較為清晰。

　　據(jù)國金證券(10.620, 0.00, 0.00%)研報稱，辣條行業(yè)2019年的規(guī)模為651億，預計到2026年有望達到949億，年復合增速為8.59%。

　　主營放緩，但新開拓的蔬菜制品業(yè)務線增長卻呈現(xiàn)“黑馬”潛質(zhì)。

　　從2018年到2020年蔬菜制品業(yè)務從2.78億增長到11.68億，增速分別為123%、75.64%，營收占比也從10.8%提升到28.3%，而2021年上半年這一數(shù)字已上漲到34.4%。

　　蔬菜制品業(yè)務被衛(wèi)龍寄予厚望。為擺脫對辣條業(yè)務依賴，衛(wèi)龍采取培養(yǎng)大單品策略。

　　據(jù)招股說明書顯示，2020年旗下大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋四個產(chǎn)品年零售額均超5億元，風吃海帶上市一年內(nèi)銷售額也超過1個億。

　　從衛(wèi)龍盈利能力看，凈利率、毛利率逐年提升與產(chǎn)品單價不斷提高有關。2018年至2020年，衛(wèi)龍的整體毛利率分別為34.7%、37.1%和38%。

　　即便按照今年上半年36.9%計算，也高宇同期的三只松鼠31.13%、良品鋪子31.9%、洽洽食品30.53%。

　　從2018年到2021年上半年，衛(wèi)龍辣條平均售價從13.9元/kg上漲至14.8元/kg，兩年時間價格上漲了6.5%。蔬菜制品單價穩(wěn)定在28元/kg左右，相當于辣條的一倍。

　　毛利率也接近40%，高于辣條毛利率的35.3%，所以蔬菜制品營收快速增長對衛(wèi)龍整體毛利率增長有帶動作用。而豆制品營收占比相對較小。

　　線下快速擴張，押注下沉市場

　　辣條由最初的5毛錢上漲到如今的5塊，并引發(fā)了“消費降級”的熱論。不可否認的是，衛(wèi)龍大部分市場主要來源于三四線等低線城市。

　　招股說明書顯示，公司當前以線下渠道為主，雖然近年來線下渠道占比有所降低，但仍高達88.3%，線下以經(jīng)銷商分銷模式為主。

　　截至2021年6月底，公司與超過2150家經(jīng)銷商合作，覆蓋了超過62.5萬個零售終端網(wǎng)點，其中有近80%位于低線城市。

　　對所覆蓋城市經(jīng)銷商數(shù)量進行對比，一二線城市從2018年的462個增長至492個，增幅僅為6.5%，而低線城市經(jīng)銷商數(shù)量則由1849個增長到2152個，增幅達16.39%。

　　同時近年來衛(wèi)龍加速擴大經(jīng)銷商覆蓋范圍及向低線城市下沉。經(jīng)銷網(wǎng)絡覆蓋的縣域數(shù)量由2019年底的513個增至截至2020年底的584個。

　　截至2021年6月底，這一數(shù)量已增長為716個，而這其中分別有473個、533個及650個縣域位于低線城市。

　　值得一提的是，衛(wèi)龍在2020年間經(jīng)銷商大幅減少，是衛(wèi)龍加強渠道管理，進行“優(yōu)化”的結(jié)果。

　　當前線下渠道仍是衛(wèi)龍的主要營銷來源，但這與衛(wèi)龍主要消費群體偏好產(chǎn)生沖突。

　　衛(wèi)龍95%的消費者年齡在35歲及以下，55%的消費者是25歲及以下的95后Z世代群體，當前線上占比僅11.7%。

　　作為休閑食品品牌，與同樣消費群體定位的三只松鼠、良品鋪子的線上營收占比的70%、51.58%相比，渠道結(jié)構(gòu)還有待進一步優(yōu)化。

　　激進的產(chǎn)能擴張

　　衛(wèi)龍ipo資金主要用于建設新工廠，擴大和升級現(xiàn)有生產(chǎn)設施等。

　　而當前衛(wèi)龍辣條業(yè)務增速放緩，蔬菜制品業(yè)務提升雖然較快，但總體產(chǎn)能離設計產(chǎn)能天花板還有距離。再次大規(guī)模擴建能否消化仍是未知數(shù)。

　　2020年底衛(wèi)龍設計產(chǎn)能28.68萬噸，實際產(chǎn)量為21.18萬噸，產(chǎn)能利用率為73.9%。而截至2021年6月底，衛(wèi)龍產(chǎn)能利用率已降至70.6%。

　　而在招股說明書中，衛(wèi)龍將在未來2-3年內(nèi)再擴建一倍以上產(chǎn)能。

　　衛(wèi)龍現(xiàn)有的四個工廠主要分布在河南省漯河和駐馬店，計劃再擴建漯河杏林工廠以及云南工廠，加上2020年設計產(chǎn)能的28.68萬噸，擴產(chǎn)后將達61.5萬噸。

　　衛(wèi)龍激進的產(chǎn)能擴張來自于其百億“野心”。2018年董事長劉衛(wèi)平就公開表示，要在未來三年內(nèi)實現(xiàn)年產(chǎn)值超百億目標。然而現(xiàn)實很骨感，2020年營收41.2億，距離百億還十分遙遠。

　　企業(yè)的營收目標是重要的成長動力，但不能讓目標成為給資本“畫餅”的工具。當前公司市場情況并沒有反應出滿產(chǎn)滿銷潛質(zhì)，大舉擴產(chǎn)市場能否消化有待驗證。

　　高增長 Vs 高估值

　　很顯然，擺脫單一業(yè)務，多點開花已經(jīng)成為衛(wèi)龍的“明牌”。

　　衛(wèi)龍的強勢在于品牌效應，但產(chǎn)品壁壘低，同質(zhì)化嚴重，辣條和蔬菜制品業(yè)務競爭激烈。

　　能否再培育出大單品，以及繼續(xù)保持高增長維持高估值仍然不確定。

　　衛(wèi)龍高估值與主營業(yè)務所在細分領域景氣度，以及近兩年來的較高增速有關。

　　衛(wèi)龍屬于休閑零食行業(yè)，行業(yè)整體增速早已放緩。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2020年中國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模7,749億，2015年至2020年復合增長率僅6.6%，預計到2025年將達到1.1萬億，對應2020年至2025年年復合增長率為7.3%。

　　從休閑零食細分領域看，休閑蔬菜制品、調(diào)味面制品增速最快，尤其是休閑蔬菜制品，到2025年復合增速達17%，遠高于堅果炒貨、糖果蜜餞面包糕點類食品。

　　而當前調(diào)味面及休閑蔬菜品類在整個休閑食品中占比較小。據(jù)安信證券研究，二者占比分別為4.52%、2.22%，到2025年將達到6.1%和4.97%水平。

　　而反觀糖果蜜餞、堅果炒貨、香脆休閑食品這三個占比最高的品類，市場占比將由2015年的26.45%、16.71%、12.21%，變化至2025年的20.12%、19.73%、11.57%。

　　也就是說到2025年糖果蜜餞、香脆休閑食品市場份額還是下降的，堅果炒貨也僅僅提高了3.02%。這也就是為什么衛(wèi)龍的市值能遠超三只松鼠、良品鋪子以及洽洽食品的重要原因。

　　以2020年營收結(jié)構(gòu)為例，三只松鼠堅果炒貨占比接近50%，烘焙糕點占比16.52%，果干糖果類占7.9%。

　　良品鋪子占比較高的三大業(yè)務分別為堅果炒貨（16.9%）、烘焙糕點（24.12%）、肉質(zhì)品（13.25%）；而洽洽食品堅果炒貨類占比則達90%以上。

　　除了品類增長空間，市場地位也支撐著衛(wèi)龍估值。

　　據(jù)弗若斯特沙利文報告，衛(wèi)龍在中國調(diào)味面制品、辣味蔬菜休閑制品市場中排名第一，市場份額分別為13.8%、10.8%。

　　是第二名份額的6.3、6倍，同時也都大大超過了第2到第5名市場份額之和。

　　業(yè)務的快速增長，較高的市占率并不意味著衛(wèi)龍可以高枕無憂了。產(chǎn)品壁壘不高，品牌和口味是主要賣點。

　　隨著大量競品進場“分食”，同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴重，競爭也趨于內(nèi)卷。

　　以京東為例，搜索“辣條”，顯示品牌商家多達500家，其中既有源氏、宇仔、飛旺等傳統(tǒng)品牌，更有良品鋪子、三只松鼠、百草味、鹽津鋪子、來伊份(12.590, 0.00, 0.00%)等互聯(lián)網(wǎng)休閑品牌入局。

　　同時旺旺、盼盼、周黑鴨等傳統(tǒng)食品企業(yè)也有產(chǎn)品推出。尤其是三只松鼠等互聯(lián)網(wǎng)巨頭實力不容小覷。

　　三只松鼠250g網(wǎng)紅大辣片和麻辣大禮包累計超過100萬的評價；良品鋪子素大刀肉網(wǎng)紅辣條累計超100萬評價；百草味辣方了辣條累計評價也超過20萬等等。

　　同時對于衛(wèi)龍魔芋爽和海帶系列蔬菜制品大單品，互聯(lián)網(wǎng)零食巨頭也進場分蛋糕，并且銷量不俗。

　　衛(wèi)龍的快速發(fā)展得益于品牌效應和大單品打造，除了魔芋爽和風吃海帶，能否再打造出爆品維持高增，并且成為替代辣條的潛在品類，以及如何應對競品競爭等，都成為影響估值的重要考量。

　　第一印象禁錮

　　“辣條=衛(wèi)龍”，這是消費者對衛(wèi)龍的傳統(tǒng)印象，但更進一步說，“辣”才是衛(wèi)龍的品牌核心。

　　衛(wèi)龍的產(chǎn)品也都是圍繞辣來做文章，產(chǎn)品重油重鹽重辣，多添加劑，所以產(chǎn)品健康問題更為重要，尤其是辣條這種“風評”本就不太好的品類。

　　如今的辣條行業(yè)雖已告別小作坊生產(chǎn)時代，但“垃圾食品”“添加劑過多”“對人體有害”“低端降級消費”等標簽一直揮之不去。

　　《人民日報》也曾經(jīng)做過點評，經(jīng)常食用容易增加超重肥胖、高血壓等慢性疾病風險。

　　對于行業(yè)龍頭衛(wèi)龍來說，改進生產(chǎn)工藝，改善品類口碑等方面仍任重道遠。