記者 | 張哲

　　在本周，科創(chuàng)板一只新股募資總額創(chuàng)下科創(chuàng)板最低紀(jì)錄。而且這只新股發(fā)行價(jià)距離發(fā)行失敗只差“一分錢”。

　　這種現(xiàn)象并不僅僅因機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”所導(dǎo)致，據(jù)記者了解，這也是A股市場從標(biāo)的稀缺的賣方市場向供過于求的買方市場切換的“必然結(jié)果”。從打新的角度來看，“打新穩(wěn)賺”的規(guī)律或?qū)⒕痛烁膶憽?/p>

　　科創(chuàng)板估值中樞持續(xù)下移

　　或?yàn)闄C(jī)構(gòu)在市場切換中的“必然策略”

　　從整個(gè)科創(chuàng)板近一個(gè)月的新股發(fā)行情況來看，不僅新股折價(jià)（實(shí)際募資總額低于預(yù)計(jì)募資總額的比率）發(fā)行的現(xiàn)象頻發(fā)，新股估值中樞的下移也成為新趨勢。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月于科創(chuàng)板IPO的13只新股（見表1）中，有8只新股均為折價(jià)發(fā)行。如于9月3日發(fā)布IPO公告的某公司，發(fā)行折價(jià)率高達(dá)約33%。該公司預(yù)計(jì)募資18.33億元，實(shí)際募資總額僅為12.27億元。剔除掉6.98%的發(fā)行費(fèi)率后，上市公司募資凈額僅為11.42億元。

　　把周期再拉長一些，科創(chuàng)板的新股發(fā)行情況同樣“慘烈”。《紅周刊》記者梳理科創(chuàng)板2020年以來的新股發(fā)行資料注意到，截至9月18日，科創(chuàng)板年內(nèi)共有107家IPO公司，其中有36家公司均為折價(jià)發(fā)行，發(fā)行折價(jià)率超過10%的科創(chuàng)板新股數(shù)量足有26只。其中，折價(jià)率最高的龍騰光電(9.990, -0.92, -8.43%)，預(yù)計(jì)募資額為15.52億元，實(shí)際募資總額僅為4.07億元，折價(jià)率高達(dá)74%。另外，三生國健(33.270, -0.30, -0.89%)、神州細(xì)胞(58.560, -2.22, -3.65%)-U、埃夫特(16.860, -0.73, -4.15%)-U、奧特維(80.990, 2.81, 3.59%)的發(fā)行折價(jià)率也均超過30%。

　　從科創(chuàng)板新股的估值情況來看，截至9月18日，年內(nèi)科創(chuàng)板新股的平均發(fā)行市盈率高達(dá)77.76倍，對比行業(yè)平均PE（披露值）42.42倍，平均溢價(jià)率高達(dá)83.3%；而近一個(gè)月的新股平均發(fā)行市盈率已經(jīng)降低至64.51倍，相較行業(yè)平均估值46.89倍，平均溢價(jià)率僅為37.6%。

　　對近期科創(chuàng)板集中體現(xiàn)的估值中樞持續(xù)下移與“折價(jià)”發(fā)行的現(xiàn)象，有市場觀點(diǎn)認(rèn)為存在機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”的可能性，由于中小機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中存在被邊緣化的趨勢，大機(jī)構(gòu)憑借規(guī)模優(yōu)勢占據(jù)主導(dǎo)地位，中小機(jī)構(gòu)為了提高獲配率則不得不跟隨報(bào)價(jià)。

　　記者還從業(yè)內(nèi)人士處了解到，券商作為承銷機(jī)構(gòu)，對IPO公司股票的定價(jià)起到了決定性作用。隨著注冊制的放開，肯定有大量魚龍混雜的公司進(jìn)入股市，為了不使得A股的融資功能被“濫用”，避免高價(jià)發(fā)行又不斷下跌的“割韭菜事件”頻發(fā)，部分承銷機(jī)構(gòu)只能在IPO環(huán)節(jié)就盡量壓低發(fā)售價(jià)，以保證股票的順利發(fā)行。

　　對此，楚丞資本總經(jīng)理李厚海向《紅周刊》記者表示，機(jī)構(gòu)詢價(jià)過程中確實(shí)存在“跟隨報(bào)價(jià)”的現(xiàn)象，這也是A股市場從標(biāo)的稀缺的賣方市場向供過于求的買方市場切換的過程中，機(jī)構(gòu)的“必然策略”。“就像OPEC組織要抱團(tuán)定價(jià)以確保石油價(jià)格的穩(wěn)定一樣，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)定價(jià)也是為了維持股價(jià)的穩(wěn)定。不過需要認(rèn)識到這種定價(jià)也是衡量企業(yè)自身價(jià)值的結(jié)果，不然對于足夠優(yōu)秀的企業(yè)來說，機(jī)構(gòu)過分壓低了股價(jià)，企業(yè)也不會(huì)同意以這個(gè)價(jià)格上市。”

　　國泰瑞豐投研總監(jiān)任凱也向記者指出，機(jī)構(gòu)與上市公司本質(zhì)上還屬于利益共同體，因?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)、券商都是根據(jù)約定的募資額比例收取相關(guān)發(fā)行費(fèi)用的，公司募資額低于預(yù)期，機(jī)構(gòu)的收益也會(huì)降低。“科創(chuàng)板新股發(fā)行行情低迷也是一種很市場化的體現(xiàn)，主要由于目前科創(chuàng)板的市場情緒很悲觀，一方面是前期科創(chuàng)板的發(fā)行價(jià)太高、估值太高，導(dǎo)致整個(gè)科創(chuàng)板的投資風(fēng)險(xiǎn)很高，機(jī)構(gòu)不愿意再冒這個(gè)險(xiǎn)抬高定價(jià)；另一方面是目前市場的主要流動(dòng)性都集中在創(chuàng)業(yè)板，資金池就這么大，難以避免出現(xiàn)‘蹺蹺板’效應(yīng)。”

　　從另一個(gè)角度來看，本周“低價(jià)”“踩線”發(fā)行的事件也釋放了一種“底部信號”。任凱認(rèn)為，短期來看科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)持續(xù)低迷的行情或許會(huì)有所緩解，上交所可能會(huì)針對該事件出臺(tái)相應(yīng)的管理制度來避免極端現(xiàn)象的發(fā)生。

　　“科創(chuàng)板新股發(fā)行估值處于歷史底部已經(jīng)維持了一段時(shí)間了，‘踩線’發(fā)行一事也給市場敲響了警鐘，畢竟注冊制剛落地，監(jiān)管層也不希望這么快就出現(xiàn)發(fā)行失敗的案例。雖然極端高估的案例不利于市場穩(wěn)定，但極端低估導(dǎo)致的新股發(fā)行失敗案例也不是監(jiān)管層愿意看到的。所以我認(rèn)為上交所應(yīng)該會(huì)很快針對新股的穩(wěn)步上市出臺(tái)一定的管理制度。”任凱補(bǔ)充道。

　　附表 科創(chuàng)板近一個(gè)月新股募資情況

　　數(shù)據(jù)來源：wind（折價(jià)率為負(fù)的表示溢價(jià)率）

　　A股的市場化和國際化加速

　　科創(chuàng)板開板以來的IPO估值一直高到“離譜”，這也在一定程度上造成了科創(chuàng)板市場行情混亂的表現(xiàn)。

　　北京瑞德縱橫資本高級合伙人劉鵬向《紅周刊》指出，“注冊制之前‘物以稀為貴’的供需關(guān)系使人們形成了一種思維慣性——上市就意味著高估值。所以科創(chuàng)板取消漲跌停的限制后，也導(dǎo)致新股股價(jià)經(jīng)常被推到‘無限高’，公募不得不高位建倉，散戶被割韭菜；垃圾股漲得厲害，好股票卻經(jīng)常漲不動(dòng)，這樣的市場顯然是不健康的。”

　　對于當(dāng)前科創(chuàng)板IPO存在的機(jī)構(gòu)“跟隨定價(jià)”現(xiàn)象，劉鵬持樂觀態(tài)度，他甚至認(rèn)為“抱團(tuán)壓價(jià)”對市場也是好事。“能壓價(jià)說明公司的預(yù)估價(jià)格有水分，因?yàn)楹霉镜膬r(jià)格是壓不動(dòng)的。這樣一來，公司的IPO定價(jià)更符合企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，二級市場投資人被割韭菜的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低，整個(gè)A股市場也會(huì)更貼近歐美市場化的環(huán)境。”

　　北京神農(nóng)投資董事長陳宇則將近期科創(chuàng)板新股估值中樞的下移總結(jié)為注冊制下的“估值回歸”。他在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，“起初推動(dòng)科創(chuàng)板注冊制時(shí)，整個(gè)市場剛有‘活水’進(jìn)來，投資端的資金增量也在變多，會(huì)導(dǎo)致期初的新股估值比較高。但是隨著上市公司的數(shù)量越來越多，好公司也越來越多，整體的估值會(huì)發(fā)生回歸，且回歸速度極快，這個(gè)現(xiàn)象在年底會(huì)更加明顯。大約明年這個(gè)時(shí)候，就不會(huì)出現(xiàn)近期這類無厘頭的定價(jià)了”

　　“A股當(dāng)前最大的機(jī)會(huì)就是注冊制和規(guī)劃的銜接，這會(huì)加速A股的市場化和國際化，也將很大程度的改變資本市場當(dāng)前的處境。我們的判斷是市場會(huì)出現(xiàn)上市公司數(shù)量和質(zhì)量的雙升以及震蕩和分化的并行。”陳宇補(bǔ)充道。

　　《紅周刊》記者梳理今年以來“打折”發(fā)行的新股價(jià)格注意到，雖然首發(fā)募資規(guī)模不及“預(yù)期”，但不同個(gè)股上市后的表現(xiàn)亦呈現(xiàn)一定的分化?？苿?chuàng)板的“十倍股”行情不再是普遍現(xiàn)象，大部分新股年內(nèi)漲幅在1倍以內(nèi)，股價(jià)漲幅超過5倍的個(gè)股僅有3只，分別是東方生物(149.400, 13.09, 9.60%)（5.13倍）、龍騰光電（6.45倍）、滬硅產(chǎn)業(yè)(40.190, -0.17, -0.42%)-U（8.86倍）。

　　未來不具備稀缺性的企業(yè)更易被“壓價(jià)”

　　“打新穩(wěn)賺”規(guī)律或?qū)⒈桓膶?/p>

　　有投資人認(rèn)為，今后業(yè)務(wù)不具備稀缺性，或者核心壁壘不夠明確、自身成長性不足的公司，仍可能在詢價(jià)階段面臨“定價(jià)壓制”。同時(shí)，打新“穩(wěn)賺”規(guī)律或?qū)⒈桓膶?，這在提高對投資人選股能力要求的同時(shí)，也或?qū)⒃诙唐趦?nèi)倒逼管理制度的出臺(tái)。

　　針對科創(chuàng)板新股估值思路的變化，有市場人士開始擔(dān)憂未來科創(chuàng)板新股IPO的積極性。李厚海則認(rèn)為仍會(huì)有大量企業(yè)登陸科創(chuàng)板上市，因?yàn)榭苿?chuàng)板的上市門檻很低，企業(yè)又面臨較強(qiáng)的融資需求。只不過上市后股價(jià)成色幾何，還要“市場先生”說了算?！都t周刊》記者注意到，在科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)中，除了第一層標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)苛，即“市值+凈利潤”標(biāo)準(zhǔn)，另外四條標(biāo)準(zhǔn)對擬IPO公司的業(yè)績要求都相對較為寬松。在第五套上市標(biāo)準(zhǔn)中甚至沒有對企業(yè)的業(yè)績作出要求。

　　值得注意的是，新股“打折上市”在加速A股市場化和國際化的同時(shí)，也在某種程度上增加了二級市場投資人的風(fēng)險(xiǎn)。首先，打新收益的不確定性增強(qiáng)了，任凱認(rèn)為有些新股的IPO定價(jià)雖然很低，但上市后很可能面臨一個(gè)十倍行情，當(dāng)然也可能出現(xiàn)破發(fā)的情況，從這個(gè)角度看，以往打新必賺的規(guī)律可能不再適用，即使低價(jià)股上市后迎來了暴漲，也是一種短炒行情。故另一方面也對投資人識別科創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值提出了更高的要求。

　　對此，李厚海認(rèn)為，大部分科創(chuàng)板的好公司前期都沒有業(yè)績收入，因此識別科創(chuàng)板投資機(jī)會(huì)需要發(fā)掘與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的核心指標(biāo)。“以生物制藥領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司為例，我們投資人在選擇他們的時(shí)候除了關(guān)注研發(fā)還會(huì)關(guān)注其臨床數(shù)據(jù)。一家生物制藥企業(yè)推出一款藥品必須經(jīng)歷臨床一期、二期、三期十年的歷程，這時(shí)候我們會(huì)關(guān)注其在臨床治療過程中的治愈率或者控制率。比如某家生物制藥企業(yè)的臨床數(shù)據(jù)控制率可以達(dá)到50%-70%，就說明其研制的藥品是有效果的，這時(shí)候即使這家公司沒有收入和利潤，我們也能放心投資。”

　　值得關(guān)注的是，近期新股發(fā)行市場的低迷也引發(fā)了市場對政策整頓的提議。據(jù)知情人士透露，由于目前逐步出現(xiàn)了新股破發(fā)現(xiàn)象，為了保證新股能順利發(fā)出去，有人提出把現(xiàn)在的市值配售重新改回資金申購，怕日后新股經(jīng)常破發(fā)后，中簽的股民不繳款。“一切目的都是為了IPO，市場環(huán)境太差了就需要政策的刺激。今天借螞蟻金服過會(huì)，監(jiān)管層可能會(huì)采取一些行動(dòng)，只有螞蟻金服順利上市了，今年的重點(diǎn)IPO任務(wù)才算結(jié)束。”

　?。ㄎ闹刑峒皞€(gè)股僅為舉例分析，非投資建議。）