每日財(cái)報(bào)　作者|劉雨辰

　　2016年12月9日，孩子王兒童用品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“孩子王”）以“839843”為證券代碼在新三板掛牌上市，上市首日市值突破140億元。時(shí)隔兩年多，2018年4月24日，孩子王正式終止掛牌，即從新三板退市，退市前孩子王的市值約為167億元。

　　到今年7月13日晚間，孩子王再次向深交所遞交了招股說明書，擬創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金24.49億元，用于全渠道零售終端建設(shè)、數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)、物流中心建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。如果此次上市成功，孩子王的估值可能在240億元以上。

　　據(jù)《每日財(cái)報(bào)》了解到的信息，孩子王成立于2012年，主要從事母嬰童商品零售及增值服務(wù)，公司的股東陣營豪華，華平投資、高瓴、騰訊等均為其股東，高瓴資本通過HCM持有孩子王12.49%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方，花平投資通過Coral Root持有6.80%的股權(quán)，騰訊也持有孩子王3%的股份。

　　利潤率下滑，負(fù)債水平遠(yuǎn)超同行

　　根據(jù)《每日財(cái)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，2017-2019年，孩子王分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為52.35億元、66.71億元、82.43億元，同比上年增長(zhǎng)17.51%、27.43%、23.56%；對(duì)應(yīng)的凈利潤分別為0.94億元、2.76億元和3.77億元，增速高達(dá)167%、194%、36.59%。

　　從收入構(gòu)成來看，孩子王的主營業(yè)務(wù)收入主要分為母嬰商品銷售收入、母嬰服務(wù)收入、供應(yīng)商服務(wù)收入和廣告收入；其中，母嬰商品銷售是孩子王最主要的收入來源，在2017年至2019年的收入占比分別為94.58%、92.23%和89.91%。

　　盡管保持較高的盈利增速，但《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)孩子王母嬰商品的毛利率逐年下降，2017-2019年分別為 26.93%、25.50%和23.78%。

　　分產(chǎn)品看，2019 年與 2018 年相比，除了奶粉和營養(yǎng)保健毛利率正向增長(zhǎng)外，其他品類如紙尿褲、洗護(hù)用品、零食輔食、玩具、內(nèi)衣家紡、車床椅、文教智能等都出現(xiàn)一定程度的下滑，進(jìn)而導(dǎo)致母嬰商品銷售業(yè)務(wù)毛利率下滑。

　　除此之外，公司的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模也在不斷攀升。去年二者的增速分別為43.76%、27.6%，均高于營收增速。2017-2019年，孩子王應(yīng)收賬款余額分別為2612.79萬元、3411.64萬元、4904.51萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為163.01次、221.45次、198.23次，同期的存貨賬面價(jià)值分別為6.31億元、7.79億元和9.94億元，占當(dāng)期末資產(chǎn)總額的比例為22.46%、23.29%和22.90%。

　　一般來說，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于一家上市公司的判斷是當(dāng)應(yīng)收賬款和存貨合計(jì)占到了總資產(chǎn)的20%以上就被認(rèn)為存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。孩子王僅存貨一項(xiàng)就超過了這一紅線，截至2019年末，孩子王計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1082.07萬元。

　　另一方面，和同行相比，孩子王的負(fù)債水平也明顯較高。2017-2019年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.20%、60.52%、60.87%，而A股可比上市公司愛嬰室(33.300, -1.41, -4.06%)的同期資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.59%、33.05%、34.96%，二者之間差距明顯。進(jìn)一步細(xì)分，在衡量短期償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率上，孩子王也明顯要差很多。

　　逆趨勢(shì)擴(kuò)張，孩子王埋下隱憂

　　業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，從2008年到2018年的這十年是母嬰市場(chǎng)的“黃金十年”，孩子王正是在這一黃金期成長(zhǎng)起來的企業(yè)，但隨著中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)整體進(jìn)入新的發(fā)展階段，中國母嬰市場(chǎng)也開始走下坡路，而這背后的核心邏輯是嬰兒出生率的下滑。

　　眾所周知，母嬰商品的主要消費(fèi)群體是0-14歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業(yè)的發(fā)展與我國嬰幼兒人口數(shù)量存在一定的相關(guān)性。2010年至2016年，我國新生人口數(shù)量呈整體上升趨勢(shì)，尤其是2016年在“全面二孩”政策正式實(shí)施后，當(dāng)年人口出生率達(dá)到12.95%，出生人數(shù)達(dá)到1786萬人，創(chuàng)2000年以來最高峰。但隨著政策紅利的全面釋放，我國新生兒出生率從2017年開始連續(xù)下滑，到2019年降至10.48%，人口紅利逐漸減退。

　　另一方面，孩子王還在緊鑼密鼓的大規(guī)模擴(kuò)張。2017—2019年，盡管孩子王門店線下銷售金額占母嬰商品收入的比重由84.6%下降至55.8%，但去年公司門店還是凈增了94家，超過前兩年之和，截至2019年末，孩子王已開設(shè)352家大型實(shí)體門店。

　　孩子王擴(kuò)店一方面將向三四線城市下沉，提升網(wǎng)點(diǎn)密度，強(qiáng)化公司在華東、西南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)地位，其次就是增強(qiáng)廣東、上海、河南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)或人口大省的門店數(shù)量，而進(jìn)入北京、山西、云南地區(qū)則是為了擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面。在此次24.49億元的募集資金中，孩子王擬拿出15.32億元用于全渠道零售終端建設(shè)項(xiàng)目。

　　除此之外，孩子王正在加大線上渠道的C端數(shù)字化建設(shè)和投入，打造云POS、智慧門店等11個(gè)模塊。報(bào)告期間的三年內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用從1377萬元增長(zhǎng)至1.04億元。與此同時(shí)，孩子王在倉儲(chǔ)物流、線上運(yùn)營服務(wù)上還處于虧損狀態(tài)。2019年，全資子公司童聯(lián)供應(yīng)鏈有限公司和上海童渠信息技術(shù)有限公司凈虧損分別為1703.93萬元、152.28萬元。

　　以史為鑒，可以知興替。《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，孩子王目前所面臨的困境像極了當(dāng)年的西裝龍頭希努爾(5.760, -0.01, -0.17%)。2012年，當(dāng)時(shí)西裝行業(yè)的需求疲軟，終端價(jià)格上漲難以為繼，但希努爾卻加速了對(duì)外擴(kuò)張的進(jìn)程，外延擴(kuò)張期費(fèi)用剛性難以控制，進(jìn)一步擠壓了本來就微薄的利潤，公司的利潤率開始快速下滑。同時(shí)，新增網(wǎng)點(diǎn)尚處于培育期，對(duì)公司的營收貢獻(xiàn)有限，希努爾的盈利快速滑落。

　　財(cái)報(bào)顯示，從2012開始，希努爾的凈利潤下滑速度非常之快，2012年較2011年減少5900萬，2013年在2012年的基礎(chǔ)上繼續(xù)減少6861萬，而到了2014年，公司直接轉(zhuǎn)盈為虧，虧損額高達(dá)4659萬。從此之后，希努爾一蹶不振，盡管經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型，但疲態(tài)盡顯，股價(jià)始終在低位徘徊。

　　對(duì)于孩子王來說，近年來公司加快門店開立速度，大力拓展線下市場(chǎng)，是其擴(kuò)張的必要手段。但新開門店需要進(jìn)行店面裝修、宣傳等前期投入，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)新開門店的認(rèn)可需要一個(gè)過程。因此新開門店從開業(yè)到實(shí)現(xiàn)盈利需要一定的市場(chǎng)培育期，在行業(yè)整體并不是那么樂觀的背景下，這無疑加大了不確定風(fēng)險(xiǎn)。