原標題：IPO雷達|美柚股份轉戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板：上市前夕現(xiàn)金流大幅下滑，廣告業(yè)務觸及天花板
圖片來源：視覺中國記者 | 曹立
編輯 | 陳菲遐
A股的“她經濟”又將迎來一家純正標的。
在深交所公布的創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制獲受理企業(yè)中，出現(xiàn)了廈門美柚股份有限公司（下稱“美柚股份”）。
絕大部分女性對這家公司并不陌生。美柚股份擁有核心APP美柚、柚寶寶、柚子街、羊毛省錢、返還網等，產品累計用戶超2.5億、月活與日活用戶分別達到3100萬人和750萬人。不過，美柚股份 2019年新發(fā)力的返利導購業(yè)務，是一項只賺吆喝不賺錢的買賣。
這家知名度頗高的公司始終被工具類產品這一緊箍咒牢牢鎖住，是否已經觸到了自身業(yè)務的天花板？
廣告營銷雙刃劍
美柚股份核心APP美柚，功能主要涵蓋女性經期及孕期管理、資訊閱覽、知識科普、社區(qū)交流、線上購物等。通過為用戶提供免費的經期、孕期、育兒等健康管理工具，積累了數(shù)量龐大的用戶群。2017年-2019年，美柚股份營業(yè)收入分別為4.23億元、5.16億元、6.17億元，增速分別為21.88%、19.57%；歸母凈利潤分別為1.12億元、1.48億元、1.24億元，2019年凈利潤同比下滑16.05%。
招股書顯示，截至2019年12月31日，美柚股份旗下所有產品累計用戶超過
2.5億；主要App合計月活躍用戶超過3100萬，日活躍用戶超過750萬。
這一用戶數(shù)字十分驚人。根據(jù)權威第三方研究機構QuestMobile《2020女性新消費趨勢報告》的數(shù)據(jù)：2020年2月移動互聯(lián)網女性用戶規(guī)模達到5.4億。2.5億用戶意味著全網超過四成女性都是美柚的用戶。
龐大用戶群意味著流量。美柚股份利用美柚APP導流，構建起了一套盈利模式。
從美柚股份營收構成來看，廣告服務是收入主要來源。
數(shù)據(jù)來源：招股書，界面新聞研究部
2018年，競價類廣告與非競價類廣告的營收合計達到3.59億元，占當年總營收5.15億元的70%。具體細分來看，競價類廣告當年實現(xiàn)營收2.48億元，非競價類營收則達到了1.11億元。
競價類與非競價類廣告兩種類型，差異主要體現(xiàn)在定價方式及結算方式上的不同。但這兩種廣告類型的本質都是以核心APP為窗口，為用戶提供廣告服務。美柚股份通過運營的美柚、柚寶寶等移動應用產品，向廣告客戶提供廣告資源位，并基于廣告點擊數(shù)、展示天數(shù)、曝光數(shù)等結算方式取得廣告服務收入。目前，美柚股份廣告終端客戶類型主要包括美容美體、醫(yī)藥保健、日化快消、母嬰等。
值得注意的是，美柚股份2019年廣告服務收入同比增速僅為3.18%，出現(xiàn)增長乏力情況，其中非競價類廣告營收增速正在下滑。2018年以及2019年，非競價類廣告的營收增速分別同比下滑14%以及7%。
廣告營銷是一把雙刃劍。一方面，廣告是絕大部分流量直接變現(xiàn)的最好途徑。但是過度營銷又會降低互聯(lián)網用戶體驗，導致用戶流失。用戶減少又會進一步降低廣告投放價值。從增速放緩來看，廣告業(yè)務的天花板已經觸到。
羊毛省錢用戶買賬嗎？
或許正是看到了廣告業(yè)務的瓶頸，美柚股份去年開始重點發(fā)展電商服務業(yè)。
單純從營收增速來看，似乎成果頗豐。2019年，返利導購的電商業(yè)務營收從4453萬元增加到了1.38億元，漲幅超過2倍。
但返利導購業(yè)務與廣告業(yè)務完全是兩種業(yè)務，美柚APP的導流能力也很有限。為此，美柚股份又陸續(xù)開發(fā)了柚子街、羊毛省錢、返還網等APP，為女性提供線上電商導購服務。
羊毛省錢APP為客戶每日精選優(yōu)惠商品，并提供淘寶、拼多多、京東等電商平臺的優(yōu)惠商品搜索入口。待用戶購物完成并確認收貨后，羊毛省錢APP會根據(jù)售前確定的金額向用戶返利，用戶獲得返利后可通過支付寶等方式提取。
從返利導購的毛利率來看，這是一筆只賺吆喝不賺錢的買賣。2019年，返利導購營收達到1.38億元，成本為1.17億元，毛利率僅為15%。2017年以及2018年，毛利率分別為47%以及41%。
美柚股份稱，羊毛省錢APP在2019年為了開拓市場，向用戶提供了較高的返現(xiàn)比例，進一步降低了業(yè)務毛利率。也就是說，公司犧牲了一部分利益，讓用戶“薅”了更多羊毛。
但從羊毛省錢APP在蘋果商店的排名變化看，這種“開拓市場”戰(zhàn)略并未達成。
羊毛省錢APP在2018年8月推出后，排名快速上升，一度沖進購物（免費）榜單的前20名，但好景不長，從2019年下半年開始，羊毛省錢APP的排名開始回落，在購物（免費）榜單的300名左右徘徊。
數(shù)據(jù)來源：七麥數(shù)據(jù)，界面新聞研究部
結合廣告投放節(jié)奏，我們發(fā)現(xiàn)了羊毛省錢APP排名變化背后的秘密。2018年，由于新推出羊毛省錢APP，美柚股份廣告宣傳費達到9989.6萬元，2019年，公司的廣告宣傳費則下降到8834.9萬元。
數(shù)據(jù)來源：招股書，界面新聞研究部
這意味著，隨著廣告投放力度減弱，羊毛省錢APP排名開始回落。
顯然，該款APP的推廣很依賴廣告投放。而羊毛省錢自身的商業(yè)模式，卻很難吸引新用戶下載。
這一現(xiàn)象說明，羊毛省錢的用戶體驗不足以形成口碑傳播，一旦停止砸錢立刻掉隊。這是美柚股份返利導購業(yè)務最大癥結所在。
增收不增利，經營現(xiàn)金流大幅下滑
美柚股份在羊毛省錢上的激進戰(zhàn)略，換來的結果是增收不增利。
2019年，公司實現(xiàn)營收6.16億元，同比增長19.57%，但扣非后凈利潤卻同比下滑21%。
在美柚股份停滯不前的同時，A股市場上一家與其商業(yè)模式十分類似的公司值得買(112.250, -4.34, -3.72%)（300785.SZ）卻悄然完成了超越。
值得買是集導購、媒體、工具、社區(qū)屬性為一體的消費領域門戶型網站服務平臺，主營業(yè)務為運營內容類導購平臺什么值得買網站及相應的移動客戶端，為電商、品牌商等提供信息推廣服務，并以此為延伸提供海淘代購平臺服務和互聯(lián)網效果營銷平臺服務。
2017年，值得買和美柚股份的營收分別為3.47億元和4.23億元，值得買還落后了一大截。但到2019年，值得買的營收達到6.6億元，實現(xiàn)了反超。
數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部
扣非凈利潤方面也是如此。2017年，值得買和美柚股份扣非后凈利潤分別為7798萬元和9473萬元。2019年，值得買扣非后凈利潤達到1.07億元，同樣反超美柚股份。
數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部
更需要注意的是美柚股份經營性現(xiàn)金流，2019年公司經營性現(xiàn)金流凈額為7611萬元，相比2018年大幅下滑54%，遠大于凈利潤下滑幅度。
一個重要原因是預收款項下滑，2019年底，公司預收賬款為2466萬元，相比2018年同期的2677萬元，略有下滑。
美柚股份解釋稱，預收款項主要系競價類廣告業(yè)務中客戶進行預充值所形成的。
2019年，公司競價類廣告營收為2.67億元，相比2018年的2.48億元略有增長。在此情況下，預收賬款反常的下滑是否代表客戶充值意愿下降或公司產品對客戶吸引力下降，這點有待考證。