正從仿制藥研發(fā)向仿創(chuàng)結(jié)合轉(zhuǎn)型的悅康藥業(yè)研發(fā)費用率不及同業(yè),持續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)行為也導(dǎo)致該公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平,此外,“兩票制”政策的實施改變了該公司的銷售模式,在提升毛利率和營收的同時,也導(dǎo)致其應(yīng)收賬款和銷售費用大幅提升
《投資時報》研究員 劉晶
為助力紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場,上交所和深交所2020年上半年相繼出臺政策,使得拆除紅籌架構(gòu)不再是公司上市的強(qiáng)制要求。此外,科創(chuàng)類企業(yè)的上市門檻也有所降低,各項細(xì)化的配套制度為紅籌企業(yè)指明了回歸路徑。
不過,對于在2012年已完成紅籌架構(gòu)搭建的悅康藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司(下稱悅康藥業(yè))來說,好消息還是來得晚了些。2017年11月,該公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式拆除紅籌架構(gòu),并終止了上市計劃。
兩年后,悅康藥業(yè)將目標(biāo)放在了科創(chuàng)板,其選擇第一套上市標(biāo)準(zhǔn),并向上交所提交了IPO申報材料。
據(jù)招股書顯示,該公司此次擬公開發(fā)行不超過9000萬股人民幣普通股(A股),計劃募資15.05億元,分別用于研發(fā)中心建設(shè)及創(chuàng)新藥研發(fā)項目、固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線建設(shè)項目、原料藥技術(shù)升級改造項目、智能編碼系統(tǒng)建設(shè)項目、營銷中心建設(shè)項目、智能化工廠及綠色升級改造項目和補(bǔ)充流動資金。
據(jù)《投資時報》研究員了解,悅康藥業(yè)目前正處于從仿制藥向仿創(chuàng)結(jié)合的轉(zhuǎn)型過程中,銷售的主要藥品品種涵蓋心腦血管、消化系統(tǒng)、糖尿病以及抗感染等領(lǐng)域,但該公司的研發(fā)費用率與同行業(yè)平均水平尚存在一定差距。
為提升自主生產(chǎn)能力,該公司持續(xù)投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線建設(shè),但有限的融資渠道導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同業(yè)水平。此外,醫(yī)療體制政策變化對悅康藥業(yè)也產(chǎn)生了較大的影響,“兩票制”政策在提升該公司毛利率和營收的同時,也導(dǎo)致其應(yīng)收賬款和銷售費用大幅提升。
研發(fā)費用率低于同業(yè)均值
據(jù)《投資時報》研究員了解,悅康藥業(yè)創(chuàng)始人于偉仕最初在廣東珠海成立的只是一家商業(yè)銷售公司,依靠包銷、經(jīng)銷進(jìn)口藥品來建立商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。在1992年抗生素產(chǎn)品剛進(jìn)入國內(nèi)市場時,于偉仕開始從事進(jìn)口頭孢產(chǎn)品的代理銷售,成為業(yè)內(nèi)有名的頭孢大王。隨著醫(yī)藥市場的放開,于偉仕又向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸,在2001年投資設(shè)立北京悅康藥業(yè)有限公司(悅康藥業(yè)前身),建立了自己的首家制藥廠,實現(xiàn)了從商業(yè)到工業(yè)的轉(zhuǎn)型。
在進(jìn)軍制藥業(yè)之后,該公司主要從事仿制藥的研發(fā)和銷售,并且很多產(chǎn)品的市場份額都處于相對領(lǐng)先地位。根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所的統(tǒng)計,2018年,該公司生產(chǎn)的心腦血管藥物銀杏葉提取物注射液在國內(nèi)市場的銷售金額排名第一,市場占有率為49.20%;消化系統(tǒng)藥物注射用蘭索拉唑和奧美拉唑腸溶膠囊的銷售金額在各自國內(nèi)市場中均排在第3位;糖尿病藥物鹽酸二甲雙胍緩釋片的銷售金額在國內(nèi)市場中排在第2位;獨家代理的由意大利依賽特大藥廠生產(chǎn)的明可欣(注射用頭孢呋辛鈉,規(guī)格為750mg以及1.5g)在國內(nèi)市場的銷售金額排名第一,市場占有率為29.03%。
從營收占比來看,上述主要產(chǎn)品中對悅康藥業(yè)貢獻(xiàn)最多的為其拳頭產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液和代理產(chǎn)品明可欣,二者2019年的營收占比分別達(dá)到27.14%和23.30%。
但值得注意的是,銀杏葉提取物注射液的主要原材料銀杏葉提取物由法國Indena公司獨家生產(chǎn)供應(yīng),代理產(chǎn)品明可欣由意大利伊賽特大藥廠獨家生產(chǎn)供應(yīng)。如果國外相關(guān)供應(yīng)商因故無法按期供貨,將對該公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。據(jù)招股書披露,在2020年初意大利暴發(fā)疫情期間,當(dāng)?shù)卣扇∠拗迫藛T流動、企業(yè)活動等措施,雖然現(xiàn)有和已在途的明可欣庫存數(shù)量可維持?jǐn)?shù)月銷售,但仍不排除明可欣出現(xiàn)供應(yīng)不足的風(fēng)險。
在如今鼓勵創(chuàng)新政策的引導(dǎo)下,悅康藥業(yè)又開始從仿制藥研發(fā)向仿創(chuàng)結(jié)合轉(zhuǎn)變,并且持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)投入,2017至2019年(下稱報告期各期)的研發(fā)費用分別為0.82億元、0.98億元和1.26億元。
不過與招股書中選取的五家同行業(yè)可比公司相比,悅康藥業(yè)的研發(fā)費用率卻處于偏低水平。報告期各期,該公司的研發(fā)費用率分別為3.02%、2.46%和2.94%,而同業(yè)可比公司均值卻分別達(dá)到5.80%、5.77%和5.69%。即使扣除代理明可欣產(chǎn)品的銷售收入,悅康藥業(yè)的研發(fā)費用率仍低于可比公司的平均水平,各期分別為4.55%、3.71%和4.66%。
悅康藥業(yè)2017年—2019年研發(fā)費用率與可比公司對比情況
數(shù)據(jù)來源:公司招股書
擴(kuò)產(chǎn)能推高資產(chǎn)負(fù)債率
為了逐步提升自主生產(chǎn)能力,悅康藥業(yè)報告期內(nèi)持續(xù)投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線建設(shè),各期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達(dá)到1.05億元、1.74億元和1.48億元,導(dǎo)致該公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量逐年下降,各期分別為4.72億元、-0.24億元和-1.80億元。
招股書顯示,悅康藥業(yè)報告期內(nèi)有近20項在建工程,其中凍干車間、注塑車間、粉四車間、質(zhì)檢中心的四期工程、子公司河南康達(dá)制藥有限公司新建東區(qū)工程、子公司安徽悅博生物制藥有限公司新建綜合生產(chǎn)樓工程等已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并投入使用。
《投資時報》研究員注意到,新建生產(chǎn)線的不斷投產(chǎn)導(dǎo)致悅康藥業(yè)報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率波動較大,而且2019年各類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并不高,除了頭孢粉針劑和水針劑之外,其余產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均在85%以下,其中硬膠囊劑為75.25%、頭孢無菌原料藥為60.04%、頭孢非無菌原料藥為38.43%。
從此次募資用途來看,該公司仍打算繼續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能,擬將2.65億元募集資金用于固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線建設(shè)項目,并新增1條片劑生產(chǎn)線、1條硬膠囊生產(chǎn)線、1條顆粒劑生產(chǎn)線和1條小容量注射劑生產(chǎn)線。
值得注意的是,悅康藥業(yè)報告期內(nèi)的融資渠道有限,主要通過債務(wù)融資來獲得擴(kuò)產(chǎn)的資金來源,各期的短期借款分別達(dá)到5.36億元、3.00億元和4.37億元。雖然該公司通過私募股權(quán)融資來優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低,各期末的合并報表數(shù)值分別為79.69%、75.35%和67.56%,但與同業(yè)相比仍有不小的差距,五家同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別僅為33.44%、30.93%和29.83%。
悅康藥業(yè)2017年—2019年資產(chǎn)負(fù)債率與可比公司對比情況
數(shù)據(jù)來源:公司招股書
除了產(chǎn)能擴(kuò)張的資本性投入之外,為解決同業(yè)競爭而收購相關(guān)股權(quán)資產(chǎn)也是悅康藥業(yè)報告期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于可比公司的原因之一。招股書顯示,該公司報告期內(nèi)收購了實際控制人家族旗下的13家公司,股權(quán)收購款合計約為3.50億元,各期末尚未支付的欠款余額分別為6030.16萬元、9570.52萬元和6400.01萬元。
“兩票制”政策改變銷售模式
醫(yī)藥行業(yè)對政策的依賴程度很高,從藥品審批、上市到藥品采購、銷售都與政策息息相關(guān)。“兩票制”是2018年在全國藥品流通環(huán)節(jié)推行的重要政策,是指藥品從出廠到進(jìn)入終端醫(yī)院,只能開具兩次發(fā)票,中介為配送經(jīng)銷商。
受該政策影響,悅康藥業(yè)的銷售模式由政策實施前的推廣經(jīng)銷商模式轉(zhuǎn)變?yōu)榕渌徒?jīng)銷商模式。二者在銷售定價方面的差異在于,推廣經(jīng)銷商模式下的銷售定價為在成本基礎(chǔ)上加入合理的利潤空間,產(chǎn)品的出廠價格和毛利率相對較低;而配送經(jīng)銷商模式下的銷售定價為各省份中標(biāo)價扣除配送費用,因此出廠價格和毛利率相對較高。這一變化導(dǎo)致該公司2018年的毛利率由2017年的43.03%大幅增長至60.19%。
毛利率的提高也拉動了悅康藥業(yè)經(jīng)營業(yè)績的增長。報告期各期,該公司的營業(yè)收入分別為27.00億元、39.83億元和42.88億元,凈利潤分別為1.61億元、2.69億元和2.88億元。
但《投資時報》研究員發(fā)現(xiàn),隨著營業(yè)收入的持續(xù)增長,悅康藥業(yè)的應(yīng)收賬款亦水漲船高。報告期各期末,該公司應(yīng)收賬款的賬面價值分別達(dá)到3.27億元、6.45億元、7.17億元,占流動資產(chǎn)的比例分別為16.56%、34.83%、38.15%。招股書稱,這主要是由于配送經(jīng)銷商大多為全國或區(qū)域性大中型醫(yī)藥商業(yè)公司,綜合實力較強(qiáng),信譽(yù)較好,因此回款周期與推廣經(jīng)銷商相比有所增加。
與此同時,“兩票制”政策的實施也導(dǎo)致該公司的銷售費用上升較快。報告期內(nèi),該公司的銷售費用分別為6.52億元、17.20億元和18.81億元,在營業(yè)收入中的占比分別達(dá)到24.16%、43.18%和43.88%。招股書稱,該公司2018年銷售費用突增10.67億元主要系當(dāng)期市場推廣費增加10.66億元。在“兩票制”實施以前,藥品的市場推廣工作主要依靠推廣經(jīng)銷商執(zhí)行,因此該公司產(chǎn)生的市場推廣費等銷售費用較?。欢谌珖鸩酵菩?ldquo;兩票制”后,配送經(jīng)銷商僅承擔(dān)藥品配送職能,銷售推廣任務(wù)由藥企承擔(dān),因此該公司的市場推廣費大幅增加。
悅康藥業(yè)2017年—2019年銷售費用構(gòu)成情況(萬元)
數(shù)據(jù)來源:公司招股書
此外,悅康藥業(yè)目前的大部分已上市產(chǎn)品都屬于仿制藥,在仿制藥一致性評價政策的持續(xù)推進(jìn)下,該公司也在積極開展一致性評價工作,但截至招股說明書簽署日,只有糖尿病類藥物鹽酸二甲雙胍緩釋片通過一致性評價。而這也影響著悅康藥業(yè)的藥品能否進(jìn)入國家藥品集中采購目錄,因為仿制藥納入“4+7帶量采購”目錄的前提是通過質(zhì)量和療效一致性評價。截至招股說明書簽署日,該公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品尚未納入集中采購目錄。