佰仁醫(yī)療擬登陸上交所科創(chuàng)板上市，并于2019年4月遞交了招股書申報(bào)稿，將于8月26日上會(huì)審核。我們通過深入研讀招股書發(fā)現(xiàn)，總的來說公司產(chǎn)品科技含量較高，也在一定程度上填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)生物瓣膜領(lǐng)域的空白。但公司招股書中卻未能詳細(xì)披露旗下主營(yíng)產(chǎn)品生物瓣膜的不足。此外，我們發(fā)現(xiàn)公司還存在“外企壟斷市場(chǎng)，推廣難度大”、“產(chǎn)品替代或限制未來發(fā)展”、“涉嫌對(duì)關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商利益輸送”等諸多問題。公司若想要成為一家能夠長(zhǎng)期發(fā)展的好公司，這些問題上或許應(yīng)該給出合理的解釋與應(yīng)對(duì)方案。

我們深入研讀公司的招股書發(fā)現(xiàn)，公司最引以為豪的產(chǎn)品即為人工心臟瓣膜。據(jù)了解，心臟瓣膜為心臟進(jìn)行血液運(yùn)輸過程中的控制閥門，屬于人體中的重要器官部件。而此前難以治愈的心臟瓣膜病以及先天性心臟病則催生了人工心臟瓣膜的發(fā)展。目前人工心臟瓣膜主要分為機(jī)械瓣膜與生物瓣膜兩種，前者的主要原材料為熱解碳，后者則取自牛、豬等生物瓣膜加以處理。佰仁醫(yī)藥旗下的人工心臟瓣膜即為生物瓣膜，分為牛心包瓣和豬主動(dòng)脈瓣。

我們通過招股書的陳述以及相關(guān)資料查詢發(fā)現(xiàn)，生物瓣膜相較于機(jī)械瓣膜，的確存在諸多優(yōu)勢(shì)。機(jī)械瓣膜在2000年之前曾是人工瓣膜市場(chǎng)中的主流產(chǎn)品，然而機(jī)械瓣膜由于自身材料的局限性，導(dǎo)致置入了機(jī)械瓣膜的患者需要終生接受抗凝治療，從而可能引發(fā)一系列抗凝相關(guān)的并發(fā)癥。再此背景下，由于置入生物瓣膜的患者只需要接受3至6個(gè)月的抗凝治療，之后便不需要在擔(dān)心凝血困擾，因此生物瓣膜的應(yīng)用占比開始逐步提升。

據(jù)招股書披露，目前全球范圍內(nèi)公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為美國(guó)愛德華公司、美國(guó)美敦力公司以及美國(guó)圣猶達(dá)公司。公司披露目前旗下的人工生物心臟瓣膜最早于2003年10月注冊(cè)上市，15年來用于心臟二尖瓣、主動(dòng)脈瓣、三尖瓣置換累計(jì)植入1萬余枚，是目前國(guó)內(nèi)唯一有經(jīng)大組（1萬例以上）、長(zhǎng)期（術(shù)后10年以上）臨床應(yīng)用實(shí)踐所證實(shí)的成熟產(chǎn)品。此外，在與國(guó)外行業(yè)巨頭的技術(shù)比較上，公司表示旗下產(chǎn)品改變了與膠原蛋白分子的交聯(lián)位點(diǎn)，從而使得交聯(lián)更加充分。

如此看來，公司的確在行業(yè)內(nèi)具有較高的地位，技術(shù)水平上也具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但根據(jù)公開文獻(xiàn)資料，我們發(fā)現(xiàn)，盡管生物瓣膜在抗凝效果上優(yōu)于機(jī)械瓣膜，但是生物瓣膜也同樣存在一個(gè)較大的缺陷，那就是生物瓣膜只有15年左右的使用壽命，而機(jī)械瓣膜的使用壽命高達(dá)50年至60年。據(jù)相關(guān)資料顯示，生物瓣膜置入體內(nèi)后存在鈣化作用，因此使用壽命相對(duì)較短，大約僅有15年左右，正常最長(zhǎng)不超過20年，使用壽命到期后患者需要重新置入新的心臟瓣膜，存在二次手術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，而機(jī)械瓣膜雖然終生需要接受抗凝治療，但使用壽命較長(zhǎng)，不發(fā)生機(jī)械損壞的情況下，一般可達(dá)到患者的生存年限。

因此，生物瓣膜也并非完美。目前行業(yè)內(nèi)通常建議60歲以上需要置換心臟瓣膜的患者采用生物瓣膜，50歲以下的患者采用機(jī)械瓣膜。據(jù)披露，目前我國(guó)人工瓣膜置換約6萬余例，生物瓣膜占比僅有20%至25%。對(duì)于上述情況，公司招股書中卻避開生物瓣膜的不足，大談特談各種優(yōu)勢(shì)，貶低機(jī)械瓣膜的缺陷，恐怕有悖于信息披露中的客觀原則。公司想要長(zhǎng)足發(fā)展，更應(yīng)該坦然面對(duì)自身產(chǎn)品的不足，這不僅是對(duì)自身企業(yè)的負(fù)責(zé)，也是對(duì)廣大投資人的負(fù)責(zé)。

公司的人工生物瓣膜產(chǎn)品的確具有一定的科技含量與技術(shù)水平，且國(guó)內(nèi)的人工瓣膜市場(chǎng)也不小，按理說公司的業(yè)績(jī)規(guī)模應(yīng)該也不會(huì)太小。但據(jù)招股書披露，公司2016年至2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為7845.99萬元、9234.71萬元、1.11億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3117.24萬元、4220.15萬元、3339.97萬元，整體業(yè)績(jī)規(guī)模顯得并不是很大，在目前已經(jīng)申報(bào)科創(chuàng)板的眾多企業(yè)中幾乎處于倒數(shù)水平。此外按照招股書的披露，目前我國(guó)人工瓣膜置換每年約6萬余例，生物瓣膜占比20%至25%左右，也就是說目前國(guó)內(nèi)每年生物瓣膜的市場(chǎng)需求大約在1.2萬至1.5萬例。而公司2018年的生物瓣膜銷量?jī)H有1056個(gè)，占總市場(chǎng)規(guī)模的10%都不到，這顯然與招股書中陳述的先進(jìn)技術(shù)不相符合，這是什么原因?qū)е碌哪兀?/p>

我們深入研讀招股書發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)的生物瓣膜市場(chǎng)幾乎被國(guó)外企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)企業(yè)想要打開市場(chǎng)似乎難度不小。據(jù)披露，目前國(guó)內(nèi)人工瓣膜市場(chǎng)幾乎被美國(guó)愛德華、美國(guó)美敦力等知名企業(yè)壟斷，占據(jù)了國(guó)內(nèi)90%以上的市場(chǎng)份額，其中僅愛德華就占據(jù)了國(guó)內(nèi)40%左右的市場(chǎng)份額，而2018年公司生產(chǎn)的生物瓣膜僅約占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生物瓣膜使用量的5.8%。

我們研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)規(guī)模較低主要或源于以下幾點(diǎn)原因。首先盡管國(guó)內(nèi)心臟瓣膜病以及先天性心臟病患者人數(shù)眾多，但僅有10%左右的患者采取置換瓣膜治療，其余90%患者沒有根本治療。其次據(jù)心臟病學(xué)會(huì)信息，國(guó)內(nèi)患者相對(duì)年輕，大多會(huì)選擇耐久性好的機(jī)械瓣膜規(guī)避未來的二次手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，加之機(jī)械瓣膜具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此更加受到患者青睞。最后，國(guó)外企業(yè)在該領(lǐng)域發(fā)展較早，取得的口碑較好，因此國(guó)內(nèi)醫(yī)生在向患者推薦時(shí)往往優(yōu)先推薦國(guó)外知名品牌，而生物瓣膜又作為置入體內(nèi)的重要部件，患者在選擇廠家時(shí)也會(huì)更加偏向于選擇進(jìn)口設(shè)備。這也就導(dǎo)致了佰仁醫(yī)療盡管在技術(shù)上較為先進(jìn)，但在市場(chǎng)推廣上還是難以被國(guó)內(nèi)患者所接受。

除了推廣壁壘限制了公司的市場(chǎng)規(guī)模外，另外需要重要關(guān)注的是，目前國(guó)外一種新型瓣膜“經(jīng)導(dǎo)管介入人工生物心臟瓣膜”（簡(jiǎn)稱：介入瓣）的臨床應(yīng)用正在逐步上漲，2018年美國(guó)介入瓣的植入比例已經(jīng)達(dá)到了所有人工瓣膜的30%左右。據(jù)了解，目前生產(chǎn)介入瓣的廠家主要為愛德華與美敦力兩家。該瓣膜的最大特點(diǎn)是不需要通過外科手術(shù)換瓣，而是通過導(dǎo)管介入的方式起到生物瓣或者機(jī)械瓣的效果。目前介入瓣主要應(yīng)用于不能通過外科手術(shù)換瓣的患者，由于該人工瓣膜規(guī)避了手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，未來極大概率會(huì)成為主流治療手段，取代目前主流的生物瓣膜與機(jī)械瓣膜。

據(jù)公司披露，公司目前尚沒有介入瓣產(chǎn)品，但也處于介入瓣相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)過程中。至于研發(fā)進(jìn)展到了哪一步，投入了多少研發(fā)費(fèi)用，招股書中并沒有詳細(xì)披露。作為一個(gè)可能影響公司未來發(fā)展的重要事項(xiàng)，希望公司最好還是可以給廣大投資人一顆“定心丸”。

我們深入研讀招股書以及相關(guān)問詢函回復(fù)發(fā)現(xiàn)，公司報(bào)告期內(nèi)存在關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商包括廣州威古醫(yī)療科技有限公司（公司簡(jiǎn)稱：威古醫(yī)療）、杭州海銳盟科技有限公司（公司簡(jiǎn)稱：海銳盟）、廣州锎和醫(yī)療器械有限公司（公司簡(jiǎn)稱：锎和醫(yī)療）和重慶陽(yáng)康商貿(mào)有限公司（公司簡(jiǎn)稱：陽(yáng)康商貿(mào)）四家公司。然而公司向其銷售的產(chǎn)品單價(jià)卻明顯低于公司向其他經(jīng)銷商銷售的產(chǎn)品單價(jià)，恐怕存在利益輸送的嫌疑。

據(jù)招股書披露，威古醫(yī)療為公司銷售總監(jiān)李武平的配偶曾持股并擔(dān)任監(jiān)事的公司，報(bào)告期內(nèi)向公司采購(gòu)金額分別為730.74萬元、1286.34萬元、1776.21萬元，三年內(nèi)都是公司的第一大客戶；海銳盟是公司首席技術(shù)官吳嘉的配偶金葉持股30%并擔(dān)任董事長(zhǎng)的企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)分別為向公司采購(gòu)321.76萬元、321.59萬元、109.72萬元，報(bào)告期內(nèi)都為公司的前五大客戶；锎和醫(yī)療為公司銷售總監(jiān)李武平曾持股并擔(dān)任監(jiān)事的公司，僅有2016年向公司采購(gòu)8.69萬元；陽(yáng)康商貿(mào)為公司離職員工付恒擔(dān)任法定代表人與經(jīng)理的公司，2017年、2018年分別向公司采購(gòu)88.43萬元、172.03萬元。四家關(guān)聯(lián)以及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商報(bào)告期內(nèi)向公司采購(gòu)金額合計(jì)分別為1061.19萬元、1696.36萬元、2057.95萬元。據(jù)招股書披露：“公司對(duì)上述經(jīng)銷商的定價(jià)與其他經(jīng)銷商定價(jià)不存在重大差異。”

那事實(shí)如何呢？我們通過公司披露的一張向關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商銷售均價(jià)與向其他經(jīng)銷商銷售均價(jià)的對(duì)比表格發(fā)現(xiàn)，公司向關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的各產(chǎn)品銷售均價(jià)幾乎全部低于其他經(jīng)銷商的各產(chǎn)品銷售均價(jià)，且不少產(chǎn)品的均價(jià)還相差較大。例如2018年公司向關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商銷售的神經(jīng)外科生物補(bǔ)片均價(jià)為1173.71元，而向其他經(jīng)銷商銷售的價(jià)格則高達(dá)1484.90萬元，比關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商均價(jià)高出了26.51%。再比如2016年公司向關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商銷售的瓣膜成形環(huán)均價(jià)為1804.60元，而向其他經(jīng)銷商銷售的價(jià)格為2309.87元，比前者又高出了28.00%。

如此大的偏差，公司招股書還表示“上述經(jīng)銷商的定價(jià)與其他經(jīng)銷商定價(jià)不存在重大差異”，恐怕有些不太合適吧。此外向關(guān)聯(lián)及類關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的定價(jià)明顯偏低，是什么原因，是否存在利益輸送？希望公司可以給出一個(gè)合理的解釋。