A股不少藥企巨頭曝出的風(fēng)險(xiǎn)，讓資本市場(chǎng)對(duì)擬上市藥企多了幾分關(guān)注。

2019年5月，曾主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)的廣東一力集團(tuán)制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“一力制藥”）卷土重來，再次沖刺資本市場(chǎng)。

增添2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一力制藥的成色顯得更為豐滿，從2014年的4000余萬元凈利潤(rùn)，一路升至2018年凈利近8000萬，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

凈利增長(zhǎng)的背后，一力制藥也有“隱憂”。

業(yè)績(jī)高度依賴白云山

成立于2015年9月的一力制藥由一力制藥有限公司整體變更形成，后者的設(shè)立日期為2008年12月。一力制藥有限由一力集團(tuán)出資1000萬元設(shè)立，一力集團(tuán)占股100%。

一力制藥主營(yíng)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，同時(shí)公司還與白云山開展藥品經(jīng)營(yíng)合作。招股書材料顯示，一力制藥為合作藥品提供主要原材料供應(yīng)及部分生產(chǎn)配套業(yè)務(wù)，并負(fù)責(zé)合作藥品的全國(guó)總經(jīng)銷。

雙方的合作可追溯至2010年。通過簽訂相關(guān)協(xié)議，一力制藥獲得在全國(guó)范圍內(nèi)總經(jīng)銷白云山生產(chǎn)的咳特靈片、咳特靈膠囊、感冒清片和感冒清膠囊。雙方約定，白云山根據(jù)一力醫(yī)藥的訂單組織合作藥品的生產(chǎn)，一力制藥則負(fù)責(zé)供應(yīng)合作藥品所需的原材料，合作期限至2020年12月。

招股書申報(bào)稿顯示，2016年至2018年，一力制藥的營(yíng)收中，來自白云山合作收入的占比一直穩(wěn)居30%上方，分別為39.94%、43.46%和30.75%。

高峰時(shí)期，與白云山合作收入甚至貢獻(xiàn)了一力制藥超過50%的毛利。2016年至2018年間，一力制藥來自白云山合作毛利分別為1.14億元、1.52億元和9052萬元，占比51.9%、47.43%和26.71%。

合作藥企一度貢獻(xiàn)一力制藥超過60%的營(yíng)收 來源：招股書

雖然來自白云山合作毛利呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，然而根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，在一力制藥藥品銷售收入比例分析中，一力制藥總經(jīng)銷的白云山咳特靈膠囊“一枝獨(dú)秀”，2016年至2018年，占藥品銷售收入的比例分別達(dá)28.52%、26.21%以及21.23%，在一力制藥銷售的所有藥品中遙遙領(lǐng)先。

事實(shí)上，除白云山之外，在2016年及之前，一力制藥還與花城制藥開展合作，合作模式與白云山相似。2016年，一力制藥來自花城制藥合作產(chǎn)生營(yíng)收1.42億元，占營(yíng)收的比例21.98%。

按此測(cè)算，在白云山和花城制藥一同存在的2016年，合作業(yè)務(wù)收入占比超過一力制藥營(yíng)收的61.91%。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》2018年3月的報(bào)道，2014年至2016年，一力制藥營(yíng)收中，來自合作業(yè)務(wù)收入的占比一直超過六成。

一力制藥和合作方花城制藥對(duì)簿公堂。來源：中國(guó)裁判文書網(wǎng)

2017年，花城制藥與一力制藥終止合作。值得一提的是，一力制藥與花城制藥的“分手”并不愉快。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，中國(guó)裁判文書網(wǎng)于2018年2月公開了一則民事判決書，判決書顯示，廣東一力醫(yī)藥有限公司和廣州市花城制藥廠因合作經(jīng)營(yíng)糾紛對(duì)簿公堂。

二審判決中，法院支持花城制藥提出的解除一份藥品生產(chǎn)合作《延長(zhǎng)協(xié)議》的申請(qǐng)，一力制藥因解除《延長(zhǎng)協(xié)議》造成的損失未獲支持。

值得一提的是，一力制藥與白云山的合作即將于2020年到期，雙方是否會(huì)繼續(xù)簽約合作尚是未知數(shù)。一力制藥是否做好了脫離白云山合作的準(zhǔn)備？若合作不能延續(xù)，一力制藥是否有措施應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)？財(cái)經(jīng)網(wǎng)就此致電一力制藥，截至發(fā)稿，對(duì)方并未回復(fù)。

一半子公司虧損

在銷售上，一力制藥也極大依賴單一客戶。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，九州通醫(yī)藥集團(tuán)及其子公司穩(wěn)居一力制藥第一大客戶，2016年、2017年和2018年，一力制藥向九州通系公司銷售收入占總營(yíng)收的比重為16.48%、18.52%和15.07%。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，因財(cái)務(wù)造假千億市值隕落的康美藥業(yè)，也在一力制藥2018年前五大客戶名單內(nèi)。2018年，康美藥業(yè)向一力制藥貢獻(xiàn)3300萬元收入，占后者營(yíng)收比重3.79%，位居第四大客戶。

經(jīng)銷模式占一力制藥營(yíng)收比重超過98% 來源：招股書

在銷售渠道上，一力制藥對(duì)經(jīng)銷商的依賴更為嚴(yán)重。招股書數(shù)據(jù)表明，2016年至2018年，該公司經(jīng)銷商經(jīng)銷產(chǎn)生的營(yíng)收分別為6.3億元、7.3億元和8.5億元，期間占比99.31%、98.79%和98.53%，經(jīng)銷商渠道變化對(duì)一力制藥營(yíng)收的影響不容小視。

事實(shí)上，正因?yàn)閷?duì)外部企業(yè)的“依賴”，一力制藥的公司結(jié)構(gòu)可稱精簡(jiǎn)。招股書顯示，除一力制藥母公司外，一力制藥旗下僅有6家公司，其中4家為全資子公司，2家為控股子公司。

來自：招股書

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，這6家子公司中，一半子公司在2018年仍然虧損。其中，設(shè)立于2000年的一力醫(yī)藥于2018年虧損1234萬元；設(shè)立于2011年的一力有機(jī)肥，總資產(chǎn)僅633萬元，卻于2018年虧損51萬元；種植藥材的綠色科技則虧損12萬元。

盈利的3家公司中，一力桂西制藥并非由一力制藥設(shè)立，而是并購(gòu)而來。

2017年5月，在提交招股書7個(gè)月之前，一力制藥溢價(jià)收購(gòu)一力桂西制藥70%的股權(quán)，作價(jià)1.15億元。

一力制藥1.15億元高溢價(jià)收購(gòu)總資產(chǎn)不過505萬元的一力桂西制藥  來源：招股書

一力桂西制藥設(shè)立于2016年10月，由廣西桂西制藥有限公司（簡(jiǎn)稱“桂西制藥”）100%持股。

高溢價(jià)收購(gòu)隱憂

招股書顯示，早在一力桂西制藥設(shè)立之前，一力制藥即與桂西制藥達(dá)成股權(quán)收購(gòu)的合作協(xié)議。

設(shè)立之初，一力桂西制藥的機(jī)器設(shè)備和藥品批文均來自桂西制藥。截至2016年12月31日，一力桂西制藥總資產(chǎn)僅505萬元，尚未產(chǎn)生收入。

5個(gè)月后的2017年5月，一力制藥耗資1.15億元，收購(gòu)了2016年末總資產(chǎn)僅有505萬元的一力桂西制藥70%股權(quán)，溢價(jià)率驚人。

對(duì)于高溢價(jià)，一力制藥在招股書中解釋稱，一力桂西制藥主要價(jià)值實(shí)質(zhì)為其擁有的60個(gè)藥品批文對(duì)應(yīng)的藥品生產(chǎn)技術(shù)。

值得注意的是，招股書申報(bào)稿顯示，這60個(gè)藥品批文中，59個(gè)藥品批文將在2020年8月到期。到期屆滿之前能否再注冊(cè)成功，尚是一個(gè)未知數(shù)。

高額的溢價(jià)大部分計(jì)入了一力制藥的無形資產(chǎn)。經(jīng)財(cái)經(jīng)網(wǎng)查詢，在一力制藥2.4億元無形資產(chǎn)中，來自一力桂西制藥無形資產(chǎn)賬面價(jià)值高達(dá)1.48億元，占比60%。

這也意味著，在藥品批文到期之前，一力桂西制藥亟需釋放業(yè)績(jī)潛力，若業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，一力制藥無疑將面臨較大的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，從而給上市路蒙上陰云。

疊加與白云山合作2020年到期的時(shí)限，留給一力制藥登陸資本市場(chǎng)的時(shí)間已然不多。