小豬佩奇、小黃人等知名卡通IP的代工廠廣東展翠食品股份有限公司(以下簡稱“展翠食品”)在經(jīng)歷了30年的發(fā)展之后，開始朝資本市場邁進。

　　近日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)披露了展翠食品的招股說明書。根據(jù)招股書顯示，展翠食品為廣東潮州零食生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋糖果、巧克力等。此次募資總額為4.34億元，主要用于現(xiàn)代健康休閑食品生產(chǎn)基地建設(shè)、技術(shù)改造等項目。

　　近年來，展翠食品業(yè)績增長穩(wěn)定，2016年至2018年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.08億元、4.31億元和5.40億元，分別實現(xiàn)凈利潤4815.19萬元、5211.91萬元和9003.78萬元。

　　實際上，作為零食生產(chǎn)企業(yè)，展翠食品自營產(chǎn)品并無知名爆款單品，但值得注意的是，作為一家以O(shè)DM為業(yè)務(wù)支柱的代工廠企業(yè)，在沒有品牌溢價的情況下，展翠食品的毛利率卻接近行業(yè)平均水平。另一方面，其現(xiàn)金流呈現(xiàn)較大波動狀態(tài)。2016年公司現(xiàn)金流凈額為385.92萬元，2017年這一數(shù)據(jù)猛增至1.01億元，到了2018年又降為5865萬元。

　　“現(xiàn)金流凈額在一定程度上代表了一個企業(yè)的造血能力。”著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝表示，展翠食品現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)較大波動的情況，說明企業(yè)造血能力并不穩(wěn)定。

　　《中國經(jīng)營報》記者就相關(guān)問題致電展翠食品并發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

　　現(xiàn)金流波動

　　據(jù)了解，展翠食品主要從事健康休閑食品研發(fā)和生產(chǎn)，產(chǎn)品涵蓋糖果、巧克力等品類的休閑食品，主要客戶是位于境外的費列羅等國際知名企業(yè)。

　　隨著休閑食品行業(yè)迅速增長，展翠食品營收和凈利潤也不斷攀升。2016年~2018年，公司營收分別為4.08億元、4.31億元和5.40億元，同期凈利潤分別為4815.19萬元、5211.91萬元和9003.78萬元。

　　相對于穩(wěn)定增長的業(yè)績，展翠食品的現(xiàn)金流凈額卻呈現(xiàn)大幅波動。招股書顯示，2016年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為385.92萬元，2017年這一數(shù)據(jù)增長至1.01億元，到了2018年公司現(xiàn)金流凈額又下滑至5865萬元，下滑幅度接近50%。

　　在招股書中，展翠食品并未直接解釋公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動的原因，而是稱，公司現(xiàn)金流凈額與凈利潤比例的不同，主要原因是部分供應(yīng)商未及時開票而累計的應(yīng)付賬款、存貨余額下降等。

　　展翠食品主要業(yè)務(wù)以O(shè)DM形式開展，所謂ODM模式，指展翠食品負責(zé)糖果、巧克力等休閑食品的研發(fā)設(shè)計、加工生產(chǎn)，客戶負責(zé)產(chǎn)品的營銷推廣，也就是制造業(yè)中廣泛存在的代加工模式。

　　“正常情況下，代工廠的現(xiàn)金流是比較強的，一般客戶先打款50%或者更多。展翠食品現(xiàn)金流波動較大，可能是展翠食品客戶預(yù)付款少了，比如客戶打款由50%降低至30%，為了維持客戶，展翠食品不得不接受，因為它的客戶主要是國際知名企業(yè)，信譽度比較好。”萊維特品牌咨詢公司高級合伙人、快消品營銷專家陳瑋表示，知名客戶預(yù)付款減少間接占用了展翠食品部分的經(jīng)營現(xiàn)金流，導(dǎo)致其現(xiàn)金流不穩(wěn)定，這也反映出展翠食品在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位有待提高。

　　現(xiàn)金流金額巨大波動最直接的影響或在一定程度上使得展翠食品的短期借款快速增加。招股書數(shù)據(jù)顯示，展翠食品短期借款金額由2016年的5112.17萬元增長2018年的8913萬元。

　　“現(xiàn)金流凈額在一定程度上代表了一個企業(yè)的造血能力，展翠食品現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)較大波動的情況，說明企業(yè)造血能力并不穩(wěn)定。”宋清輝對記者分析指出，展翠食品主營業(yè)務(wù)是為國際知名企業(yè)做貼牌生產(chǎn)，預(yù)收賬款下滑，而預(yù)付賬款呈現(xiàn)較快增長態(tài)勢，也在一定程度上影響著公司的現(xiàn)金流。

　　記者注意到，雖然展翠食品的“造血”能力不穩(wěn)定，但其有著穩(wěn)定的“輸血”源。2015年~2018年，展翠食品多次向潮安信用社進行借款，總額超1億元。

　　根據(jù)展翠食品股權(quán)結(jié)構(gòu)中顯示，展翠食品為潮安信用社股東，持有后者0.039%的股份。

　　一位要求匿名的創(chuàng)投人士對記者分析指出，展翠食品持有潮安信用社股權(quán)較少，更多或出于資本上的考量，通過股權(quán)投資的方式與后者建立合作，從而找到一個相對穩(wěn)定的融資渠道。

　　“入股潮安信用社，在一定程度上意味著展翠食品找到了比較穩(wěn)定的資金來源，但并非絕對，因為這種松散的股權(quán)關(guān)系可能并不穩(wěn)定。”宋清輝也表示，新一屆發(fā)審委上任后，IPO審核呈現(xiàn)趨嚴的特點，意在從源頭凈化市場，這些舉措顯然對展翠食品IPO不利。展翠食品持有潮安信用社股權(quán)的行為，可能會影響展翠食品IPO，但尚待進一步觀察。

　　高毛利引關(guān)注

　　近年來，全球人口數(shù)量增長和經(jīng)濟的快速發(fā)展推動著休閑食品行業(yè)快速增長。根據(jù)國際咨詢公司TechNavio預(yù)計，2017~2021年全球糖果、巧克力市場的年復(fù)合增長率將分別達4%和5%。

　　在此背景下，包括展翠食品在內(nèi)的眾多休閑食品行業(yè)企業(yè)營收和業(yè)績?nèi)〉昧溯^快的增長。如休閑食品行業(yè)龍頭之一的好想你(002582.SZ)在2018年營收和扣非凈利潤分別增長21.59%和44.31%，洽洽食品(002557.SZ)和鹽津鋪子(002847.SZ)在2018年營收和扣非凈利潤也取得兩位數(shù)的增長。

　　與好想你、洽洽食品等食品企業(yè)不同的是，展翠食品的主要營收在境外，其業(yè)務(wù)模式是以自有品牌及ODM形式，為全球休閑食品零售商、渠道商和品牌商開發(fā)各種休閑食品，2018年，境外業(yè)務(wù)營收占公司總營收比重為84.47%。

　　不過，主要以O(shè)DM形式開展業(yè)務(wù)的展翠食品的毛利率并不算低。招股書數(shù)據(jù)顯示，2016年~2018年，展翠食品毛利率維持在30%以上，其中2018年的毛利率為32.66%。展翠食品列出的競爭對手，如洽洽食品、桂發(fā)祥(002820.SZ)等企業(yè)，2018年毛利率最高的是桂發(fā)祥，達到了48.42%，好想你、蠟筆小新的毛利率則低于30%。

　　對此，展翠食品在招股書中解釋稱，公司憑借雄厚的設(shè)計開發(fā)實力、品類繁多的產(chǎn)品系列等優(yōu)勢，在產(chǎn)品價格方面擁有較強的議價能力，產(chǎn)品附加值較高，能夠保持較高的毛利率水平。

　　中國食品產(chǎn)業(yè)評論員朱丹蓬對記者分析指出，展翠食品毛利率較高與其業(yè)務(wù)模式有較大關(guān)系。相較于好想你、鹽津鋪子等同類企業(yè)來說，展翠食品主要針對企業(yè)客戶，需要投入的廣告、市場推廣等銷售費用較少，在一定程度上提升了企業(yè)的毛利率。

　　記者注意到， 相對于同類企業(yè)10%以上的銷售費用率，2016年~2018年展翠食品的銷售費用率維持在5%左右，其中2018年的銷售費用率為4.78%，而洽洽食品、鹽津鋪子和好想你在2018年的銷售費用率分別為13.58%、25.98%和20.61%。

　　雖然依靠ODM的貼牌生產(chǎn)模式讓展翠食品獲得了不低于行業(yè)平均水平的毛利，但其在渠道方面也存在短板。展翠食品IPO募資項目之一的便是營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，該項目主要面向國內(nèi)市場，加大產(chǎn)品和品牌宣傳推廣力度，以提高產(chǎn)品市場認知度和品牌知名度。

　　“未來市場競爭是企業(yè)品牌力之間的競爭，展翠食品并沒有擁有知名產(chǎn)品，如果其想要拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，那么相關(guān)銷售費用必然會很快上漲，或會進一步拉低企業(yè)的毛利率乃至凈利潤。”朱丹蓬分析指出，當(dāng)前國內(nèi)休閑食品行業(yè)已經(jīng)是一個充分競爭的紅海市場，展翠食品想要從中搶奪一定的市場份額，將面臨巨大的挑戰(zhàn)。

　　據(jù)了解，隨著國內(nèi)休閑食品行業(yè)的快速發(fā)展，包括好想你、鹽津鋪子等國內(nèi)知名企業(yè)也在深耕渠道。如好想你在推動品牌升級的同時，也在大力推進線上線下融合的全渠道銷售；鹽津鋪子則與沃爾瑪、大潤發(fā)等大型連鎖商超合作，深耕高端渠道。在招股書中，展翠食品亦坦言，與金冠、金絲猴等國內(nèi)知名企業(yè)相比，銷售渠道仍不夠充分。

　　陳瑋表示，展翠食品的優(yōu)勢在于生產(chǎn)端，開拓國內(nèi)渠道可以主打品牌授權(quán)的產(chǎn)品，也可以重點推廣自有品牌產(chǎn)品，但無論哪種方式都繞不開與同類企業(yè)爭奪大型商超等渠道，對于展翠食品來說，在確保研發(fā)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，如何提升消費者對其品牌和產(chǎn)品的認知是應(yīng)該認真思考的問題。

　　根據(jù)Euromonitor相關(guān)報告，中國甜食消費擁有很大的增長空間，預(yù)計未來5年，中國甜食消費將以2.80%的復(fù)合增速發(fā)展，到2021年的年消費額將超過180億美元。另據(jù)展翠食品招股書顯示，2016年~2018年，國內(nèi)銷售收入占比從12.01%上升至15.53%，為8383.82萬元。不過，國內(nèi)銷售收入增長主要源于ODM產(chǎn)品銷售，其自有品牌產(chǎn)品銷售營收占比由2016年的12%下滑至2018年的9.53%。

（文章來源：中國經(jīng)營報）