距今三千多年前的西周，有這么一句話，“子事父母，雞初鳴，咸盥漱”。其中，“咸盥漱”指的就是用鹽水漱口來達到殺菌的作用。

可見古人很早就開始注意口腔衛(wèi)生了，但是我們現(xiàn)在每日都要用到的牙膏，卻是近現(xiàn)代的產(chǎn)物。

1806年，高露潔公司（NYSE：CL）成立，當時的主營業(yè)務還是肥皂。

 

1873年，高露潔公司推出了第一款裝在玻璃瓶里的芳香性牙膏，不過并未能在牙粉市場中搶下市場份額。

 

經(jīng)過研發(fā)改進，公司采用了金屬軟管包裝牙膏，市場反響熱烈，公司便將主營業(yè)務從肥皂轉(zhuǎn)移到了牙膏，算得上是世界上第一家牙膏公司。

 

1890年，高露潔走出美國本土拓展全球業(yè)務。

 

1953年，高露潔棕欖成為公司正式名稱。

這么一個耳熟能詳?shù)钠放圃趪H市場中處于一個怎樣的地位呢？

從國際市場角度來看，公司在牙膏市場以及手動牙刷市場一直處于領先位置：在全球牙膏市場，高露潔占據(jù)42%的市場份額，行業(yè)第二的市場份額為15.1%。

因為在上世紀二三十年代就進入了新興市場，現(xiàn)在高露潔在新興市場的銷售額跟成熟市場基本持平，2018年的凈銷售額中52%來自發(fā)達國家市場，48%來自新興國家市場。

公司的產(chǎn)品在1920年出口法國，借此進入了歐洲市場。在1925年及1927年通過墨西哥和巴西進入了拉丁美洲的市場。

進入中國市場相對較晚，直到1992年才開始耕耘這一塊擁有龐大人口基數(shù)的國家。

正因為進入時間早，目前高露潔的牙膏已經(jīng)在新興市場占據(jù)了比較高的市場份額，例如巴西72.2%，印度49.7%，中國29.4%。

一、營業(yè)分析

高露潔在牙膏市場的統(tǒng)治力無法撼動，但是公司的營業(yè)收入在近幾年陷入增長困境：

2018年公司營業(yè)收入為155.4億美元，較2017年同比增長0.6%，以2006年為基準，CAGR為2%。

對比其他兩家日化巨頭，高露潔的營收增長處于中間水平。2018年，寶潔的營收同比增長2.7%，而聯(lián)合利華的營收則同比下降9.1%。

（一）業(yè)務結構

如果你認為高露潔的生意僅僅局限在口腔護理領域，那你就大錯特錯了！

公司的營業(yè)收入構成主要分為四大塊：口腔護理，個人護理，家庭護理，寵物食品。

2018年，口腔護理業(yè)務貢獻了總收入的48%，近幾年維持在相對穩(wěn)定的水平。個人護理和寵物食品收入占比保持穩(wěn)定，分別占總收入19%和15%。家庭護理收入占比有所減少，2018年占總收入18%。

1、口腔護理

口腔護理板塊一直是公司的業(yè)務核心，品牌就是Colgate（高露潔）。這個板塊主要包括牙膏，手動牙刷，電動牙刷以及漱口水等。2018年該板塊占總收入48%。

在高露潔進入的市場中，高露潔牙膏和手動牙刷的市場占有率都是第一，漱口水的市場占有率排名第二。同時，高露潔也是全球?qū)I(yè)牙醫(yī)最推薦的品牌。

為了保持自身的競爭力，公司每年的研發(fā)費用占營業(yè)收入的2%，最近五年的平均口腔護理專利個數(shù)是行業(yè)第二的四倍。

為了滿足不同客戶的需求，高露潔設立了防蛀、勁白、冰霜、草本等系列的牙膏品牌，此外公司還設立了自0.05美元至7.2美元不等的產(chǎn)品線以滿足不同客戶的需求，增強產(chǎn)品在各個價格點的競爭力。

這種定價策略有利于公司通過“價格歧視”來盡量獲取消費者剩余，獲取最大回報。

2、個人護理

個人護理板塊主要包括肥皂、洗手液、沐浴露等產(chǎn)品線，品牌涵蓋Palmolive、Softsoap、Protex、Sanex等。2018年該板塊占總收入比重為19%。

在公司進入的市場中，洗手液的市場占有率排名第一，固體香皂和沐浴液的市場占有率排名第二。

3、家庭護理

家庭護理板塊主要指洗衣液、柔順劑、洗潔精等產(chǎn)品，品牌包括Fabuloso、Soupline、AJAX、AXION、Suavitel等。2018年該板塊占總收入比重為18%。

在公司進入的市場中，液體織物柔順劑和手洗餐具洗滌劑的市場占有率排名第二。

4、寵物食品

寵物食品收入來源于公司在1976年收購的Hill’s品牌，該品牌覆蓋80多個國家，主要通過獸醫(yī)、寵物食品專賣店以及線上零售商等渠道進行銷售。該品牌在美國的獸醫(yī)診所中市場占有率排名第一。

（二）區(qū)域劃分

從區(qū)域劃分我們可以看出來，目前公司在拉丁美洲和北美地區(qū)的銷售額占比靠前，分別是23%和22%。

從2011年至今的凈銷售額變化中可以看出，除了拉丁美洲和歐洲地區(qū)凈銷售額出現(xiàn)不同程度的下滑之外，其他四個地區(qū)的凈銷售額相對穩(wěn)定。

拉丁美洲一直以來是公司第一大糧倉，貢獻了最多的銷售額，但是這一塊的收入自2013年開始逐年遞減。

2013年至2016年，該地區(qū)的業(yè)務遭受到了不同程度的匯率變化影響，而且影響相當大。

另外，在2016年因為分拆委內(nèi)瑞拉公司導致當年銷量變化為-14%，如果除去委內(nèi)瑞拉公司的影響，拉丁美洲銷量變化為+1.5%?？梢哉f，公司業(yè)績是委內(nèi)瑞拉失敗治理下的犧牲品，和公司產(chǎn)品競爭力關系不大。

實際上，在拉丁美洲，公司的競爭力相當突出：產(chǎn)品定價自2011年開始逐年提升，而銷量并未出現(xiàn)明顯的下滑，說明公司掌握了較強的市場定價權。只不過受到了匯率的影響才導致公司在該地區(qū)的銷售額受挫。

（三）公司盈利能力

公司的利潤率水平比較穩(wěn)定，2018年毛利率為59.4%，營業(yè)利潤率為23.7%，凈利率為16.5%。

公司在2012年的四季度開始執(zhí)行一項名為“全球增長與效率計劃”，該計劃旨在通過對流程進行優(yōu)化達到縮減成本，穩(wěn)固長期競爭優(yōu)勢的目的。

該計劃最初擬執(zhí)行4年，到期后能為公司每年節(jié)省3.6億至4.3億美元的稅前開支。

目前該計劃已擴展至7年，2019年是最后一年，最終將有望實現(xiàn)每年5.9億美元至6.3億美元的稅前開支節(jié)省。

公司的凈利率水平在2015年下滑明顯，主要是因為當年對委內(nèi)瑞拉的會計處理進行了一個變更，產(chǎn)生稅前費用10.8億美元，導致當年的凈利率異常下降。

（來源：高露潔2016年年報）

（四）現(xiàn)金循環(huán)周期

現(xiàn)金循環(huán)周期反映的是公司的現(xiàn)金使用效率，周期越短說明運營效率越高。公司的現(xiàn)金循環(huán)周期自2007年開始便穩(wěn)步下降，2018年的現(xiàn)金循環(huán)周期為35天，持續(xù)向好。

應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)步下降，同時，應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2015年開始增長，二者的共同作用是現(xiàn)金循環(huán)周期縮短的主要原因。

二、債務分析

（一） 資產(chǎn)負債率

公司的資產(chǎn)負債率自2009年開始一路攀升，近幾年維持在100%左右，2018年資產(chǎn)負債率為98.4%。

而同期，競爭對手寶潔的資產(chǎn)負債率為55%，聯(lián)合利華的資產(chǎn)負債率為79%。

高露潔的負債水平遠高于同行業(yè)其他公司，讓我們來看看負債端的構成或許能得到答案。

2018年，長期借款占到了負債總額的53%，近幾年這一比率相對穩(wěn)定。

而競爭對手寶潔的這一比率僅為30%，聯(lián)合利華為45%。

顯然，總體負債率的提升更多是公司有意為之。不過，近幾年高露潔長期借款總額的增速有所下滑，2018年為-3.3%。

（二）長期借款

公司每年發(fā)行債務所得款與需要償付的債務本金基本相等，基本上就是典型的借新還舊模式。

這種模式能夠保持長期穩(wěn)定嗎？

要回答這個問題，其實最主要還是在于新債的發(fā)行成本。從負債構成中可以看到，2018年公司擁有長期借款（Notes）約58億美元，而加權平均年利率僅為2.8%。

試問，這么低的利率誰不樂意多借一點呢？

（來源：高露潔2018年年報，單位：美元 百萬元）

公司也表示，公司的債務發(fā)行能夠支持它的資產(chǎn)結構，一方面為了維持業(yè)務運營，另一方面也是為了最小化資本成本率。

有金融學基礎的老鐵們應該知道，通過債務融資能夠降低企業(yè)的加權平均資本成本率（WACC），誠不我欺。

另一方面，根據(jù)年報披露，下圖所示是未來各期公司需要支付的合同義務，包含長期借款和利息等。

公司過去三年的平均息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為41.8億美元，覆蓋合同義務應付款是完全綽綽有余的。

（來源：高露潔2018年年報，單位：美元 百萬元）

（三）利息覆蓋倍數(shù)

雖然公司的負債水平很高，但是流動性卻一點不差。從利息覆蓋倍數(shù)來看，近十年一直維持在20倍以上，2018年略有回落，為19.4倍。

這意味著公司單靠經(jīng)營活動足以覆蓋利息支出，同時還留有充足的安全邊界。

那么問題來了，公司每年借了這么多債，都拿去干什么了呢？

三、股東回報

分派股息是最簡單粗暴的回饋股東的方式之一，令人嘖嘖稱贊的是，高露潔公司的每股派息連續(xù)56年增長！

2018年每股派息1.66美元，以1996年為基準，CAGR為 9.2%——這恐怕稱得上是神一般的存在。

試問哪個投資者不喜歡這樣的公司呢？這才是真正把股東利益放在了第一位！

相信那些早早上車的股東們大概半夜睡著也會笑醒的。相信A股的一直用來被收割的投資者們早已經(jīng)看懵圈了。

除此之外，公司在回購股票方面也毫不吝嗇：在過去13年中，公司共回購了價值186億美元的股票。

我們將股東派息和股票回購合計為真實股東回報，在過去13年中總計高達344億美元。

而同期，自由現(xiàn)金流規(guī)模為299億美元，這意味著公司將所有的自由現(xiàn)金流分發(fā)給股東之外，還額外靠融資活動提供了46億美元的股東回報。

所以，這也解釋了賬面上63億長期借款的主要用途。

四、 總結

高露潔的股東回報一直被人們所津津樂道，這不僅得益于公司現(xiàn)有業(yè)務的穩(wěn)定，也得益于公司卓越的管理水平。

核心品牌高露潔在口腔護理領域占據(jù)絕對的主導地位，同時公司利潤率水平穩(wěn)定，現(xiàn)金循環(huán)周期穩(wěn)中向好，還通過“全球增長與效率計劃”來縮減期間費用，這些都是股息穩(wěn)定增長的堅實后盾。

雖然高露潔是日化行業(yè)不可小覷的一員，但是業(yè)務規(guī)模距離寶潔和聯(lián)合利華等競爭對手還是略顯單薄。

值得關注的是，公司近年來在大力拓展口腔護理之外的業(yè)務板塊。2018年公司收購了專業(yè)皮膚護理公司PCA Skin和Elta MD，同時在今年3月份競價收購雀巢旗下的皮膚健康管理業(yè)務。

高露潔能否豐富自己的產(chǎn)品線，向著比肩日化巨頭的方向前進，續(xù)寫往日傳奇呢？還需要時間來檢驗。

來，笑一個！Cheese！