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神秘兜底協(xié)議:救命稻草 抑或致命砒霜?
來源:21世紀經(jīng)濟報道  作者:喬民  發(fā)布時間:2021-05-08 09:50:52

 非公開發(fā)行“兜底協(xié)議”也稱“保底協(xié)議”,指的是在上市公司實施非公開發(fā)行過程中,保底方與認購方私下簽訂的收益保證協(xié)議。既然是私下,平日里協(xié)議自然是安靜地躺在“抽屜”里,只有當雙方產(chǎn)生糾紛訴諸司法或當事人向監(jiān)管部門投訴,被媒體曝光時,方才浮出水面。

  近年來,隨著市場化改革進程的加快,非公開發(fā)行市場供需博弈更加充分。據(jù)統(tǒng)計,今年以來近3成非公開發(fā)行不能足額募集資金,發(fā)行價格相較市價的折扣率也呈現(xiàn)收窄趨勢。作為曾經(jīng)“風靡一時”的非公開發(fā)行“保障措施”,兜底協(xié)議是否會卷土重來?

  本期的《深視監(jiān)管》不妨探個究竟,梳理一下來龍去脈:兜底協(xié)議究竟是救命的稻草,還是致命的砒霜?

  揭開神秘面紗

  顧名思義,非公開發(fā)行“兜底”指的是在上市公司非公開發(fā)行(向特定對象發(fā)行股票)過程中,上市公司及其控股股東或利益相關(guān)方作為保底方,向發(fā)行對象(認購方或出資方)作出保底保收益或變相保底保收益承諾的行為。

  實踐中,具體實現(xiàn)方式各異,但核心主要是對認購金額本金及年化收益承擔保證義務(wù),以現(xiàn)金方式補償收益差額。如在*ST東南案例中,控股股東與認購方約定,若認購方持有的股票在鎖定期解禁后的六個月內(nèi)減持,通過大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓的價格低于認購價的1.15倍時,控股股東對其予以補償。

  也有的兜底協(xié)議約定遠期受讓(回購)股票觸發(fā)條件,即保底方按照確定價格購買認購方所持的發(fā)行股份。如在格力地產(chǎn)案例中,控股股東與認購方簽署《附條件遠期購買協(xié)議書》,約定鎖定期滿后一年內(nèi),若公司股價未達到一定條件,控股股東需要按照約定的價格購買認購方所持定增股份。

  此外,部分案例中,一方面保底方保證認購方最低收益,另一方面保底方與認購方按比例分享超額收益。如在貴州輪胎案例中,控股股東貴陽工業(yè)與認購方之一的實際出資人約定,貴陽工業(yè)保證實際出資人獲得年化8%的收益,若收益超過8%,實際出資人向貴陽工業(yè)支付20%的超額收益。

  據(jù)不完全統(tǒng)計,A股市場上已爆出近10單保底定增案例。從協(xié)議簽訂時間來看,主要出現(xiàn)在2020年再融資新規(guī)發(fā)布前。從協(xié)議涉及主體來看,均系大股東或其關(guān)聯(lián)方與認購方或出資方簽訂,沒有上市公司承擔保底責任的情況。從協(xié)議效力來看,法院已判決的4起案件均認定保底事項屬于當事人意思自治的范疇,保底協(xié)議有效,相關(guān)股東在訴訟中提出保底協(xié)議損害證券市場秩序、違反信息披露要求因而無效的申辯并未得到法院支持。

  醫(yī)得眼前瘡,剜卻心頭肉

  兜底協(xié)議為何在資本市場屢見不鮮?

  有人說,它是救命的稻草,能解燃眉之急,尤其是當市場行情低迷、定增認購方認購意愿不強烈時,大股東等相關(guān)方“勇于擔當”,讓上市公司能夠籌集到資金,解決了上市公司的實際困難,也保障了認購方的利益。某些認購方也“熱衷”參與其中,自以為能夠確保資金安全無憂,輕輕松松開啟“躺贏”模式。但真相是這樣嗎?不妨來看看飛利信的案例。

  2018年10月26日,一份控股股東所持全部公司股份被司法凍結(jié)的公告,揭開了飛利信實控人私下簽署兜底協(xié)議的舊事。2015年前后,飛利信以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買精圖信息100%股權(quán)、杰東控制100%股權(quán)、歐飛凌通訊100%股權(quán);同時募集不超過22.45億元配套資金用于支付交易對價等安排。平安信托通過“民生加銀鑫牛定向增發(fā)56號資產(chǎn)管理計劃”、“方正富邦祥瑞1號資產(chǎn)管理計劃”在募集配套資金中均成功獲配4098.36萬股“飛利信”股票,支付本金近9億元。

  根據(jù)飛利信對深交所關(guān)注函的回復(fù),平安信托有意向參與公司的配套融資,但當時資本市場波動較大,平安信托要求公司實際控制人楊振華與其私下簽署增信協(xié)議,對其投資本金和不低于10%/年的年化收益進行個人保底。

  2018年6月,信托存續(xù)期限屆滿,平安信托多次要求控股股東履行現(xiàn)金補償義務(wù)并承擔違約責任均被拒絕,于是向廣東高院提起訴訟,申請訴前財產(chǎn)保全,并將控股股東所持有的3.68億股全部凍結(jié)。在訴訟的過程中,通過賣出股票變現(xiàn),平安信托共獲得變價款2.5億元,與當初9億元的資金規(guī)模仍然相距甚遠。

  正所謂“保底一時爽,賠償悔斷腸”。兜底協(xié)議看似云淡風輕,但如果上市公司股價長期低迷,大股東承擔相應(yīng)的保底責任,會使其負債和現(xiàn)金流惡化,出現(xiàn)糾紛時更可能導(dǎo)致控股股東所持股權(quán)被凍結(jié)或司法拍賣,致使上市公司控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。同時,大股東和上市公司往往一榮俱榮、一損俱損,銀行、客戶、供應(yīng)商等合作方往往擔心大股東風險傳導(dǎo)至上市公司,從而選擇減少業(yè)務(wù)往來,進而影響上市公司正常經(jīng)營和中小投資者的合法利益。

  再來看飛利信,隨著法院2018年7月應(yīng)平安信托財產(chǎn)保全申請,查封、扣押和凍結(jié)飛利信控股股東相關(guān)財產(chǎn),上市公司也未能“獨善其身”。 2018年,飛利信出現(xiàn)了上市以來的首度虧損,歸母凈利潤卻為-19.59億元,2020年,再度虧損13.2億元。

  根據(jù)最高人民法院今年年初作出的判決,飛利信控股股東楊振華等四人應(yīng)向平安信托支付初始本金合計7.969億元,此外,楊振華等四人還應(yīng)當以該金額為基數(shù),按24%的年利率計算信托收益及違約金,直至清償之日為止。近期,楊振華等四人已向最高人民法院申請再審,并稱在與平安信托積極溝通,以期能和平、穩(wěn)定地化解糾紛。

  縱觀已經(jīng)爆出的兜底協(xié)議,保底方既有盲目自信者,自以為一定不會觸發(fā)協(xié)議履行;也有甘于冒險者,抱僥幸心理“火中取栗”;還有精明算計者,在簽署時就沒有真要兜底的打算,自以為抓住協(xié)議不合規(guī)的“小辮子”,留有向法院申辯協(xié)議無效的“后招”。

  其實,保底協(xié)議不僅是“剜”了保底方的“心頭肉”,還將對資本市場造成多重傷害。首先,兜底安排屬于與定增中密切相關(guān)的重要信息,對投資者決策有重大影響,相關(guān)方未對外披露,對投資者造成誤導(dǎo)。其次,“明股實債”的投資行為,使各方的關(guān)注點從上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展轉(zhuǎn)為獲取更高的固定收益,影響了股權(quán)融資定價機制,擾亂了資本市場正常的股權(quán)融資功能。此外,為避免承擔保底責任或獲得股價上漲帶來的超額收益,保底方有較強烈動機采取操縱市場、操縱信息披露或內(nèi)幕交易等行為,滋生證券市場違法違規(guī)亂象。

  保持定力更從容

  考慮到兜底協(xié)議的種種不利影響,去年頒布的再融資新規(guī)已明確禁止“明股實債”性質(zhì)的保底定增,即“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾,也不得直接或者通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者其他補償。”

  與此同時,監(jiān)管部門秉承市場化、法治化的改革方向,增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力,完善認購對象風險補償機制,在再融資新規(guī)中對非公開發(fā)行的定價機制、鎖定期安排、減持規(guī)則等進行了相應(yīng)優(yōu)化。市場主體完全能夠在現(xiàn)有政策框架內(nèi),實現(xiàn)買賣雙方的充分博弈,發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。而上市公司和控股股東最應(yīng)該做的,則是夯實護城河、提升競爭力,讓市場真正認可公司的投資價值。

  曾經(jīng)的“十倍股”飛利信,尚未走出兜底協(xié)議的陷阱。市場各方理應(yīng)保持清醒頭腦、抵制“風口”誘惑、摒棄僥幸心理,理性決策、腳踏實地,堅守參與資本市場的初心,保持定力更從容。

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 非公開發(fā)行“兜底協(xié)議”也稱“保底協(xié)議”,指的是在上市公司實施非公開發(fā)行過程中,保底方與認購方私下簽訂的收益保證協(xié)議。既然是私下,平日里協(xié)議自然是安靜地躺在“抽屜”里,只有當雙方產(chǎn)生糾紛訴諸司法或當事人向監(jiān)管部門投訴,被媒體曝光時,方才浮出水面。

  近年來,隨著市場化改革進程的加快,非公開發(fā)行市場供需博弈更加充分。據(jù)統(tǒng)計,今年以來近3成非公開發(fā)行不能足額募集資金,發(fā)行價格相較市價的折扣率也呈現(xiàn)收窄趨勢。作為曾經(jīng)“風靡一時”的非公開發(fā)行“保障措施”,兜底協(xié)議是否會卷土重來?

  本期的《深視監(jiān)管》不妨探個究竟,梳理一下來龍去脈:兜底協(xié)議究竟是救命的稻草,還是致命的砒霜?

  揭開神秘面紗

  顧名思義,非公開發(fā)行“兜底”指的是在上市公司非公開發(fā)行(向特定對象發(fā)行股票)過程中,上市公司及其控股股東或利益相關(guān)方作為保底方,向發(fā)行對象(認購方或出資方)作出保底保收益或變相保底保收益承諾的行為。

  實踐中,具體實現(xiàn)方式各異,但核心主要是對認購金額本金及年化收益承擔保證義務(wù),以現(xiàn)金方式補償收益差額。如在*ST東南案例中,控股股東與認購方約定,若認購方持有的股票在鎖定期解禁后的六個月內(nèi)減持,通過大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓的價格低于認購價的1.15倍時,控股股東對其予以補償。

  也有的兜底協(xié)議約定遠期受讓(回購)股票觸發(fā)條件,即保底方按照確定價格購買認購方所持的發(fā)行股份。如在格力地產(chǎn)案例中,控股股東與認購方簽署《附條件遠期購買協(xié)議書》,約定鎖定期滿后一年內(nèi),若公司股價未達到一定條件,控股股東需要按照約定的價格購買認購方所持定增股份。

  此外,部分案例中,一方面保底方保證認購方最低收益,另一方面保底方與認購方按比例分享超額收益。如在貴州輪胎案例中,控股股東貴陽工業(yè)與認購方之一的實際出資人約定,貴陽工業(yè)保證實際出資人獲得年化8%的收益,若收益超過8%,實際出資人向貴陽工業(yè)支付20%的超額收益。

  據(jù)不完全統(tǒng)計,A股市場上已爆出近10單保底定增案例。從協(xié)議簽訂時間來看,主要出現(xiàn)在2020年再融資新規(guī)發(fā)布前。從協(xié)議涉及主體來看,均系大股東或其關(guān)聯(lián)方與認購方或出資方簽訂,沒有上市公司承擔保底責任的情況。從協(xié)議效力來看,法院已判決的4起案件均認定保底事項屬于當事人意思自治的范疇,保底協(xié)議有效,相關(guān)股東在訴訟中提出保底協(xié)議損害證券市場秩序、違反信息披露要求因而無效的申辯并未得到法院支持。

  醫(yī)得眼前瘡,剜卻心頭肉

  兜底協(xié)議為何在資本市場屢見不鮮?

  有人說,它是救命的稻草,能解燃眉之急,尤其是當市場行情低迷、定增認購方認購意愿不強烈時,大股東等相關(guān)方“勇于擔當”,讓上市公司能夠籌集到資金,解決了上市公司的實際困難,也保障了認購方的利益。某些認購方也“熱衷”參與其中,自以為能夠確保資金安全無憂,輕輕松松開啟“躺贏”模式。但真相是這樣嗎?不妨來看看飛利信的案例。

  2018年10月26日,一份控股股東所持全部公司股份被司法凍結(jié)的公告,揭開了飛利信實控人私下簽署兜底協(xié)議的舊事。2015年前后,飛利信以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買精圖信息100%股權(quán)、杰東控制100%股權(quán)、歐飛凌通訊100%股權(quán);同時募集不超過22.45億元配套資金用于支付交易對價等安排。平安信托通過“民生加銀鑫牛定向增發(fā)56號資產(chǎn)管理計劃”、“方正富邦祥瑞1號資產(chǎn)管理計劃”在募集配套資金中均成功獲配4098.36萬股“飛利信”股票,支付本金近9億元。

  根據(jù)飛利信對深交所關(guān)注函的回復(fù),平安信托有意向參與公司的配套融資,但當時資本市場波動較大,平安信托要求公司實際控制人楊振華與其私下簽署增信協(xié)議,對其投資本金和不低于10%/年的年化收益進行個人保底。

  2018年6月,信托存續(xù)期限屆滿,平安信托多次要求控股股東履行現(xiàn)金補償義務(wù)并承擔違約責任均被拒絕,于是向廣東高院提起訴訟,申請訴前財產(chǎn)保全,并將控股股東所持有的3.68億股全部凍結(jié)。在訴訟的過程中,通過賣出股票變現(xiàn),平安信托共獲得變價款2.5億元,與當初9億元的資金規(guī)模仍然相距甚遠。

  正所謂“保底一時爽,賠償悔斷腸”。兜底協(xié)議看似云淡風輕,但如果上市公司股價長期低迷,大股東承擔相應(yīng)的保底責任,會使其負債和現(xiàn)金流惡化,出現(xiàn)糾紛時更可能導(dǎo)致控股股東所持股權(quán)被凍結(jié)或司法拍賣,致使上市公司控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。同時,大股東和上市公司往往一榮俱榮、一損俱損,銀行、客戶、供應(yīng)商等合作方往往擔心大股東風險傳導(dǎo)至上市公司,從而選擇減少業(yè)務(wù)往來,進而影響上市公司正常經(jīng)營和中小投資者的合法利益。

  再來看飛利信,隨著法院2018年7月應(yīng)平安信托財產(chǎn)保全申請,查封、扣押和凍結(jié)飛利信控股股東相關(guān)財產(chǎn),上市公司也未能“獨善其身”。 2018年,飛利信出現(xiàn)了上市以來的首度虧損,歸母凈利潤卻為-19.59億元,2020年,再度虧損13.2億元。

  根據(jù)最高人民法院今年年初作出的判決,飛利信控股股東楊振華等四人應(yīng)向平安信托支付初始本金合計7.969億元,此外,楊振華等四人還應(yīng)當以該金額為基數(shù),按24%的年利率計算信托收益及違約金,直至清償之日為止。近期,楊振華等四人已向最高人民法院申請再審,并稱在與平安信托積極溝通,以期能和平、穩(wěn)定地化解糾紛。

  縱觀已經(jīng)爆出的兜底協(xié)議,保底方既有盲目自信者,自以為一定不會觸發(fā)協(xié)議履行;也有甘于冒險者,抱僥幸心理“火中取栗”;還有精明算計者,在簽署時就沒有真要兜底的打算,自以為抓住協(xié)議不合規(guī)的“小辮子”,留有向法院申辯協(xié)議無效的“后招”。

  其實,保底協(xié)議不僅是“剜”了保底方的“心頭肉”,還將對資本市場造成多重傷害。首先,兜底安排屬于與定增中密切相關(guān)的重要信息,對投資者決策有重大影響,相關(guān)方未對外披露,對投資者造成誤導(dǎo)。其次,“明股實債”的投資行為,使各方的關(guān)注點從上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展轉(zhuǎn)為獲取更高的固定收益,影響了股權(quán)融資定價機制,擾亂了資本市場正常的股權(quán)融資功能。此外,為避免承擔保底責任或獲得股價上漲帶來的超額收益,保底方有較強烈動機采取操縱市場、操縱信息披露或內(nèi)幕交易等行為,滋生證券市場違法違規(guī)亂象。

  保持定力更從容

  考慮到兜底協(xié)議的種種不利影響,去年頒布的再融資新規(guī)已明確禁止“明股實債”性質(zhì)的保底定增,即“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾,也不得直接或者通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者其他補償。”

  與此同時,監(jiān)管部門秉承市場化、法治化的改革方向,增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力,完善認購對象風險補償機制,在再融資新規(guī)中對非公開發(fā)行的定價機制、鎖定期安排、減持規(guī)則等進行了相應(yīng)優(yōu)化。市場主體完全能夠在現(xiàn)有政策框架內(nèi),實現(xiàn)買賣雙方的充分博弈,發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。而上市公司和控股股東最應(yīng)該做的,則是夯實護城河、提升競爭力,讓市場真正認可公司的投資價值。

  曾經(jīng)的“十倍股”飛利信,尚未走出兜底協(xié)議的陷阱。市場各方理應(yīng)保持清醒頭腦、抵制“風口”誘惑、摒棄僥幸心理,理性決策、腳踏實地,堅守參與資本市場的初心,保持定力更從容。

 

(文章來源:21世紀經(jīng)濟報道)

 

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