雖然面臨下行壓力，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的弱復(fù)蘇苗頭似乎已出現(xiàn)。從制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI的數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)的分項(xiàng)指標(biāo)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，而中小企業(yè)又對(duì)政策的敏感度相對(duì)較高，這是否意味著在不遠(yuǎn)的將來，一次中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的短期底就要到來？但與此同時(shí)，CPI的走高和與PPI剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大，也反映出需求疲弱的問題仍然凸顯，相對(duì)于企業(yè)的盈利情況，利率水平依舊偏高，實(shí)際利率的成本還將有所抬升，如果觸底時(shí)刻到來，則宏觀政策更需要做出全方位、多角度的考量。在市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期政策利率短期不會(huì)再有大幅調(diào)整的背景下，結(jié)構(gòu)性政策的發(fā)力將大有可為。

　　中小企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入短期底？CPI、PPI剪刀差將繼續(xù)擴(kuò)大？CPI高開的基礎(chǔ)上，貨幣政策將怎樣調(diào)整？MLF意外小幅調(diào)降寓意如何？結(jié)構(gòu)性政策將怎樣支撐中小企業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升？第一財(cái)經(jīng)對(duì)話國(guó)泰君安證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長(zhǎng)春

花長(zhǎng)春的主要觀點(diǎn)：

　　目前來看，雖然需求疲弱，但制造業(yè)并沒有形成大量產(chǎn)能過剩，因此后續(xù)通縮壓力不大。再加上全球利率下降，電子產(chǎn)品和汽車兩大制造業(yè)領(lǐng)域降幅收窄，由中小企業(yè)最先開啟的短期底即將到來。

　　CPI/PPI的剪刀差將在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)擴(kuò)大，但全球產(chǎn)出缺口不大，不支持核心通脹大幅上漲。

　　MLF小幅調(diào)降，凸顯在結(jié)構(gòu)性通脹壓力下，政策層面逆周期調(diào)整的堅(jiān)定決心。不過，并不意味后續(xù)有較大幅度的政策利率調(diào)整，因此，貨幣財(cái)政配合結(jié)構(gòu)性政策將成為接下來的重要發(fā)力點(diǎn)。

　　制造業(yè)弱復(fù)蘇全球經(jīng)濟(jì)一季度將遇“短期底”

　　第一財(cái)經(jīng)：您提到明年年初，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)遇到一個(gè)“短期底”，這個(gè)是基于一個(gè)什么樣的判斷？

　　花長(zhǎng)春：我們認(rèn)為從現(xiàn)在往后去展望一年的時(shí)間，我們覺得全球經(jīng)濟(jì)可能在明年一季度碰到一個(gè)短期的底，后續(xù)可能會(huì)有一個(gè)企穩(wěn)，甚至有一個(gè)小型的反彈都是有可能的。核心的依據(jù)主要在于第一，目前來看的話，全球經(jīng)濟(jì)雖然是比較弱，尤其是制造業(yè)，但是我們能看得到制造業(yè)并沒有形成大量的產(chǎn)能過剩，所以后續(xù)消費(fèi)和通縮的壓力上并不是很大，這是目前的現(xiàn)狀。那么往后走，我們第一首先全球的貨幣政策，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策從今年年中開始放松，實(shí)際利率已經(jīng)在下降，可以為全球經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)支撐。另外從目前來看的話，我們?nèi)虻南M(fèi)還是非常穩(wěn)定的。實(shí)際上我們能感覺到當(dāng)前的話，制造業(yè)偏弱的有兩個(gè)大環(huán)節(jié)，一個(gè)是汽車行業(yè)，還有一個(gè)是電子行業(yè)ICT行業(yè)，有一定的周期性和當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性的問題。我們看到從2017年高點(diǎn)過后，實(shí)際上是處在一個(gè)回落周期，那么這兩個(gè)大行業(yè)是制造業(yè)領(lǐng)域非常重要的兩大行業(yè)，你往后走實(shí)際上它會(huì)有一個(gè)企穩(wěn)的力量，我們并沒有看到讓汽車可能會(huì)非常強(qiáng)勁的反彈，但是汽車行業(yè)里面的負(fù)面的作用正在消退，尤其是環(huán)保的負(fù)面作用，是對(duì)明年的影響相對(duì)會(huì)偏弱一些。所以這樣的話這兩大制造業(yè)后續(xù)可能會(huì)企穩(wěn)。那么再回到中國(guó)的話，實(shí)際上我們認(rèn)為后續(xù)明年二季度之后，政策的空間可能會(huì)進(jìn)一步的打開，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐的力度也會(huì)加大。

　　第一財(cái)經(jīng)：中小企業(yè)對(duì)政策的敏感度會(huì)更高一點(diǎn)，而且之前我們看到您的報(bào)告里面也提到了，中小企業(yè)會(huì)更先于全球的經(jīng)濟(jì)到達(dá)一個(gè)所謂的“短期底”，這方面您判斷的數(shù)據(jù)支撐是什么？

　　花長(zhǎng)春：那么這里面其實(shí)中小企業(yè)的情況是一個(gè)非常重要的判斷依據(jù)。那么目前來看的話，我們能夠從比如說中國(guó)的中采PMI數(shù)據(jù)來看，中型企業(yè)是明顯的在企穩(wěn)，小型企業(yè)還是有點(diǎn)弱，同時(shí)我們的財(cái)新PMI主要是500家的小企業(yè)，尤其是跟出口相關(guān)的，那么這些是這幾個(gè)月明顯的變好的。所以我覺得這是一個(gè)領(lǐng)先的指數(shù)。從我們的相關(guān)的利潤(rùn)、出口等行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，實(shí)際上也有所表現(xiàn)。比如說在中小企業(yè)里，我們出口相關(guān)的有些省份，東南沿海的省份大部分還是跟著整個(gè)經(jīng)濟(jì)走的，但是比如說福建省它的工業(yè)增加值已經(jīng)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，然后輕工行業(yè)的利潤(rùn)增速實(shí)際上是連續(xù)幾個(gè)月的反彈。而且目前來看，信用利差，尤其是民企的信用利差是進(jìn)一步的收窄，那么實(shí)際上也表明了市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)的信心的恢復(fù)。中小企業(yè)目前并購也非?；钴S。所以說這一系列的都有一些跡象表明，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)際上正在觸底或者說底部我覺得就在當(dāng)下。

　　第一財(cái)經(jīng)：就在當(dāng)下？

　　花長(zhǎng)春：是的。

　　剪刀差將持續(xù) CPI不具備全面漲價(jià)可能性

　　第一財(cái)經(jīng)： CPI已經(jīng)到了7年之內(nèi)的一個(gè)新高，PPI也一直在低位運(yùn)行，剪刀差越來越大，您怎么來看目前比較大的剪刀差的情況，接下來他們還會(huì)繼續(xù)分化嗎？

　　花長(zhǎng)春：剪刀差首先反映了經(jīng)濟(jì)總需求并不是特別強(qiáng)，但是有結(jié)構(gòu)性通脹的壓力，我們認(rèn)為往下走，CPI和PPI的剪刀差可能會(huì)持續(xù)下去。對(duì)于明年的CPI的預(yù)測(cè)，我們覺得全年可能是4%左右，PPI應(yīng)該是在-0.78這個(gè)水平，所以說剪刀差會(huì)持續(xù)下去。因?yàn)檠信蠧PI要從這幾個(gè)大的視角去看。第一總量方面的需求，第二個(gè)是貨幣供應(yīng)有沒有大幅的超預(yù)期或者說超發(fā)，第三個(gè)是結(jié)構(gòu)，第一從總量的角度來看，全球的產(chǎn)出缺口相對(duì)來說是偏弱的，現(xiàn)在是在0附近。中國(guó)也在-1百分點(diǎn)位上，所以說實(shí)際上無論是中國(guó)、歐洲、美國(guó)還是日本，像這樣的一些主要的經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際上全球的產(chǎn)出缺口都是一個(gè)偏并不是能夠支撐全面通脹的這么一個(gè)情況。第二個(gè)中國(guó)的M2的增速也是跟名義GDP增速是相適應(yīng)的，實(shí)際上就是8.2%左右，并沒有超出我們的名義GDP增速很多。所以說無論從總量還是貨幣上來看，我們的CPI并不具備全面漲價(jià)的這么一個(gè)可能性，所以說現(xiàn)在還是以結(jié)構(gòu)為主這么一個(gè)模式。

　　計(jì)算豬肉的傳導(dǎo)因素后核心CPI上漲壓力仍然有限

　　第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在的CPI上漲以結(jié)構(gòu)性為主，您也提到了全球產(chǎn)出缺口不太大，不支持通脹往上走，但畢竟如果食品價(jià)格一直往上走，確實(shí)會(huì)影響到其他的一些領(lǐng)域，這個(gè)問題怎么來解決。

　　花長(zhǎng)春：我們的測(cè)算是明年實(shí)際上一季度非食品價(jià)格是一個(gè)底部，后面后續(xù)會(huì)逐步的小幅的抬升，這已經(jīng)計(jì)算了豬肉價(jià)格向整個(gè)食品價(jià)格的傳導(dǎo)，以及食品價(jià)格向核心CPI去傳導(dǎo)的這么一個(gè)過程，實(shí)際上總體上我們認(rèn)為它對(duì)于CPI的上行的壓力并不是特別明顯。

　　明年將進(jìn)入需求弱修復(fù)區(qū)間

　　第一財(cái)經(jīng)：您的報(bào)告當(dāng)中來提到了接下來整體的一個(gè)需求或者處于一個(gè)弱修復(fù)的這么一個(gè)狀態(tài)，但是我們看到PPI現(xiàn)在確實(shí)還是一直在低位徘徊，怎么來理解您所謂的弱修復(fù)的邏輯路徑，如果修復(fù)的話，什么才是最大的一個(gè)支撐力？

　　花長(zhǎng)春：這個(gè)里面主要是看產(chǎn)能利用率和我們的總需求，所以這里面其實(shí)我們說到了明年一季度是個(gè)底部的話從需求的情況下來看的話，我們認(rèn)為在明年一季度還是有一個(gè)偏明顯對(duì)于PPI是有壓力的，而往后走我們的政策空間，我們的基建、地產(chǎn)還是韌性比較強(qiáng)，這樣的話往后走，實(shí)際上我們的PPI會(huì)逐步的能夠同比的跌幅可能會(huì)進(jìn)一步的收窄。那么從目前來說的話，我們看到的比如說水泥、鋼材等等價(jià)格，實(shí)際上是從環(huán)比上來看并不是特別弱，它是有一個(gè)修復(fù)的這個(gè)過程。

　　降息窗口有望明年二季度開啟　

　　第一財(cái)經(jīng)：我們?cè)谶@個(gè)基礎(chǔ)上來看整體的一個(gè)逆周期的調(diào)控政策，MLF是在一個(gè)出乎意料的節(jié)點(diǎn)上進(jìn)行了一個(gè)小幅度的調(diào)降，您覺得這意味著什么？意味著我們現(xiàn)在已經(jīng)打開了降息窗口嗎？

　　花長(zhǎng)春：目前還沒有，現(xiàn)在目前的傳導(dǎo)機(jī)制是比較弱的。換句話說，我們現(xiàn)在在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，你看不到我們因?yàn)榻迪⑹沟猛顿Y能夠明顯地起來，那么在這樣的情況下，我們可能就會(huì)面臨著一個(gè)央行如果說這個(gè)時(shí)候選擇持續(xù)的不斷的降息，那就意味著他降完之后它能不能達(dá)到他的效果？如果達(dá)不到效果，他愿不愿意這么做？這是一個(gè)。第二個(gè)通脹，因?yàn)楝F(xiàn)在還是處在一個(gè)往上走的過程，我們預(yù)測(cè)形態(tài)是先上，然后到明年一季度之后往回落，但是上到多高，回落期到底是以什么樣的形式，是快速的回落，還是以一個(gè)緩慢的回落，甚至?xí)粫?huì)形成雙底？這些都是未來有很大的不確定性的，所以這些都導(dǎo)致央行在降息的這個(gè)時(shí)候會(huì)比較謹(jǐn)慎，尤其是總量的政策會(huì)非常謹(jǐn)慎。那么這就是但是MFL降5個(gè)基點(diǎn)，它到底說明了什么意思？其實(shí)表明了央行的一種態(tài)度，盡管我們有通脹起來的比較明顯，但是這個(gè)時(shí)候因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)下行壓力，因?yàn)榭傂枨筮€沒有很強(qiáng)，所以這個(gè)時(shí)候我們還是處在一個(gè)逆周期寬松的這么一個(gè)基調(diào)當(dāng)下，但是是不是意味著后續(xù)的他會(huì)每個(gè)季度緊急得會(huì)來一個(gè)降息，我覺得這個(gè)時(shí)候還沒有完全出現(xiàn)，我認(rèn)為在明年二季度之后，我們覺得應(yīng)該這塊還是比較明顯的。

　　整體寬松基調(diào)不變結(jié)構(gòu)性政策為主

　　第一財(cái)經(jīng)：短期內(nèi)我們不會(huì)調(diào)整這種政策利率的話，還有沒有什么其他的辦法在貨幣政策或者說是逆周期政策方面能幫助中小企業(yè)？

　　花長(zhǎng)春：總量政策空間受到制約的情況下，往往結(jié)構(gòu)性政策是比較管用的，或者說必須依賴結(jié)構(gòu)性的政策，那么這里面貨幣財(cái)政配合起來去做結(jié)構(gòu)性政策，我覺得大有可為現(xiàn)在。舉個(gè)例子，比如說你剛才提到中小企業(yè)，甚至我們更廣義的制造業(yè)企業(yè)，總體上從目前來看，你無論你在LPR還是你的實(shí)際利率水平，實(shí)際上相對(duì)于當(dāng)前的它的成本相對(duì)于他的需求來說是偏高的，所以說我認(rèn)為后續(xù)可能我們央行和財(cái)政配合起來，給制造業(yè)的中長(zhǎng)期信貸，以及中小企業(yè)的定向降息，我覺得這個(gè)可能會(huì)做出來。 然后央行可以給商業(yè)銀行一個(gè)支撐，比如說MPI考核和比較便宜的TMLF，財(cái)政部也可以比如說給商業(yè)銀行一些激勵(lì)機(jī)制，比如這些商業(yè)銀行在制造業(yè)和中小企業(yè)的貸款、利息、收入上面可以做一些文章，比如減免增值稅等等，這是目前能夠做的。另外一個(gè)財(cái)政部可以額外的給制造業(yè)分行業(yè)去進(jìn)行制造業(yè)一些定向的降息，我覺得這也是可以，減稅是可以做的，當(dāng)然了現(xiàn)在減稅的空間是比較小的，所以我們認(rèn)為后續(xù)可能在財(cái)政的稅收方面可能做一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。譬如說對(duì)于某些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的提升一些稅率，而對(duì)于某些行業(yè)需要支持的一些行業(yè)，可以結(jié)構(gòu)性的下浮一些稅率，比如說為期2-3年的一個(gè)支撐，這就是我覺得后續(xù)我們的結(jié)構(gòu)性政策可能會(huì)考慮的地方。

　　第一財(cái)經(jīng)：給我們舉一個(gè)例子，哪些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的去提升一些稅率，哪些行業(yè)可以結(jié)構(gòu)性針對(duì)性的去下降一些。

　　花長(zhǎng)春：比如說結(jié)構(gòu)性的提升，可能是金融和地產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)民收入分配當(dāng)中，這兩個(gè)行業(yè)之前的話是獲益比較多的。整個(gè)比如金融行業(yè)現(xiàn)在是盈利能力相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是非常強(qiáng)的，從整個(gè)的一個(gè)ROE的平均水平來看，這是很明顯的。那降稅減費(fèi)的地方是中小企業(yè)和有一些我們需要支持的制造業(yè)行業(yè)，包括高新技術(shù)的以及目前特別困難的有些行業(yè)，我們需要去支持的，我覺得這些都是我們后續(xù)考慮的方向。

　　第一財(cái)經(jīng)：您一直在說的這種結(jié)構(gòu)性的政策，我們從去年開始到今年整體來為中小企業(yè)紓困其實(shí)一直都沒有停過，您覺得從以前來說，這種結(jié)構(gòu)性的政策落實(shí)的怎么樣？

　　花長(zhǎng)春：是正在落實(shí)，但是坦率來講不是說一蹴而就的，很多結(jié)構(gòu)性政策它發(fā)揮作用是緩慢的。剛才我們有那么多支持性的政策，但是同時(shí)因?yàn)橄鄬?duì)來說整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿是比較高的，穩(wěn)杠桿還是一個(gè)非常重要的任務(wù)。

　　基建政策端仍需發(fā)力地方銀行資本金補(bǔ)充力度加大

　　第一財(cái)經(jīng)：怎么看明年的財(cái)政方面對(duì)專項(xiàng)債的發(fā)放，尤其是對(duì)于中小企業(yè)這方面對(duì)他們的影響是什么樣的？

　　花長(zhǎng)春：那么專項(xiàng)債的用途越來越需要，首先核心的是專項(xiàng)債是用基建。那么在基建方面的話，有一部分專項(xiàng)債可以用于重大工程的項(xiàng)目資資本金這一塊是有需要的。另外一個(gè)現(xiàn)在就是說對(duì)于地方的銀行體系的一個(gè)融資或者是一個(gè)資本金的補(bǔ)充，這一塊的話，需求實(shí)際上也會(huì)逐步的起來，因?yàn)槲磥?-3年的話，中小銀行整個(gè)的一個(gè)信貸的狀況，資本金要求還是非常高的，所以這一塊也會(huì)起來。另外一個(gè)就是我們的整體的，因?yàn)槠渌矫娴膶?duì)于比如說準(zhǔn)財(cái)政方面的力度還是受到約束的，因?yàn)橹醒脒€是要控制地方政府隱性負(fù)債的。 那么在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們正規(guī)渠道里的專項(xiàng)債，我相信力度很大，所以我們覺得明年的專項(xiàng)債的額度可能會(huì)從今年的2.15萬億人民幣提升到3-4萬億，我覺得我覺得中位數(shù)是3.5萬億這么個(gè)規(guī)模至少的。

　　中小企業(yè)將持續(xù)因資本市場(chǎng)改革獲益

　　第一財(cái)經(jīng)：這半個(gè)月的時(shí)間創(chuàng)業(yè)板也好，新三板也好，都做出了比較有力度的調(diào)整。接下來從融資方面來說，從資本市場(chǎng)來說，對(duì)中小企業(yè)會(huì)有什么樣的推進(jìn)和影響？

　　花長(zhǎng)春：今年的話中小企業(yè)的債券發(fā)行并不是特別好，但是相應(yīng)的在整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于中小企業(yè)非常相對(duì)來說是比較友好的。 去年我們都知道，因?yàn)殡S著股價(jià)是不斷的下行，整個(gè)質(zhì)押出現(xiàn)了很大的問題，今年實(shí)際上全整個(gè)市場(chǎng)意識(shí)到中國(guó)的未來的方向還是在于自主可控、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新興方向。除了消費(fèi)核心資產(chǎn)之外，其實(shí)大家投的方向主要就是中小企業(yè)的代表的這些科創(chuàng)型企業(yè)，所以這個(gè)是目前的主要的市場(chǎng)投資者從投資的理念上發(fā)生了一個(gè)變化，那么你往下走的話，我相信隨著咱們的金融系統(tǒng)不斷的對(duì)外開放和改革，中小企業(yè)肯定會(huì)在這個(gè)過程當(dāng)中會(huì)進(jìn)進(jìn)一步的獲益，最大的獲益就是第一它的注冊(cè)制的實(shí)施， 第二它的配股的放開，第三個(gè)對(duì)他的兼并重組等等一系列的去支持，或者說是比之前的話政策更加松動(dòng)，這些都是有利于中小企業(yè)在未來逐步的走向壯大會(huì)獲益。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）