一方面在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，并不再提“把好貨幣供給總閘門”；另一方面，又在強(qiáng)調(diào)需警惕通脹預(yù)期發(fā)散，貨幣政策會(huì)預(yù)調(diào)微調(diào)以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期。下一步的貨幣政策方向究竟在何方？

　　11月16日，央行發(fā)布的《2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出：

　　加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配。

　　注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定，堅(jiān)持用市場(chǎng)化改革方法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，推動(dòng)銀行更多運(yùn)用LPR，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)、小微企業(yè)的支持。健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，重點(diǎn)支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，形成供給體系、需求體系和金融體系之間的三角良性循環(huán)。

　　與二季度相比，貨幣政策盡管還提保持穩(wěn)健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好貨幣供給總閘門”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，這也為下一步維持穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策環(huán)境留下了空間。相比于二季度報(bào)告，本次《報(bào)告》有以下新表述更值得關(guān)注：

　　1、貨幣政策保持定力，主動(dòng)維護(hù)好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家的地位，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。

　　2、繼續(xù)平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，從供需兩端夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，緩解局部性社會(huì)信用收縮壓力。

　　3、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力還有待進(jìn)一步增強(qiáng)，食品價(jià)格指數(shù)同比上漲幅度較大，未來(lái)一段時(shí)間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散。

　　深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機(jī)制問(wèn)題。

　　4、央行將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)需求合理安排發(fā)行規(guī)模和期限品種，帶動(dòng)其他發(fā)行主體在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

　　5、根據(jù)《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》框架要求，中國(guó)人民銀行正會(huì)同相關(guān)部門，制定《系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估辦法》，擬從規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性四個(gè)維度確立我國(guó)系統(tǒng)重要性銀行的評(píng)估指標(biāo)體系，明確評(píng)估方法和流程，擇機(jī)發(fā)布名單，并提出附加監(jiān)管要求。

　　6、包商銀行接管托管工作進(jìn)展順利，第一階段大額債權(quán)收購(gòu)與轉(zhuǎn)讓工作順利完成，第二階段清產(chǎn)核資工作已基本完成，在此基礎(chǔ)上，第三階段市場(chǎng)化改革重組工作正在推進(jìn)。

　　不存在持續(xù)通脹基礎(chǔ)，為何提“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”？

　　一季度報(bào)告和二季度報(bào)告都提到“物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，不確定因素有所增加”。到了三季度，隨著9、10月份CPI逼近4%，市場(chǎng)對(duì)于CPI顯著上升以及可能帶來(lái)的通脹壓力給予了更多關(guān)注。央行三季度報(bào)告中也對(duì)物價(jià)問(wèn)題看法發(fā)生了微妙轉(zhuǎn)變。

　　報(bào)告稱，CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。2019年以來(lái)單月CPI同比漲幅有所走高主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)，關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本，須引起重視并妥善應(yīng)對(duì)。

　　PPI低位運(yùn)行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個(gè)月PPI同比降幅擴(kuò)大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。10月份PPI同比下降的1.6個(gè)百分點(diǎn)中，有1.2個(gè)百分點(diǎn)是翹尾因素，即受上年同期基數(shù)較高影響；有0.4個(gè)百分點(diǎn)是新漲價(jià)因素， 6月份以來(lái)PPI月度環(huán)比變化表現(xiàn)出一定的回升跡象?？傮w來(lái)看，工業(yè)品價(jià)格并未出現(xiàn)明顯下行壓力，未來(lái)幾個(gè)月隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步消退，預(yù)計(jì)PPI同比漲幅將回升。

　　因此，報(bào)告認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)進(jìn)入2020年下半年后，翹尾因素對(duì)PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定，CPI受食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期，促進(jìn)總體物價(jià)水平保持在合理區(qū)間運(yùn)行。

　　對(duì)于我國(guó)目前的物價(jià)水平究竟是出于通脹通道還是通縮通道，市場(chǎng)有不同討論，主流觀點(diǎn)還是認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前并不存在通脹壓力。CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局原副局長(zhǎng)許憲春也認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)不宜對(duì)通脹過(guò)度解讀，目前CPI的上漲主要是周期性和個(gè)別因素導(dǎo)致的，非食品價(jià)格漲幅比較穩(wěn)定，因此并不存在通脹壓力。

　　CF40高級(jí)研究員張斌也認(rèn)為，此輪CPI上行與此前有著明顯不同：

　　第一個(gè)不同是過(guò)去幾輪通脹是普遍價(jià)格上漲，本輪是只有豬肉主導(dǎo)的食品價(jià)格上漲，其他價(jià)格普遍下跌。

　　第二個(gè)不同是CPI上漲背后，過(guò)去通脹背后都有貨幣擴(kuò)張的影子，本輪 CPI上升過(guò)程中M2增速和社融增速則持續(xù)下降。

　　因此，張斌認(rèn)為，這次CPI上漲背后是供給沖擊而非需求沖擊。這種情況下，貨幣政策決策依據(jù)不宜再過(guò)多參考CPI，而應(yīng)該考慮更全面反映物價(jià)水平且較少受到供給沖擊影響的價(jià)格指標(biāo)。

　　既然市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)不存在通脹壓力，為何央行還一再?gòu)?qiáng)調(diào)“未來(lái)一段時(shí)間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散”？對(duì)此，華泰證券首席宏觀分析師李超認(rèn)為，從中國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)看，CPI達(dá)到3%以上容易出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，帶來(lái)通脹壓力，因此需重點(diǎn)防范通脹預(yù)期發(fā)散。整體看，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性類滯脹壓力時(shí)，貨幣政策首要目標(biāo)仍是穩(wěn)增長(zhǎng)，且應(yīng)該適度提高對(duì)通脹的容忍度，堅(jiān)持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策取向。

　　央行“縮表”并非收緊貨幣

　　在本次報(bào)告的專欄部分，專門就央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化問(wèn)題作出回應(yīng)。今年以來(lái)，隨著央行實(shí)施了多次的定向降準(zhǔn)，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的“縮表”，但中國(guó)央行的“縮表”與美聯(lián)儲(chǔ)不同，并不意味貨幣政策環(huán)境的收緊。

　　專欄稱，不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來(lái)判斷貨幣政策取向，短期要看超額準(zhǔn)備金率的變化，長(zhǎng)期關(guān)鍵要看法定準(zhǔn)備金率對(duì)銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。

　　專欄解釋稱，目前，中國(guó)人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)存在較大差異。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要反映了央行和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以外匯儲(chǔ)備(在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為外匯占款形式)和對(duì)銀行的債權(quán)為主，負(fù)債端則以對(duì)銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。

　　“事實(shí)上降準(zhǔn)操作并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，只影響負(fù)債方的結(jié)構(gòu)。但考慮到降準(zhǔn)是政策效應(yīng)較強(qiáng)的操作工具，央行同時(shí)會(huì)減少逆回購(gòu)、MLF等操作以保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕，銀行也可能根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要減少對(duì)中央銀行的負(fù)債，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會(huì)出現(xiàn)增速下降或收縮的情況，因此近期中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準(zhǔn)的當(dāng)月或次月。”專欄稱，但長(zhǎng)期看，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動(dòng)性約束，在信用收縮的背景下起到了對(duì)沖作用，使貨幣條件總體保持穩(wěn)定。

　　此外，專欄還表示，央行資產(chǎn)負(fù)債表受季節(jié)性因素影響較大，財(cái)政收稅和支出、現(xiàn)金投放和回籠，都會(huì)引起央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化，因此觀察個(gè)別時(shí)點(diǎn)的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并無(wú)太大意義。用較長(zhǎng)期的視角看，2005年以來(lái)，雖然央行資產(chǎn)負(fù)債表增速有一定波動(dòng)，但除2009-2010年外，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速基本保持平穩(wěn)，也說(shuō)明中國(guó)貨幣政策總體上是穩(wěn)健的。

　　李超預(yù)計(jì)，近期央行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)放緩甚至下降是降準(zhǔn)所致，但降準(zhǔn)放松了流動(dòng)性約束，增大了貨幣創(chuàng)造能力，與國(guó)外央行量寬結(jié)束后的“縮表”有本質(zhì)區(qū)別。后續(xù)央行價(jià)格型工具受通脹牽制，穩(wěn)健略寬松的貨幣政策將主要通過(guò)擴(kuò)信用發(fā)力，預(yù)計(jì)央行擴(kuò)表在即，關(guān)注PSL等擴(kuò)表工具。9月央行PSL自5月以來(lái)首次出現(xiàn)凈增量246億，10月新增750億，預(yù)計(jì)未來(lái)PSL發(fā)力主要方向可能從棚改轉(zhuǎn)為支持市政建設(shè)和公路等地方基建、老舊小區(qū)改造、保障房等“類地產(chǎn)”領(lǐng)域。

　　券商中國(guó)記者了解到，近期，央行營(yíng)業(yè)管理部聯(lián)合北京銀保監(jiān)局、北京證監(jiān)局、北京地方金融監(jiān)管局、北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)等部門共同制定了《金融支持北京市制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，就。明確鼓勵(lì)政策性銀行運(yùn)用PSL資金支持制造業(yè)升級(jí)改造項(xiàng)目。