美國(guó)國(guó)債收益率近期快速上行，十年期國(guó)債收益率一度突破1.6%，創(chuàng)下一年高位，引發(fā)全球資本市場(chǎng)震蕩。富邦銀行香港投資策略及研究部主管潘國(guó)光做客《大行其道》解讀。

　　核心觀點(diǎn)：

　　1 美國(guó)國(guó)債收益率將繼續(xù)上行，但對(duì)市場(chǎng)的影響將逐漸消化。

　　2 預(yù)計(jì)美國(guó)股市短線震蕩，二三季度向好。二季度末至三季度末美聯(lián)儲(chǔ)或釋放政策收緊信號(hào)，屆時(shí)市場(chǎng)將迎來比目前更大的波動(dòng)。

　　3美國(guó)國(guó)債利率變化或影響美元走勢(shì)，美國(guó)可能陷入“保利率”還是“保匯率”的難題。

　　第一財(cái)經(jīng)： 最近美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了非常明顯的調(diào)整，其中一個(gè)主要的原因就是美國(guó)10年期的國(guó)債收益率明顯攀升，我們看到最近是已經(jīng)升到了一年的高點(diǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)了一個(gè)非常大的回調(diào)，在股市方面的反應(yīng)就是一些高估值的個(gè)股最近大跌。債券收益率越高的話，說明市場(chǎng)對(duì)于持有債券的意愿就會(huì)越低，為什么現(xiàn)在市場(chǎng)更加不愿意來持有美債呢？

　　潘國(guó)光：一般來說影響債券收益率的原因有大概有三個(gè)，第一個(gè)就是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的前景，第二就是通脹，通脹的前景，第三就是說國(guó)家發(fā)債的多少?，F(xiàn)在這三個(gè)原因都是推升債券利率的因素，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)覺得疫情慢慢改善了，所以全球經(jīng)濟(jì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)快要重新啟動(dòng)了。所以經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的動(dòng)力加上政府有一個(gè)很大的開支的力度，這一年2021年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)可能有大概6%左右，所以經(jīng)濟(jì)前景也把通脹的前景，物價(jià)的前景推高了。第三就是剛剛我說的，政府增加了發(fā)債，所以三個(gè)原因都是把債券的利率推升的因素。

　　第一財(cái)經(jīng)：您覺得債券利率究竟會(huì)不會(huì)繼續(xù)來上行？

　　潘國(guó)光：覺得應(yīng)該是要上升，因?yàn)槲覄偛耪f三個(gè)原因都利好債券利率上升。經(jīng)濟(jì)前景的話，你看美國(guó)政府拜登政府準(zhǔn)備加推1.9萬億美元的財(cái)政刺激，去年已經(jīng)推出了兩三萬億的財(cái)政刺激，今年你再加碼1.9萬億的話，還不是整個(gè)財(cái)政預(yù)算，因?yàn)樗麄€(gè)正常的財(cái)政預(yù)算還沒開始，所以今年全年的財(cái)政刺激大概也是有3萬億，跟去年3萬億的財(cái)政刺激差不多一樣，那3萬億的財(cái)政刺激大概就是美國(guó)GDP的14%，所以你只看財(cái)政刺激已經(jīng)占了GDP的14%，就是你私人機(jī)構(gòu)跟私人消費(fèi)者不花錢不投資的話，你GDP都已經(jīng)有14%，但是還好是因?yàn)楝F(xiàn)在還在疫情里面，還有很多人失業(yè)，還有很多中小企業(yè)快要倒閉，所以我覺得推出這種財(cái)政刺激方案正常，但是你在很短的時(shí)間之內(nèi)推那么大的話，就會(huì)制造很多我們剛剛看到債券市場(chǎng)，或者是對(duì)于通脹預(yù)期的一種很恐慌的反應(yīng)。

　　第一財(cái)經(jīng)： 我們市場(chǎng)利率的上行對(duì)于股市的影響究竟會(huì)有多大？

　　潘國(guó)光：我覺得剛開始突然從去年底0.9%，上到1.4%，1.5%，1.6%，這個(gè)速度也算是蠻快的，是一兩個(gè)月就升了超過50點(diǎn)子。這種速度比幅度更重要。幅度你心理上可以慢慢消化，突然間就升很快的話，速度我覺得對(duì)于市場(chǎng)的恐懼感比較大，我覺得對(duì)于股市的估值有兩種反應(yīng)，因?yàn)槲覀円话愕墓墒械乃^合理的價(jià)值是多少呢？一般的模型都會(huì)把企業(yè)的可能未來5年到10年的現(xiàn)金流，然后除以折現(xiàn)率，一般折現(xiàn)率都是用10年期的利率，所以10年期利率其實(shí)就是合理估值的分母，分母越大的話，合理價(jià)值就應(yīng)該越小，所以現(xiàn)在股市的水平就變得很貴了。所以如果說利率越來越大，分母越來越大，估值越來越不合理，市場(chǎng)就覺得你很貴，就需要減碼。

　　另外一方面因?yàn)榉肿邮乾F(xiàn)金流，分子是跟GDP掛鉤的，年初的時(shí)候股市升太快，就是因?yàn)榭捶肿?，因?yàn)镚DP前景很好，因?yàn)槠髽I(yè)前景很好，因?yàn)橐咔榭煲^去，現(xiàn)在是怕分母就是利率越來越大，合理價(jià)值越來越小，但是我覺得慢慢市場(chǎng)焦點(diǎn)，也會(huì)回到分子。通脹上升跟利率上升，如果是同GDP一起上升是ok的。如果只有通脹上升，沒有GDP上升就不ok，所以我現(xiàn)在覺得股市會(huì)慢慢接受。因?yàn)檫M(jìn)入比較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)代了，比方說今年第二第三季度，美國(guó)GDP真的有可能會(huì)有10%的增長(zhǎng)，全都是因?yàn)樨?cái)政刺激的方案，所以我覺得股市是可以接受這種比較高水平的長(zhǎng)期利率的。

　　第一財(cái)經(jīng)： 那么現(xiàn)在短線的市場(chǎng)調(diào)整有沒有結(jié)束？

　　潘國(guó)光： 我覺得應(yīng)該可能多震蕩一陣子。第二到第三季度還是可以維持一個(gè)比較多頭，向好的一個(gè)方向。從第四季度開始到明年第一季度，因?yàn)檫M(jìn)入一個(gè)要考慮，就是央行跟投資人要考慮量化寬松要不要停，雖然已經(jīng)有一些預(yù)期，就是明年初量化寬松要慢慢退出了，所以到時(shí)候就像我剛剛說，如果第二第三季度的GDP都是10%，然后它的通脹數(shù)據(jù)出來也可能超過2%，到3%也有可能。那央行會(huì)想說什么呢，它到時(shí)候看到GDP10%， CPI是3%，然后疫情差不多已經(jīng)過去了，然后疫苗就差不多全民都已經(jīng)打完了，那時(shí)還不可以說我們會(huì)繼續(xù)放寬貨幣政策，我覺得那時(shí)候很難這樣講的，所以我們市場(chǎng)需要有一個(gè)心理準(zhǔn)備，可能最遲到第三季度尾，我覺得有可能到第二季度尾都有可能會(huì)開始說，我們可能需要慢慢考慮，需要慢慢退出量化寬松，我覺得到時(shí)候當(dāng)央行這樣講出口的時(shí)候，我覺得市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)比現(xiàn)在長(zhǎng)期利率上升的反應(yīng)更擔(dān)心。因?yàn)楣墒猩仙钪饕脑蚓褪橇炕瘜捤?，所以如果你退出的話，我覺得市場(chǎng)到時(shí)候的反應(yīng)會(huì)更大，因?yàn)槟憷噬锰斓脑?，長(zhǎng)期利率升得太快，比方說到年終已經(jīng)靠近1.75%或2%，可能有需要反過來要做一些操控的動(dòng)作，就是像日本一樣，就是做一些所謂債券利率線的控制，就是Yield Curve Control，可能要定一個(gè)目標(biāo)，不可以超過多少水平，可能10年期我們定價(jià)1.5%或者是定價(jià)1.25%，要定一個(gè)目標(biāo)，就要控制，不讓市場(chǎng)的力度把利率推得太高，事實(shí)上現(xiàn)在預(yù)期明年初第一季度的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要減慢它量化寬松的速度，而且可能在明年底或者到2023年初，可能要第一次的加息，所以市場(chǎng)會(huì)走得比央行快一點(diǎn)。

　　第一財(cái)經(jīng)： 我們?cè)谟懻搰?guó)債問題的時(shí)候，其中市場(chǎng)可能會(huì)有一些長(zhǎng)期的問題，也是需要更加去思考的?，F(xiàn)在美國(guó)的國(guó)債的總規(guī)模已經(jīng)突破了28萬億美元大關(guān)，市場(chǎng)就會(huì)有一些聲音，就是說現(xiàn)在的這種國(guó)債收益率的反應(yīng)，是否說明市場(chǎng)其實(shí)是有一些隱隱的擔(dān)憂，因?yàn)槲覀儠?huì)認(rèn)為美國(guó)的國(guó)債什么時(shí)候就會(huì)到一個(gè)天花板，到時(shí)候這種持續(xù)發(fā)債的金融模式還能不能繼續(xù)下去？

　　潘國(guó)光： 所以我剛剛說的就是有三個(gè)原因影響債券利率，除了經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)跟通脹預(yù)期，第三就是供應(yīng)。政府一直地發(fā)債，所以我覺得這個(gè)擔(dān)心是正常的。因?yàn)槟阏f28萬億美元，也超過GDP100%，然后你的利率只有1點(diǎn)多，其實(shí)沒有很多，但是我要承受你28萬億的債券的風(fēng)險(xiǎn)，所以我覺得這個(gè)可能會(huì)從幾方面影響，可能就是利率慢慢繼續(xù)上升是一個(gè)常態(tài)。第二就是可能會(huì)影響到美元的走勢(shì)，所以投資人可能有兩個(gè)要求，如果你不給我多一點(diǎn)的利率，你就美元要便宜一點(diǎn)。這是從一個(gè)投資人的角度，所以如果你美元也很貴，你利率也很低，這樣就不合理。所以我自己覺得，美國(guó)以外的投資人會(huì)覺得，比方說因?yàn)槔室恢鄙仙瑢?duì)于政府發(fā)債也不好，如果你超過2%的利率，政府發(fā)債成本就很貴，所以央行最后也會(huì)出手，可能會(huì)控制到某一個(gè)水平，如果你真的出來控制的話，投資人就會(huì)覺得你美元匯價(jià)就應(yīng)該要貶值了到時(shí)候，所以我覺得風(fēng)險(xiǎn)可能在美國(guó)債券也有可能在美國(guó)的匯率，兩個(gè)方面同時(shí)發(fā)生也有可能，所以我覺得這個(gè)憂慮是合理的，所以慢慢投資人也會(huì)看，比如說比較外國(guó)的債券，G7的債券都已經(jīng)沒有什么吸引力，可能會(huì)看到比如說中國(guó)現(xiàn)在10年期債券收益率3%以上，可能有資金會(huì)流到中國(guó)的債券作為一種儲(chǔ)備，分散投資的一種可能。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）