《金證研》滬深資本組 無涯/研究員 映蔚 唐里 洪力/編審

經(jīng)歷多年，我國乳業(yè)得到長足的發(fā)展，同樣在乳業(yè)“打滾”二十多年的浙江李子園食品股份有限公司（以下簡稱“李子園”），也向資本市場發(fā)起沖擊，意欲分得“一杯羹”。

反觀其身后，李子園或難以回避所存在的問題，不僅營收增速下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一且銷售區(qū)域集中，長期合作的委托加工供應(yīng)商也“黑歷史”纏身，其產(chǎn)品質(zhì)量顯隱憂。

華東貢獻(xiàn)六成收入 市場集中度高企

2018年，受益于消費(fèi)升級和三四線城市乳制品消費(fèi)崛起，乳制品行業(yè)需求回暖。在此背景下，2018年李子園營收增速卻下滑，其業(yè)績表現(xiàn)并不盡如人意。

2016-2018年，李子園的營業(yè)收入分別為4.53億元、6.02億元、7.87億元，2017-2018年分別同比增長32.87%、30.73%。2016-2018年，李子園凈利潤分別為1.02億元、0.9億元、1.24億元，2017-2018年分別同比增長-11.98%、37.98%。

除此之外，其主要原材料價格不斷上漲，或擠壓利潤空間。

據(jù)招股書，李子園采用自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔的生產(chǎn)模式。2016-2018年，自主生產(chǎn)模式主要原材料和能源,占生產(chǎn)成本比例前三的分別為奶粉、高密度聚乙烯以及紙箱，三者合計成本占總生產(chǎn)成本的比例分別為48.67%、51.17%、56.57%。

2016-2018年，奶粉單價分別為15.87元/公斤、22.84元/公斤、22.91元/公斤；高密度聚乙烯單價分別為8.52元/公斤、8.89元/公斤、9.58元/公斤；紙箱單價分別為0.98元/個、1.29元/個、1.39元/個。2016-2018年，奶粉、高密度聚乙烯和紙箱的單價增幅分別為44.36%、12.44%、41.84%。

而2016-2018年，李子園對上述三類原材料的采購名單較為固定，似乎并未因為原材料價格上漲而更換供應(yīng)商。不僅如此，近年來李子園原材料供應(yīng)商的集中度逐年上升，2018年前五大原材料供應(yīng)商采購占比超五成。

不僅成本上漲，李子園的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用也逐年攀升，且銷售費(fèi)用率高于同行均值。

2016-2018年，李子園的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用合計分別為0.84億元、1.04億元、1.36億元，2017-2018年分別同比增長23.31%、30.44%。其中，2016-2018年，李子園的管理費(fèi)用分別為1,926.35萬元、2,235.75萬元、3,883.39萬元，2017-2018年管理費(fèi)用增長分別同比增長16.06%、73.7%。

2016-2018年，李子園的管理費(fèi)用率分別為5.01%、4.39%、6.16%。同期可比同行光明乳業(yè)股份有限公司、廣東燕塘乳業(yè)股份有限公司、新希望乳業(yè)股份有限公司、河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司、香飄飄食品股份有限公司的管理費(fèi)用率均值分別為3.97%、3.91%、4.36%。

而李子園產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、銷售區(qū)域集中的情況同樣值得我們關(guān)注。

2016-2018年，李子園含乳飲料的營收分別為4.26億元、5.78億元、7.6億元，同期占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.29%、96.12%、96.71%。

2016-2018年，李子園來自華東、華中、西南三地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入占比分別為98.89%、97.76%、96.22%，其中，來自華東地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入占比三年內(nèi)均超過60%，集中度可見一斑。

供應(yīng)商“黑料”纏身 產(chǎn)品質(zhì)量顯隱憂

除了自身存在營收增速下滑、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等問題之外，李子園的委托加工供應(yīng)商亦不讓人“省心”。

據(jù)招股書，2016-2018年，李子園委托加工產(chǎn)品的產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比例分別為29.02%、42.45%、37.66%。

而2016-2018年，李子園的前五大委托加工供應(yīng)商中，其中四川牧遙牛奶食品有限公司（以下簡稱“四川牧瑤”）、昆明小健哥食品有限公司（以下簡稱“小健哥食品”）、蘇州普麗盛食品科技有限公司（以下簡稱“普麗盛食品”）和山東綠洲醇食品有限公司（以下簡稱“綠洲醇食品”） 卻在安全生產(chǎn)方面“拖后腿”。

據(jù)南充市政府?dāng)?shù)據(jù)，2012-2014年間，四川牧瑤曾因虛假標(biāo)注香蕉牛奶等低溫奶生產(chǎn)日期被投訴舉報， 2015年1月14日被南充市食品藥品監(jiān)督管理局處罰。

據(jù)西充縣人民政府?dāng)?shù)據(jù)，2014年3月21日，四川牧瑤因采購和使用不符合食品安全標(biāo)準(zhǔn)的食品原料花生蛋白粉，生產(chǎn)不符合食品安全標(biāo)準(zhǔn)的藍(lán)莓乳酸酸飲料，被沒收查封所有不合格原料及產(chǎn)品并罰款19,730元。

據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理總局2014年第16號文件，2014年5月4日，在小麥粉等11類食品的國家監(jiān)督抽檢中，四川牧瑤2013年12月5日生產(chǎn)的、規(guī)格為235mL/袋的鮮牛奶被檢測大腸菌群不合格。

據(jù)云南省食品藥品監(jiān)管政務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016年12月16日，在云南省藥品監(jiān)督管理局2016年第53期食品安全監(jiān)督抽檢中，小健哥食品生產(chǎn)的熊來了乳味飲料被檢測出菌落總數(shù)不合格。

據(jù)晉市監(jiān)罰[2018]21號，2018年4月26日，小健哥食品因違反其他違法行為被晉寧區(qū)市場監(jiān)督管理局施以行政處罰，罰款5萬元并沒收違法所得4,331.5元。

據(jù)吳江市監(jiān)當(dāng)處字【2018】054號文件，2018年7月23日，普麗盛食品因生產(chǎn)經(jīng)營條件發(fā)展變化未按規(guī)定處理,被蘇州市吳江區(qū)市場監(jiān)督管理局處以警告的行政處罰。

據(jù)信用利津數(shù)據(jù)，2018年12月，綠洲醇食品生產(chǎn)的綠洲醇酒在食品抽檢中被檢測出乙酸乙酯含量不達(dá)標(biāo)。而歷史上，綠洲醇食品存在18次被列為“老賴”的記錄。

而上述供應(yīng)商中，李子園分別與四川牧瑤、小健哥食品和普麗盛食品簽訂了委托生產(chǎn)加工框架合同，雙方或為長期合作關(guān)系。

對此，李子園在招股書中表示，其或存在異地生產(chǎn)基地經(jīng)營管理的風(fēng)險。各個委托加工企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品如出現(xiàn)質(zhì)量問題，將對其發(fā)展產(chǎn)生不利影響。與此同時，為有效控制產(chǎn)品質(zhì)量，李子園對委托加工企業(yè)制定了一套管理制度，其中包括委托加工企業(yè)篩選、原材料檢驗、生產(chǎn)過程監(jiān)控、產(chǎn)品檢驗、年度考核等，但上述違規(guī)事實似乎與其產(chǎn)品質(zhì)量把控“唱了反調(diào)”。

無獨有偶，或由于委托加工供應(yīng)商資質(zhì)存疑，李子園的乳制品產(chǎn)品質(zhì)量也遭人“詬病”。

據(jù)央視網(wǎng)天天315消費(fèi)在線投訴平臺以及媒體報道，李子園曾遭到消費(fèi)者爆料及投訴，內(nèi)容涉及生產(chǎn)日期提前標(biāo)、買到變質(zhì)李子園牛奶后,聯(lián)系其服務(wù)熱線未得到妥善解決等問題。

另外值得注意的是，李子園的控股子公司昆明漢金食品有限公司（以下簡稱“漢金食品”），曾于2016年兩度被市場監(jiān)管部門列入經(jīng)營異常名錄。

2016年6月30日，漢金食品因通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系,被列入經(jīng)營異常名錄。短短幾天后，2016年7月4日，漢金食品因未依照《企業(yè)信息公示暫行條例》的規(guī)定期限公示年度報告,再次被列入經(jīng)營異常名錄。

對于食品企業(yè)來說，產(chǎn)品安全質(zhì)量問題老生常談。面對“黑料”纏身的委托加工供應(yīng)商，李子園此次沖擊資本市場之路，能否經(jīng)得住市場的考驗，仍需“打上問號”。