樂(lè)居財(cái)經(jīng) 王蒙塵 發(fā)自香港

53歲的姚敏恐怕不能按原計(jì)劃到港交所敲鑼了。

6月30日，樂(lè)居財(cái)經(jīng)通過(guò)多個(gè)信源獨(dú)家獲悉，四川藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嘉寶股份”）掛牌時(shí)間已確定延期。

三個(gè)月前，嘉寶股份向港交所提交IPO申請(qǐng)，并于6月10日通過(guò)港交所聆訊，并將于6月17日開(kāi)簿。香港證交所官網(wǎng)顯示，過(guò)會(huì)當(dāng)天，嘉寶股份就已將申請(qǐng)材料更新為聆訊后版本。

然而，20天過(guò)去，嘉寶股份至今未有任何消息。港交所給嘉寶股份招股的大限是在6月30日之前。而比其晚半個(gè)月通過(guò)聆訊的和泓服務(wù)（06093.HK），已經(jīng)啟動(dòng)了全球招股，并預(yù)計(jì)于7月12日正式掛牌。

一位資本市場(chǎng)消息人士向樂(lè)居財(cái)經(jīng)透露，“因定價(jià)過(guò)高，兩個(gè)基石投資者縮單導(dǎo)致發(fā)行延期，因?yàn)闀r(shí)效原因，后續(xù)需要補(bǔ)充一份最新的財(cái)務(wù)報(bào)表，招股書(shū)也要重新印刷，保守估計(jì)8月或9月才能重新啟動(dòng)發(fā)行。”

嘉寶股份究竟怎么了？

估值預(yù)期偏高？

對(duì)于嘉寶股份，董事長(zhǎng)姚敏有自己的估值。

嘉寶股份成立于2000年，與其他物業(yè)公司相似，有三條業(yè)務(wù)線，分別是物業(yè)管理服務(wù)、咨詢服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)，其中物業(yè)管理服務(wù)收入占比超過(guò)60%，是嘉寶股份的核心業(yè)務(wù)。

近幾年，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。

招股書(shū)披露，2016~2018年，嘉寶股份在管建筑面積從約2420萬(wàn)平方米增至6060萬(wàn)平方米，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為56.8%，高于物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)同期復(fù)合增長(zhǎng)率16.7%。2018年，嘉寶股份收入為14.64億元，相比那些剛剛收入過(guò)億的物業(yè)公司，體量不算小。

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)評(píng)估，嘉寶股份位居2019年物業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)第11位，其在中國(guó)西南地區(qū)和四川省的在管建筑面積分別位列中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)第4位及第1位。另?yè)?jù)中物研協(xié)近日發(fā)布的2019中國(guó)物業(yè)企業(yè)品牌價(jià)值評(píng)測(cè)顯示，嘉寶股份位居行業(yè)第16位。

除了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，嘉寶股份還有一個(gè)樂(lè)觀的理由——資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)公司價(jià)值的認(rèn)可。2018年以來(lái)，內(nèi)地物業(yè)公司掀起了一波赴港上市熱潮，雅生活、新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)、永生生活服務(wù)、濱江服務(wù)、奧園健康等先后赴港IPO，均獲得較高估值。

據(jù)東方證券(10.940, 0.26, 2.43%)統(tǒng)計(jì)，選取的6家典型上市物業(yè)公司，平均動(dòng)態(tài)市盈率為31倍，對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)母公司平均動(dòng)態(tài)市盈率僅為7倍，兩者差了24倍，2019年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE也相差了17倍。

事實(shí)上，資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)企業(yè)上市開(kāi)始偏于理性。在2018年2月，雅生活上市時(shí)的市盈率高達(dá)52.2倍，達(dá)到市場(chǎng)頂峰。如今，14家上市物企的平均市盈率為21.15倍。

在此背景下，嘉寶股份并未迎來(lái)預(yù)期中的資本追捧。據(jù)另一位知情人士稱，“嘉寶股份過(guò)高的估計(jì)，采用了純市場(chǎng)單的形式，認(rèn)購(gòu)并不理想。”

坪效仍存提升空間

資本的態(tài)度，不僅取決于企業(yè)的規(guī)模，它們往往更看重一些關(guān)鍵指標(biāo)。在經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績(jī)提速的同時(shí)，嘉寶股份的平均物業(yè)費(fèi)卻不升反降。

2016-2018年，嘉寶股份的平均物業(yè)管理費(fèi)為2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月、2元/㎡/月，不僅呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，也遠(yuǎn)低于2018年百?gòu)?qiáng)企業(yè)的均值4.22元/㎡/月。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，嘉寶股份業(yè)務(wù)比較集中。截至2018年12月31日，位于四川省的在管物業(yè)總面積占比55.1%，收入占比59.5%。2016至2018年，由藍(lán)光集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)提供管理服務(wù)所得收入分別占其物業(yè)管理服務(wù)收入的85.0%、68.4%和54.9%。

在2018嘉寶股份的物管費(fèi)構(gòu)成中，來(lái)自第三方物業(yè)的收入占比45.1%，但是來(lái)自第三方物業(yè)的在管面積占比達(dá)58.9%，已經(jīng)超過(guò)母公司藍(lán)光發(fā)展(6.340, 0.12, 1.93%)，即意味著第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商的平均物業(yè)費(fèi)要比藍(lán)光的低。

由于成本增收超過(guò)收入增速，嘉寶股份的毛利率從2017年的36.4%降低至2018年的33.2%，同期凈利潤(rùn)增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。

過(guò)去三年，嘉寶股份進(jìn)行了6起并購(gòu)，但收購(gòu)的物業(yè)卻帶來(lái)了大量應(yīng)收賬款。報(bào)告期內(nèi)，四川藍(lán)光嘉寶應(yīng)收款項(xiàng)分別為1.4億元、3.7億元、5.5億元，占總收入的21.1%、39.5%及37.8%，比重逐年上升。

此外，賬齡在一年以上的應(yīng)收賬款也呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。根據(jù)招股書(shū)，截至2018年末，超過(guò)1年未能收回的應(yīng)收賬款達(dá)到了1億元。而這些欠款均來(lái)自第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商，即新并購(gòu)項(xiàng)目和非藍(lán)光集團(tuán)項(xiàng)目。

規(guī)模擴(kuò)張下往往導(dǎo)致負(fù)債率上升。2018年，嘉寶股份資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的58.6%微增至63%，反映短期償債能力的流動(dòng)比率也從2017年的1.34倍略有下降，至1.17倍。

根據(jù)嘉寶股份的計(jì)劃，香港上市集資所得款金額首要用途，就是物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展以擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模，在鞏固西南地區(qū)的市場(chǎng)地位的同時(shí)，增強(qiáng)在全國(guó)的布局，提高華東及華南、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈以及粵港澳大灣區(qū)的市場(chǎng)份額。

“合伙人”姚敏

股權(quán)激勵(lì)和合伙人制度，成為嘉寶股份招股書(shū)中的一大亮點(diǎn)。

早就2015年6月，嘉寶股份在新三板上市時(shí)，就進(jìn)行了一輪股權(quán)激勵(lì)，藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）通過(guò)四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)有限公司持有嘉寶股份95.37%的股權(quán)，成都嘉裕持有5.49%股權(quán)。楊鏗持有藍(lán)光發(fā)展59.3%股權(quán)。

在成都嘉裕中，除了藍(lán)光和駿持股31.9%之外，其余12名股東由自然人持股，他們主要來(lái)自公司的核心管理層，其中嘉寶股份董事長(zhǎng)姚敏持股34.9%。

姚敏畢業(yè)于四川廣播電視大學(xué)，曾就職于成都客車(chē)廠，目前為中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，榮獲2018年中國(guó)十大物業(yè)年度CEO。

除了在公司管理層面引入合伙人，嘉寶股份還將合伙人制度引入收并購(gòu)的項(xiàng)目中，形成了“聯(lián)合投資被收購(gòu)公司機(jī)制”。

此前，嘉寶股份偏安一隅，踞守在四川大本營(yíng)。為了進(jìn)行全國(guó)化布局，過(guò)去三年，嘉寶股份進(jìn)行了6次并購(gòu)，累計(jì)收購(gòu)資產(chǎn)達(dá)2.77億。

在收并購(gòu)中，嘉寶股份設(shè)立了一系列有限合伙企業(yè)，作為聯(lián)合收購(gòu)的小股東。如，在所并購(gòu)的杭州綠宇物業(yè)管理有限公司中，藍(lán)光嘉寶、張如舉（獨(dú)立第三方），嘉合亨企業(yè)管理中心（有限合伙）分別持股73.56%、24%、2.44%。

企查查顯示，姚敏持有嘉合亨18.4%股份，劉勇等26位合伙人分別持股0.61%—9%。

同樣，在收購(gòu)的上海真賢中，引入了成都嘉瑞祥（有限合伙）作為聯(lián)合投資股東，嘉瑞祥的合伙人包括姚敏等36位管理層及公司雇員，持股比例暫未公開(kāi)。

圖片

嘉寶股份聆訊后上市申請(qǐng)材料

向外擴(kuò)張的同時(shí)，嘉寶股份與母公司藍(lán)光發(fā)展的關(guān)聯(lián)程度也在不斷降低。報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)光集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)占嘉寶股份在管面積的78.3%、51.9%及41.1%。對(duì)此，前藍(lán)光發(fā)展董事會(huì)秘書(shū)李高飛曾對(duì)媒體指出，降低關(guān)聯(lián)度系基于嘉寶自身企業(yè)發(fā)展需要，嘉寶也一直在進(jìn)行全國(guó)化布局。

前述知情人士表示，嘉寶股份作為一家全國(guó)化布局的物業(yè)公司，已具備一定的物業(yè)管理規(guī)模，擁有行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)管理制度，是一家值得關(guān)注的公司，完成上市只是時(shí)間問(wèn)題。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104