編者按：設立科創(chuàng)板并試點注冊制是提升服務科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。界面商學院推出的“五步問診科創(chuàng)”系列報告，基于“望聞問切”由表及里的分析邏輯，采用產品業(yè)務、財務概況、行業(yè)競爭力、主要風險點和估值分析等五步分析框架，對科創(chuàng)企業(yè)進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來，并幫助其發(fā)現真正面向科技前沿、符合國家戰(zhàn)略的科創(chuàng)企業(yè)。

　　6月17日，交控科技成為科創(chuàng)板第4批過會的兩家企業(yè)之一。界面商學院經過“五步問診”后認為，交控科技產品技術及行業(yè)經驗上有較強的相對優(yōu)勢，但也同時存在盈利能力較低的分包業(yè)務占比過大以及業(yè)績質量存疑等問題，進一步突破需要關注新技術的變現能力。

　　第一步，交控科技是做什么業(yè)務的？

　　交控科技全稱為交控科技股份有限公司。交控科技是國內十二家城市軌道交通信號系統(tǒng)總承包商之一，是國內首家成功研制并應用自主化 CBTC （基于通信的列車自動控制系統(tǒng)）核心技術的廠商。公司最早成立于2009年。

　　公司當前股權結構較為分散，不存在實際控制人。主要持股方有三方，其中第一大股東京投公司及其一致行動人基石基金合計持股比例為 26.66%，自然人郜春海持有14.82%的股份，另外，北京交通大學間接持有公司14.62%的股份。

　　郜春?，F任公司董事長、總經理，本科及碩士均畢業(yè)于北京交通大學，隨后在北京交通大學任職，具有行業(yè)領域的豐富經驗，同時為交控科技的核心技術人員。

　　第一大股東京投公司全稱為北京市基礎設施投資有限公司，成立于2003年，是由北京市國有資產監(jiān)督管理委員會出資成立的國有獨資公司，為軌道交通行業(yè)中唯一由政府授權委托的主體單位，負責整合城市軌道交通投融資、建設、運營等全產業(yè)鏈整體服務。

　　交控科技專業(yè)從事城市軌道交通信號系統(tǒng)的研發(fā)、關鍵設備的研制、系統(tǒng)集成以及信號系統(tǒng)總承包。公司核心收入實現便是通過最后一項——信號系統(tǒng)總承包，簡單來說就是做地鐵調度指揮系統(tǒng)的工程總管。旗下主要為三大類產品，由基礎版到升級版分別為：基礎 CBTC 系統(tǒng)、CBTC 互聯互通列車運行控制系統(tǒng)（I-CBTC 系統(tǒng)）（基于CBTC的進一步升級，可以實現不同廠商在統(tǒng)一標準的設備互聯互通）、全自動運行系統(tǒng)（FAO 系統(tǒng)）（第四代產品，高度自動化、高效率）。

　　業(yè)務流程是通過招投標的方式以總承包商形式承接城市軌道交通信號系統(tǒng)工程項目，公司從分包商采購部分信號系統(tǒng)子系統(tǒng)，與公司自主研制和生產的核心子系統(tǒng)進行系統(tǒng)集成，同時根據用戶需求對信號系統(tǒng)產品進行再開發(fā)，為城市軌道交通用戶提供定制化的信號系統(tǒng)整體解決方案。也就是說，在總承包業(yè)務中，公司并不是通吃所有環(huán)節(jié)的業(yè)務，部分關鍵業(yè)務需要分包出去以及采購并集成。

　　從產品未來趨勢上看，公司目前將重心放在FAO、 I-CBTC、重載鐵路移動閉塞、基于車車通信的列車控制系統(tǒng)等領域新技術的研發(fā)升級。

　　第二步，交控科技的財務狀況如何？

　　截至2018年底，交控科技總資產為21億元，注冊資本1.2億元，歸屬于母公司股東權益3.99億元，資產負債率80.71%。

　　收入方面，2018年實現營收11.63億元，歸屬于上市公司股東凈利潤0.66億元。


　　從業(yè)務規(guī)模看，公司營收從16年的8.87億元增長到去年的11.63億元，年復合增長率14.51%。

　　從盈利實現的角度看，歸屬于母公司凈利自16年的0.54億元增至去年的0.66億元，年復合增長率11.2%。

　　公司收入的上漲主要是近年簽單量的不斷提升以及工程完成度不斷提高。新簽單量由16年的4條上升到10條，年度新單金額也擴大了3倍在去年達到30億元。由于公司收入確認采取完工百分比的核算方法，也就是說收入和利潤隨公司建設進度的快慢逐步實現，并不是一次確認。結合公司的實際情況，公司為客戶提供城市軌道交通信號系統(tǒng)整體解決方案得合同履約時間一般為3 年左右。所以信號系統(tǒng)收入一般在合同簽訂后第二年、第三年確認。換句話說，當前簽單的合同如果如期履約的話，業(yè)績會在未來逐步釋放。此外，公司凈利增速與營收基本保持同步。


　　業(yè)務結構上，去年信號系統(tǒng)項目總承包占總業(yè)務量的九成以上。對于總承包進行細分，如果從產品角度看，可以發(fā)現業(yè)績主要來源于在成都、重慶等地的I-CBTC業(yè)務。如果從服務類型看，目前公司總承包業(yè)務中，分包、代采業(yè)務規(guī)模超過50%。公司將一些獨立功能的子系統(tǒng)以分包的形式對外采購實現的業(yè)績部分并不能體現公司核心技術能力。

　　分區(qū)域從簽單地區(qū)看，公司主營業(yè)務過半數在西南地區(qū)，華北地區(qū)占三成。

　　從其他各項財務指標上看，2018年交控科技毛利率為26.93%，凈利率為5.67%，凈資產收益率為16.63%，資產負債率為80.71%。

　　再結合其他指標可以看出交控科技有幾個特點。先看盈利質量：從回款角度看，交控科技營業(yè)收入及凈利增幅不高且在近三年存在一定波動，然而應收款項年末余額卻在去年近乎翻倍，反映了公司的盈利質量存在一些問題。從業(yè)績構成看，公司九成以上業(yè)務來自總包，總包中超過5成中要通過分包和代采來完成，而分包以及代采的毛利率分別為0%和20%，并不能成為公司的利潤增長點。也就是說，很多收入的增長其實是失真的，并不能直接反映公司的盈利能力和經營效率。同時，像存貨周轉率、資產周轉率等指標都存在一定失真。

　　以公司推算的核心技術貢獻（即去掉分包和代采業(yè)務后關注公司核心業(yè)務）的毛利率來看，平均毛利率穩(wěn)定在50%之上，不過精煉后的自營核心技術收入增長相對緩慢，要低于公司的營收增速。如何將自營核心業(yè)務抓起來應該是公司目前的重點。

　　另外公司的杠桿率較高，同時壞賬計提對利潤的侵蝕也不容小視。

　　第三步，交控科技的產品競爭力如何？

　　從產業(yè)鏈上看，交控科技上游企業(yè)主要是供應商及分包商，供應商模式中主要分為前述的代采和核心技術自制關鍵設備，采購以電氣配線為主；分包商模式就是通過分包商采購獨立功能的子系統(tǒng)及施工安裝服務，分包商主要包括交大微聯、中國中鐵(6.460, -0.02, -0.31%)、華鐵技術、卡斯柯等。

　　公司的下游客戶主要是地方政府設立的國有獨資的城市軌道交通建設公司。另存在少量PPP項目公司。當前主要業(yè)績來自于成都、重慶、青島、北京、貴陽等地。

　　從競爭環(huán)境上看，公司國外的競爭對手主要是西門子、阿爾斯通、泰雷茲等知名廠商。國內也有十二家企業(yè)具有城市軌道交通信號系統(tǒng)總承包的能力，分別為交控科技、卡斯柯、電氣泰雷茲、通號國鐵、眾合科技(6.530, -0.03, -0.46%)、北京市華鐵信息技術開發(fā)總公司、恩瑞特、株洲中車時代電氣股份有限公司、上海富欣智能交通控制有限公司、北京和利時系統(tǒng)工程有限公司、交大微聯和新譽龐巴迪信號系統(tǒng)有限公司。

　　公司產品的核心競爭力主要體現為擁有自主可控的 CBTC 核心技術，并具備關鍵設備自制能力及工程項目產業(yè)化能力。公司的CBTC技術領先國內競爭對手5年，并作為牽頭方參與I-CBTC的國家示范工程，且是國內目前唯一一家實現了自主FAO工程應用的廠商。

　　從研發(fā)情況來看，截至2018年12月31日，公司擁有研發(fā)人員179人，占員工總數17.34%。去年公司累計投入研發(fā)費用達0.77億元，占營收比重為6.66%，低于科創(chuàng)板已受理公司去年的平均研發(fā)費用0.93億元?？蒲腥藛T人均研發(fā)費用為43.27萬元。

　　第四步，主要風險點在哪里？

　　風險之一是招股說明書準確性及真實性的風險。在2019年4月28日向上交所報送的《問詢回復》及同步報送的更新版招股說明書中，萬久清、莫鵬作為公司保薦工作具體負責人，擅自多處修改了招股說明書中有關經營數據、業(yè)務與技術、管理層分析等信息披露數據和內容，并由此同步多處修改了上交所問詢問題中引述的招股說明書相關內容。隨后證監(jiān)會對兩名保薦代表人采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。在隨后的三輪問詢中，核心業(yè)務貢獻收入占比、核心業(yè)務毛利率等數據口徑也出現了調整，可以說招股說明書調整不斷。一些不貢獻業(yè)績的業(yè)務板塊掩蓋了真實的業(yè)績增長情況，導致多項財務指標失真。

　　風險之二是業(yè)績增長風險。當前公司自營核心業(yè)務規(guī)模擴張較為緩慢，存在一些現實原因，比如競爭對手的追趕使得公司議價能力減弱（截至2018年末，國內已有6家對手實現了自主CBTC技術的工程應用，有3家對手實現了ICBTC的工程應用），再比如公司業(yè)績拓展的核心區(qū)域成都、重慶價格戰(zhàn)競爭激烈、搶占市場難度加大。未來是否可以通過技術優(yōu)勢將FAO以及重載鐵路打造為新的利潤增長點仍存在變數。

　　風險之三是應收款項及計提比例風險。公司應收賬款金額在去年近乎倍增且回收周期較長，隨著業(yè)績釋放容易形成應收款積壓。當前企業(yè)杠桿較高，應收款積壓或對企業(yè)現金流造成進一步壓力，且以當前的財務情況看，壞賬計提對利潤的侵蝕較為明顯。

　　第五步，如何給交控科技估值？

　　擔任本次發(fā)行工作的保薦機構是中國國際金融股份有限公司；會計師是立信會計師事務所（特殊普通合伙）；律師是北京市金杜律師事務所。

　　交控科技本次擬在科創(chuàng)板發(fā)行4000萬股普通股，發(fā)行后總股份擴張至1.6億股，預計募集資金5.5億元。募集資金主要將用于軌道交通列控系統(tǒng)高科產業(yè)園建設項目、新一代軌道交通列車控制系統(tǒng)研發(fā)與應用項目、列車智能網絡控制及健康管理信息系統(tǒng)建設與應用項目、補充營運資金等方面。

　　交控科技由于非盈利非核心板塊占比較大，所以營收存在一定失真，不能采用市銷率作為估值依據。公司由于是輕資產模式經營，流動資產占比高達90%，技術、人力資本、品牌為公司的核心競爭力，所以相比較而言排除市凈率估值方法，采取市盈率為估值依據。

　　在可比公司選擇上，招股說明書給出了幾家可比公司，下述公司在三個產品線上與公司均分別有重合：卡斯柯、通號國鐵、電氣泰雷茲、眾合科技、華鐵技術、恩瑞特、中車時代電氣、和利時、交大微聯、富欣智控、信譽龐巴迪。其中卡斯柯與通號國鐵均為另一家科創(chuàng)板申報公司中國通號的子公司。



　　我們以眾合科技（000925.SZ）、中車時代電氣（3898.HK）、中國通號（3969.HK）三家上市公司為可比公司，采用市盈率估值方法。以三者當前P/E（TTM）、交控科技2018年歸母凈利0.66億元、變動后總股本1.6億股，進行計算，總估值平均約為27.73億元，對應每股股價平均為17.33元。若以眾合科技P/E為計算，公司估值為65.13億元，對應股價40.71元。

　　之所以特別以眾合科技作為比較，一方面眾合科技銷售區(qū)域為華東、西南與公司重合，此外在CBTC與ICBTC工程上眾合科技也均有項目落地，而且眾合科技為三者中唯一一家A股上市公司，另兩家均為港股上市公司，估值體系不同。因此建議交控科技參考股價區(qū)間為30至40元。

　　值得注意的是，公司目前由于收入結構波動較大、市場競爭環(huán)境日趨激烈且有一定周期因素影響，不可控因素較大，盈利并不穩(wěn)定，估值結果僅供參考。